证券交易异常情况处置免责的立法与司法理念,法律逻辑论文

　　（三）证券交易异常情况处置免责的立法与司法理念

　　1. 香港：善意监管免责的坚定立场

　　香港地区表明了善意监管免责的坚定立场。香港《证券及期货条例》第 22条关于“豁免承担法律责任等”的规定，明确认可交易所及任何代表认可交易所行事的人，包括该交易所的董事局的任何成员或该交易所设立的任何委员会的任何成员，在履行或其本意是履行《证券及期货条例条例》第 21 条所规定的该交易所的责任时，或在执行或其本意是执行该交易所的规章授予该交易所的职能时，如出于真诚而作出或不作出任何作为，则在不局限第 380(1)条的一般性的原则下，无须就该等作为或不作为承担任何民事法律责任，不论是在合约法、侵权法、诽谤法、衡平法或是在其他法律下产生的民事法律责任。《证券及期货条例》第 380 条第 1 款规定，“任何人不得仅因以下理由而就任何作为或不作为招致任何民事法律责任（不论是在合约法、侵权法、诽谤法、衡平法或是在其他法律下产生的民事法律责任）：(a) 真诚地执行或其本意是真诚地执行任何有关条文授予的职能(包括第 5(1)条各段授予的职能)；(b) 依据行政长官根据第 11 条发出的任何书面指示或因应该项指示，而真诚地达致或其本意是真诚地达致某规管目标，或真诚地执行或其本意是真诚地执行某项职能。”

　　据此，香港交易所在其《市场规则》第 105 条中进一步规定：本交易所及作为本交易所控制人的认可控制人对任何与系统运作及因此而提供的服务及设施有关的行为或遗漏，以及所有其他在本规则中包括的情况，均不会对交易所参与者或任何其他人士负上责任。《市场规则》第 572 条规定：当港交所董事会或结算公司董事会认为交易大堂或交易系统的运作受到、或可能遭遇紧急情况，包括（但不以此为限）火警或其他灾害或意外（如台风、暴雨、停电、通讯中断、电脑失灵、战争、暴动、内乱、罢工及其他类似事件）的严重或不利影响时，港交所董事会有权酌情决定或按结算公司董事会的指示采取必要或适当的措施，以处理这些紧急情况。在任何情况下，港交所或结算公司均不会对紧急情况所引致的损坏或因紧急情况所采取的措施负责。

　　2. 美国：民事责任的绝对和相对豁免

　　在长期的司法实践中，美国法院基于证券交易所履行公共职责的属性，逐渐将其视为准政府机构，并将原本适用于政府机构的民事责任豁免原则，适用于证券交易所的自律管理。依该原则，交易所在善意执行法律或者自己的规则，履行自律管理的公共职能中，即便给被管理者造成了利益损害，交易所及其管理人员无须承担契约或侵权之类的民事责任，主要是民事赔偿责任。这一原则，缓解了交易所的诉讼压力，使其在自律管理中，不至于因畏惧承担赔偿责任而裹足不前。

　　在一起针对纳斯达克证券交易所采取取消交易措施的民事诉讼中，原告并未对证券交易所采取证券交易异常情况处置措施的自律管理权限提出挑战，而是对证券交易所在采取此项措施的及时性提出质疑。原告认为，纳斯达克证券交易所没有在发生证券交易异常情况后及时采取取消交易措施，而是在证券交易恢复后近 40 分钟才向市场公布这一决定，这就导致投资者无法在这个时间段内知晓其监管意图，进而导致投资者在这个时间段内进行的交易，是在一个缺乏公正性和确定性的市场环境下作出的。原告认为，尽管纳斯达克交易所在证券交易自律监管中享有民事责任豁免权，但其在监管信息披露上存在重大误导和遗漏，构成了欺诈，因此不能再获得民事责任的豁免。对此，上诉法院指出，纳斯达克证券交易所在其市场交易出现异常后，根据自身判断，决定采取取消交易等措施，是其行使自律管理职能的具体体现，也是维护市场秩序、保护投资者利益的必要安排。如果证券交易所没有权力根据市场情况自主决定采取何种措施、以什么样的方式向市场公告，那么就意味着 “原告自律管理中一项十分关键和必要的权力，即维护投资者利益或者维持市场的公正及有序之权力，被剥夺了”。对于原告主张的“欺诈”因素，法院认为，如果存在欺诈行为，当然不能再享受民事责任豁免，但没有证据表明纳斯达克在这次证券交易异常情况处置中存在主观恶意，因此仍然能够获得民事责任的豁免。法院同时强调，对于证券交易所履行法定自律管理职能而提出的诉讼，无论原告是否是被诉自律监管行为的直接对象，证券交易所都应当适用豁免原则。

　　而在另一起案件中，法院指出，需要对证券交易所民事责任豁免的适用范围作出梳理和限定。因纳斯达克证券市场积极推销投资者购买某一股票，但该股票价格因欺诈导致大幅下滑，投资者因此提出诉讼，并提出包括制定法和普通法欺诈在内的州法请求。美国佛罗里达南区地区法院否定了被告关于驳回起诉的请求，被告提出上诉。上诉法院重新审查了地区法院基于豁免权对被告驳回起诉请求的否定，解释了由此所做的对原告最有利的推论，并接受所有充分阐述的事实断言。依据 1934年《证券交易法》，自律组织在履行法定委托的裁判、监管和检察职能时受绝对豁免权保护；然而，自律组织在履行非政府职能时不享有绝对豁免权。依据《证券交易法》，对自律组织在履行法定委托职能时的绝对豁免权要进行狭义解释。

　　依据《证券交易法》，可以适用客观标准来确定自律组织的行为是否属于“准政府”行为，并确定是否因此享有绝对豁免权；具有决定性的是寻求豁免的活动性质和功能，而不是自律组织的主观意图或动机。由此，上诉法院进一步论证，纳斯达克对于其为推销在其挂牌的某一股票进行的营销和广告引起的投资者州法欺诈请求不享有绝对豁免权，该等营销和广告包括标榜公司必须满足严格的财务标准才能在纳斯达克上市这一事实的报纸广告；相关营销和广告构成了营利性商业活动，毫无任何准政府的裁判、监管或检察职能。美国的司法实践表明，在证券交易所执行规则等自律监管行为引起的诉讼中，证券交易所享有绝对豁免权。此外，在证券交易所是一方当事人的案件中，法院很少会判决证券交易所因执行其自定规则而负责任，原告很难胜诉。如果原告想获得法院的支持，必须证明证券交易所是在明知的情况下作为或不作为，且证券交易所的作为或不作为是“未可明示的”（ulterior）动机的结果。一般地，法院不可能判决证券交易所对其自由裁量的决定承担责任。

　　3. 我国：有限介入的司法实践。

　　从我国司法经验看，在对证券交易所的具体责任追究过程中，坚持了“程序审查为主，实体审查为辅”的理念，这主要是由于政府机构和司法机关缺少一线监管的经验和能力，对交易所异常情况处置行为是否适当这一专业判断应当非常谨慎。同时，如前所述，对交易所“过错”的认定也基本采取了故意或重大过失的标准。司法机关已逐步形成对涉及交易所监管的诉讼有限介入、审慎审查的司法政策取向。

　　最高人民法院法释[2005]1 号司法解释制定过程中，借鉴了我国香港地区及美国的证券交易所自律监管司法介入政策，对证券交易所监管行为涉讼案件的受理也采取了较为谨慎的态度，包括要求针对交易所监管行为的诉讼应当直接涉及投资者利益、并实行指定管辖，确立了证券交易所监管诉讼的有限受理原则。

　　明确了法院仅受理以交易所为被告或第三人的与证券交易所监管职能相关的民事和行政案件。而对于投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，人民法院不予受理。该规定就针对交易所监管提起诉讼的案件是否受理，确立了“直接涉及投资者利益”的判断标准。该标准与《民事诉讼法》的立法原则和第一百一十九条关于原告须“与本案有直接利害关系”的精神，是相一致的，也是切合证券市场实际情况和证券交易所监管实践的。

　　就是否“直接涉及投资者利益”的判断和具体标准的把握上，法院通常从证券交易所监管行为针对的对象是全市场还是特定主体、监管行为是否直接影响投资者利益、投资者利益受损是的直接原因造成等情况，进行综合考量和判断。如前文提及的“光大证券 816 事件”处置中，上交所采取的相关监管措施，都是针对光大证券作出的，而决定不实施临时停市、不发出警示性公告、不取消交易、不限制光大证券相关账户交易等，都是着眼于维护市场整体秩序，所有的投资者因此处于相同的市场交易环境当中。因此，这些审慎监管行为没有直接影响特定的、具体的投资者利益。如果投资者就此起诉上交所，法院可以根据司法解释的规定，裁定不予受理。

　　正是基于此，在发生“ST 亚星”股改转增股份未能及时到账事件后，法院对投资者就“ST 亚星”股改转赠股份当日不能交易诉上交所、中国结算上海分公司和“ST 亚星”公司一案作出不予受理的裁定。又如，在前文提及的虹桥机场转债案件中，上交所对出现的错误交易采取了暂缓交收措施，投资者陈某因不同意暂缓交收而起诉上交所和中国结算上海分公司。当时，暂缓交收的措施并无法律和业务规则上的明确规定，是证券交易所行使自律监管权限、维护证券市场秩序的具体体现。对此，受理法院给予了认可和支持，认为上交所作出暂缓交收决定是其对交易异常情况依职责采取的措施，符合《证券法》第三条“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”和第四条“证券的发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则”的规定。

　　三、证券交易所承担民事责任的形式及实现

　　（一）证券交易所承担民事责任的具体形式

　　前已述及，证券交易所在证券交易异常情况的引发以及处置中，可能因为存在故意或者重大过失，而需要承担民事责任。根据我国《合同法》的规定，在违约责任中，主要有违约金、损害赔偿、强制履行、标的物瑕疵补正等责任承担形式；根据我国《侵权责任法》的规定，在侵权责任中，主要有停止侵害、排除妨碍、消除危险、返还原物、恢复原状、消除影响、恢复名誉、赔礼道歉、赔偿损失等责任承担形式。

　　鉴于证券集中交易的特殊情况，对于实际履行、恢复原状等责任形式，并不适合在证券交易异常情况及其处置所导致的民事责任中采用。实践当中，曾发生诉讼，投资者认为自己的交易权受到限制，要求证券交易所对已到期权证另行增加5个交易日。该要求在事实上不具备可行性，在法律上也不缺乏依据。

　　（二）合理动用证券交易所交易所风险基金、结算风险基金

　　就我国证券市场而言，目前沪深两所在业务规则中采取的是一种概括免责的机制。在法律上，这仅系交易所单方作出的免责规定。如发生诉讼，当交易所对交易异常情况以及采取的措施存在过错时，相应的赔偿责任难以依此免除。为此，需要对交易异常情况的免责机制予以完善，一方面可以借鉴纳斯达克交易所等成熟市场的经验，在确立交易异常免责的同时，明确因自身过错而承担责任的例外，同时限定相应的赔偿额度。另一方面，可以明确将证券交易所风险基金和交易所一般风险准备金作为证券交易异常情况的赔付来源，从而为责任承担机制提供资金保障。这与《证券交易所风险基金管理暂行办法》以及《一般风险准备金办法》所规定的风险基金设立目的和用途也是一脉相承的。

　　根据《证券交易所风险基金管理暂行办法》第 2 条关于证券交易所风险基金“用于弥补证券交易所重大经济损失，防范与证券交易所业务活动有关的重大风险事故”的规定和《证券结算风险基金管理办法》第 2 条关于证券结算风险基金“用于垫付或者弥补因违约交收、技术故障、操作失误、不可抗力造成的证券登记结算机构的损失”的规定，对 2000 万元以上的赔偿责任可分别动用交易所风险基金、结算风险基金予以承担。因交易所在履行服务职能和监管职能过程中所产生的赔偿责任，显然应当属于证券交易所重大风险事故，由此对证券交易所产生的损失，也属于交易所的重大经济损失。当交易所负有赔偿责任时，应当可以动用证券交易所风险基金。当然，在以风险基金赔偿相关主体的利益损失后，依据该办法第 13 条规定，证券交易所应当有权向有关责任方追偿，追偿款将被转入该基金。

　　据统计，此前交易所风险基金、结算风险基金的动用发生过两次：其一是 2001年 7 月，上交所、中国结算上海公司根据中国证监会有关规定，动用交易所风险基金和结算风险基金，对因“辽国发”案件造成的账面损失 8.64 亿元进行了核销；其二是 2009 年 2 月，上交所根据证监会办公厅的有关文件要求，动用交易所风险基金 1.41 亿元，用以弥补大鹏等八家被处置证券公司正常经纪类个人客户债券被挪用后国家收购资金与退券金额之差额。

　　（三）扩大证券投资者保护基金的使用范围

　　根据中国证监会发布的《证券投资者保护基金管理办法》，投资者保护基金的用途是限定的，仅在证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付，或者经国务院批准后用于其他用途。证券投资者保护基金成立以来，已妥善处理了证券公司风险处置中有关投资者保护的诸多问题；对被处置的证券公司进行了全面的账户清理，推进完成客户交易结算资金第三方存管；逐步建立了证券公司分类监管与保护基金市场化筹集相结合的机制。2008 年全球金融危机以来，随着我国证券市场环境的变化以及证券公司综合治理的完成，证券投资者保护基金职能逐步向构建“监测、评价、服务”相结合的常态投资者保护体系转型，中小投资者风险意识和风险承受能力逐步增强，投资者教育成效显着。

　　我国证券投资者保护基金公司的年报显示，截至 2012 年 12 月底，保护基金历年累计筹集交易经手费 124.042 亿元，证券公司上缴基金 168.652 亿元，申购冻结资金利息 171.092 亿元，接受捐赠 0.069 亿元，有关责任方追偿收入和破产财产清偿收入 30.550 亿元。截至 2012 年 12 月底，保护基金历年累计使用市场筹集基金拨付风险处置资金 10.808 亿元，其中，弥补客户证券交易结算资金6.280 亿元，收购个人债权 4.528 亿元。由此可见，我国证券投资者保护基金已经形成巨大的积累。而证券公司专项清理与风险处置工作已告一段落。可以合理预见的是，今后用于发生证券公司系统性风险处置的可能性并不大。而《证券投资者保护基金管理办法》第五条亦规定，基金按照取之于市场、用之于市场的原则筹集。因此，可以考虑适当扩大投保基金的使用范围，对因不可抗力或意外事件等造成的证券交易异常情况，如果投资者等市场主体遭受巨大损失的，经中国证监会、人民银行等批准，可以通过投保基金适当获得补偿。如此亦符合其取之于民、用之于民的基本原理。

　　（四）证券交易所责任限制条款的灵活适用

　　如前所述，证券交易所均通过业务规则对自身在组织和管理证券交易中的责任作出限定。实践当中，此类免责条款的效力往往通过会员协议、上市协议等方式得到进一步确认。但随着证券交易所商业色彩日渐浓厚，为获得市场的认同，证券交易所也有可能主动承担赔偿或者补偿责任，以解除证券交易异常情况对其市场形象带来的消极影响。2012 年 5 月 18 日，备受瞩目的 Facebook 在纳斯达克交易所上市，但当日纳斯达克的交易软件以及报价系统相继发生问题，导致无法顺利产生开盘价，大量订单交易迟延甚至无法下单，而纳斯达克交易所也未能采取令人满意的及时有效处置措施，造成了较为恶劣的市场影响，并为有关监管机构所关注。对于本次交易异常情况，纳斯达克交易所在其市场规则规定的赔偿额度之外，于 2012 年6 月 6 日主动向受到影响的交易参与人提供了一次性赔偿方案。

　　经过董事会审议，纳斯达克交易所提出了一次性自愿赔偿计划，针对符合条件的、因该次技术故障遭受不利影响的会员进行赔偿。纳斯达克交易所在确定赔偿范围时考虑了如下几个因素：（1）纳斯达克市场规则第 4626 条的规定以及操作先例，该条确立了 300 万美元的最高赔偿限额（每月）；（2）纳斯达克预估的在未来五年内因 facebook 股份交易而可能获得的预期利润（700 万美元）；（3）故障发生当日纳斯达克错误账户的平仓收益（1070 万美元）；在这 4 千万赔偿额度中，约有 1370 万元将以现金方式支付给会员，余额 2630 万元将以交易费用折扣方式在 6 个月内各付至各会员。由于上述赔偿方案未获市场的认可，纳斯达克交易所于 2012 年 7 月 21 日再次发布公告，更新了其赔偿方案的部分内容，进一步提高了赔偿金额和范围。

　　首先，改变了此前赔偿金部分通过交易抵扣实现的做法，全部采用现金形式作出赔付，其次，在原有的三种可受赔付订单之外新增了一类实际受损的订单；最后，将赔偿金总额由原来的 4 千万美金提高至 6.2 千万美金。事实上，对于交易异常情况的免责以及赔偿事宜，纳斯达克交易所市场规则作出了完整、细致的规定，市场规定第4626条为关于免责及赔偿的规定（2011年4月27日修改）。第4626条a款规定了免责的一般原则，即任何因使用纳斯达克市场设施而导致的任何形式的损害或损失，包括但不限于纳斯达克市场设施未能对正确进入或者由纳斯达克市场设施产生的订单、报价、信息或其他数据作出有效传递、显示、传达、执行、对比、提交清算交收、调整、保留优先权利等而产生的任何形式的损害或损失，均应当由会员自行承担。

　　第4626条b款规定，如果纳斯达克市场设施出现实际故障（actual failure）而未能正确处理其已确认收悉的订单、报价、信息或其他数据，由此直接导致的损失，纳斯达克将对设施使用方作出一定的赔偿：（1）在一个日历月内使用纳斯达克市场设施的市场参与人提出的全部索赔，纳斯达克的赔付总额不得超过50万美元，或者其根据任何有效的保险政策而获得的赔付金额；（2）除第（1）条的规定外，纳斯达克对市场参与人在一个日历月内提出的全部索赔符合下列条件时：A．因纳斯达克市场设施以电子方式实现的若干功能发生系统失效或错误所致，B、当纳斯达克自主判断这些系统失效或错误完全是由纳斯达克自身原因所致，而不存在任何外界因素。纳斯达克在一个日历月中所作的赔付总额不得超过300万美元，或其根据任何有效的保险政策而获得的赔付金额；（3）在任何情况下纳斯达克根据本规则在一个日历月中所赔付的总额都不得超过300万美元。（4）当使用方所提索赔额度高于本条规定的最高赔付额度，而无法获得足额赔偿时，将在索赔方之间按比例予以赔付。（5）任何索赔申请都应当在故障日的次一交易日的下午12点之前提交给纳斯达克。纳斯达克不因本规则的规定而负有获取保险赔付的义务。

　　总体而言，纳斯达克交易所的责任限制条款包含如下三个层面的含义：一是确立了对纳斯达克对于交易异常情况免责的一般原则，即任何因使用纳斯达克市场设施而导致的任何形式的损害或损失，均应当由会员自行承担，纳斯达克不负赔偿责任；二是对于因实际失败（actual failure）而导致的损失限定了较低的赔偿限额，即当纳斯达克市场设施出现明显的错误或者故障，未能正确处理其已确认收悉的订单、报价、信息或其他数据，由此导致的直接损失，纳斯达克可予以赔付，但在一个自然月内的赔付总额不得超过50万美元；三是对于因完全由纳斯达克自身原因所导致的损失限定了较高的赔偿限额，即当纳斯达克市场设施中完全以电子方式实现的功能发生系统失效或错误，且纳斯达克经自主判断认为这些系统失效或错误完全是由纳斯达克自身原因所致，而不存在任何外界因素，则纳斯达克在一个自然月中所作的赔付总额不得超过300万美元。

　　从纳斯达克OMX集团6月6日发布的赔偿计划来看，体现出在坚持一般原则的基础上予以灵活变通的特点，具体表现在如下几方面：在赔偿对象范围确定方面，严格依据市场规则进行筛选和确定。根据方案，只有在facebookIPO开市前竞价阶段因技术故障遭受不利影响的会员才能获得赔偿，方案进一步将技术故障的时间段限定为当日11点30分之前（也即IPO预开盘阶段），同时明确列举了可以获得赔偿的三种订单类型，仅限于在预开盘阶段未能以最优价格成交的买、卖订单以及未能获得成交确认的订单。除此之外的异常情形，如延迟开盘、行情异常、订单不能进入等情况则不予赔偿。由此可以看出，纳斯达克在赔偿事宜上至少坚守了三项底线：一是只对会员而不面对普通投资者作出赔偿，二是只针对完全由自身原因引发的故障情形作出赔偿，三是仅对故障本身而不对因故障解除措施而导致的后续影响作出赔偿。

　　在赔偿额度的确定方面，则在充分考虑市场影响的基础上予以灵活处理。根据纳斯达克市场规则，尽管有关于赔付的例外规定，但在一个自然月中所赔付的总额不得超过300万美元。当市场的索赔额度高于此最高额度，而无法获得足额赔偿时，将在各索赔方之间按比例予以赔付。然而，纳斯达克显然意识到300万美元的赔付限额，远远小于市场遭受的实际损失。如果机械坚持这一限额，将无法充分回应此次异常事件对市场造成的广泛影响，从而使纳斯达克的市场形象雪上加霜。为此，纳斯达克将赔付额度提升至4000万元。对于这4000万美元的组成，也可谓煞费苦心：一是现金支付部分，由规则所限定的300万美元，加上故障发生当日纳斯达克错误账户产生的收益1070万美元所组成；二是剩下的2630万美元款项将在未来6个月中以抵扣交易费的方式计入会员账户（相当于交易折扣）。

　　纳斯达克表示，赔偿方案是依据对当日订单处理情况以及纳斯达克认为以不公平价格执行的交易进行的细致分析而做出。市场的质疑则主要分两个方面，一是在300万美元限额之外以交易折扣形式作出赔偿，意味着引导客户在纳斯达克市场进行交易以尽快获得足额退款，这将有损市场公平与有序竞争，因此受到纽交所等主要竞争对手的强烈反对；二是提高后的赔偿额度仍然不能满足市场参与主体所遭受的实际损失。据称，瑞银、花旗、Knight Capital和Citadel Securities等前四位做市商共损失金额达1.15亿美元，因此这一赔偿计划也被市场批评为“规模太小”。为此，纳斯达克交易所在2012年7月21日发布了调整后的赔偿方案，主要调整内容为将赔偿总额扩大到6200万美元，同时取消了交易费用抵扣的形式，改为全部以现金方式支付。

　　尽管其可以根据业务规则的规定将赔偿额度限定在较小范围之内，但纳斯达克交易所显然意识到，区区300万美元的赔付限额远远小于市场遭受的实际损失。如果机械坚持这一限额，将无法充分回应5.18事件对市场造成的广泛影响，从而使纳斯达克的市场形象雪上加霜。为此，纳斯达克交易所主动提出了远远超过约定额度的赔付方案。这也说明，证券交易异常情况带给证券交易所极大的市场压力。当然，此类情形也只有在实现了充分竞争的市场中才有可能出现。对于绝对多数交易所而言，考虑到证券交易异常情况的不可预见性，以及赔付范围的不可控性，极少就此类证券交易异常情况作出赔付。
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