《证券法》关于证券交易异常情况规制的修改要点

　　第二节 《证券法》关于证券交易异常情况规制的修改要点

　　《证券法》是交易所业务规则的最主要也是最重要的基础法源，但目前它仅用了一两个条文对交易异常情况的处置做了原则性规定。目前，《证券法》评估与修改工作已全面启动，其有必要吸收现有实践经验，对交易异常情况处置相关基础问题作出更为全面的规定，并为行政规章以及自律规则的补充性规定提供更多的制度空间。作为证券市场的基础性法律，为建立公正、有效的证券交易异常情况处置法律制度，《证券法》可以从以下方面着手完善：

　　一、补充证券交易异常情况类型及处置措施

　　（一）条文修改建议

　　第 114 条修改为：因不可抗力、意外事件、重大技术故障以及其他突发性事件而影响证券交易正常进行时，为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定采取技术性停牌、临时停市等处置措施，并及时向国务院证券监督管理机构报告。

　　（二）条文修改说明及理由

　　本条是对《证券法》第114条的修改，扩大了影响证券交易正常进行的异常情形范围，适当丰富了证券交易异常情况的处置措施，将针对技术性停牌和临时停市分别规定的适用情形进行了合并处理，同时赋予证券交易所一定的自由裁量权限。修改理由如下：一是使证券交易异常情况的范围界定更符合市场实际情况。构建证券交易异常情况处置制度，一个重要前提是需对证券交易异常情况的范围和类型作出直接回应。从第114条的立法旨意来看，其落脚点是“证券交易正常秩序的维护”。而证券市场发展至今，已形成一个高度技术化、敏感化和复杂化的庞大系统，任何一种原因和情况都可能影响证券交易正常进行，损害证券交易的正常秩序。实践表明，除不可抗力和意外事件，技术故障也是影响证券交易正常进行的主要情形，而它并严格来说并不属于第114条使用的“突发性事件”之范畴。为此，有必要从实际出发，以“影响证券交易的正常进行”为核心及本质特征，来界定证券交易异常情况的范围，并对其具体类型作出概括和列举，并以此为基础，构建完整的证券交易异常情况处置制度。

　　二是为证券交易异常情况处置提供更多选择。交易异常情况的处置，及时、有效的应对是关键，针对不同情况采取不同的处置措施是基本的操作模式。由于影响证券交易异常情况的原因十分多样，因此应当以“维护证券交易正常秩序”为制度目标，根据交易异常情况的原因、市场影响及监管政策等的不同，采取不同的处置措施。第114条仅规定了技术性停牌和临时停市两种典型措施，限制了对证券交易异常情况处置的针对性、灵活性和有效性，有必要采取“  等措施”的表述，为证券交易所采取其他处置措施保留空间。

　　三是赋予证券交易所必要的自由裁量权。第114条规定了两类措施，并试图对其适用情形作出规定。但是，各种交易异常情况的原因和市场影响各不相同，交易异常情况的处置在业务、技术、监管上相对复杂和在时间上比较紧迫，由法律来直接规定各种处置措施的适用标准，并不科学，也不实际。证券交易所作为证券交易的一线组织和监管者，在处置交易异常情况上具有天然的便利和优势，包括贴近市场、直接掌控交易等技术系统、信息发布渠道畅通、专业人士集中且富有经验等。因此，应当赋予交易所必要的自由裁量权，允许交易所根据个案的具体情况及时、自主地做出专业的判断和处理。实践当中，各国证券交易所在交易异常情况处置中都发挥着不可替代的重要作用。

　　当然，证券交易所在应对和处置证券交易异常情况时，也需要遵循一定的实体和程序要求，这可以通过事先制定业务规则并经国务院证券监督管理机构审批来实现，一方面便于市场形成合理预期，另一方面也保障了自律管理优势的充分发挥。

　　二、建立错误交易取消机制的基本框架

　　（一）条文修改建议

　　第120条修改为：按照依法制定的交易规则进行的交易中，不改变其交易结果，但违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。因突发性事件导致证券交易结果出现重大异常，按此交易结果进行清算交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成造成重大不利影响、引发市场混乱的，经国务院证券监督管理机构批准，证券交易所可以采取暂缓交收、取消交易等措施，并及时向市场公告。

　　（二）条文说明和修改理由

　　本条是在第 120 条关于“交易结果恒定”的规定之外，增加了一款，作为例外规定，为错误交易取消政策奠定法律基础。修改理由如下：一是证券市场对错误交易取消政策存在迫切的现实需求。在证券交易过程中，难免会出现因不可抗力、意外事件、技术故障以及人为差错等情形，引起交易结果的异常，导致证券交易的价格、数量甚至品种严重违背交易者的真实意图。这些交易结果存在重大异常的交易，被统称为“错误交易”予以处理。错误交易最为常见的引发原因是参与人的意思表示错误，其中典型的就是各种“乌龙指”交易。

　　二是错误交易取消政策有利于维护证券市场公平和正常秩序。错误交易往往有违市场公平和当事人本意。证券交易本质上仍是合同行为。在出现严重错误交易的情况下，维持原交易结果，不但起不到保证秩序的作用，相反是对公平交易原则的违背和损害。在这种情况下，认定交易无效，使行为从开始起就没有法律约束力是公平交易原则的自然属性和必然结果。市场的正当秩序应当是由正确的价格信息引导，市场也应当正确地反应产品的正当价格。之所以要对交易的价格错误进行规制，就是为了保护证券市场的价格发现功能，并确保交易的公平公正。

　　三是错误交易取消政策有利于形成公正、透明的市场预期。错误交易政策有利于市场参与者做出正确决策，保护投资者的合法权益。对市场参与者来说，监管层对明显错误交易的处理态度直接影响到他们的交易策略、风险管理和公司估值。如果继续保持模糊的立法体例，既不利于有效应对和处置错误交易等异常情况，也不利于市场主体形成稳定的预期，会使得交易参与者陷入困惑，甚至损害其信心。

　　三、强调证券交易所自身利益冲突的防范

　　（一）条文修改建议

　　增加一条为第 102 条之一：证券交易所根据本法履行职责时，应当确保市场的公平、有序和透明，维护社会公共利益。证券交易所的自身利益与社会公共利益发生冲突的，应当遵循公共利益优先的原则。

　　（二）条文说明和修改理由。

　　本条文规定了证券交易所的公共利益优先原则，以防范证券交易所在履行自律管理职能、处置证券交易异常情况时可能出现的利益冲突。根据实践发展需要，监管机关可以据此出台具体的运行要求和监管措施。修改理由如下：在证券交易所履行职责过程中，交易所的自身利益与公共利益存在潜在的利益冲突。人们普遍认为，公司制改革可能加剧交易所公共职能与营利动机之间的冲突，进而影响自律管理的正常开展。从境外市场看，交易所在调整自律监管机制，防范利益冲突方面主要形成了三种代表性的模式。一是维持原有监管模式，通过加强政府监管机构对交易所的监察来达到有效自律目的。二是内部分离模式，即交易所成立一个独立的法人机构专门承担监管职责。三是监管权转移模式，即将对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限转移到国家证券监管机构，交易所不再承担自律监管的职责。

　　如何设计好利益冲突防范机制，切实保障监管职能的履行，也是证券交易所改制中受到关注的重点问题之一。欧盟议会与欧盟理事会《关于金融工具市场的第 2004/39/EC 号指令》第 39 条“组织结构要求”就明确规定，成员国应要求受监管市场就受监管市场、其所有者或运营者的利益以及受监管市场的稳健运行之间的任何利益冲突，具备相关的安排，以清楚地识别并管理上述利益冲突给受监管市场的运营或者市场参与者带来的潜在不利后果，特别是该利益冲突可能有损于受监管市场履行主管部门所委托的职能时。具体到我国市场，证券交易所承担的公共职能可能仍旧远强于商业职能，由此，境外交易所在公司化后为防范利益冲突所形成了一些成功的做法，也需要从我国资本市场和上交所的实际情况出发，因地制宜、妥善处理。为此，有必要在证券立法层面可以规定交易所应防范利益冲突的原则性规定，再根据实践发展，由监管机关出台具体的运行要求和监管措施。

　　四、增加证券交易所善意监管免责的规定

　　（一）条文修改建议

　　增加一条为第 120 条之一：证券交易所依照证券法律、行政法规、部门规章及其业务规则的规定履行自律管理职能，无须就其行为承担民事法律责任，但其存在故意或者重大过失的除外。

　　（二）条文说明和修改理由

　　本条旨在明确证券交易所作为自律管理组织，在履行法定职能时，应当享有正当监管责任豁免。即在组织和管理证券交易的过程中，只要其主观上不存在故意或重大过失，即使导致证券交易参与人遭受损失的，亦不承担法律责任。修改理由如下：一是尊重和认可自律管理职能的公共属性。证券交易所具有交易功能、价格发现功能、筹集资金功能、分散风险功能和维护市场公正功能等五项基本功能。

　　从证券交易所在证券集中交易中扮演的角色和承担的功能中，我们可以发现证券交易所所具有的不同于一般市场主体的特殊性：既是作为证券市场组织者，在证券市场中处于组织市场、信息集散的核心地位，从而具有“市场性”的一面，又有作为证券市场最前沿的管理者，担负着对上市公司、证券商和市场交易行为的一线监管职责的“公共性”的一面。正是这种双重属性使得证券交易所成为市场经济中的一种特殊经济组织，并决定了它分别与市场和政府拥有公共边界。实践中，证券交易所通过制定和执行交易所的规则并且承担执行法律、规章的法定义务，对交易过程及结果进行自律监管，履行交易所的监管职能，成为市场监管的重要力量。这就要求人们站在一个相对宽泛的立场，来解读证券交易所与市场主体之间的关系，恰当平衡各自所应当承担的责任，而不是仅仅局限于私法上的一般原则来判别是非。二是保证证券交易所自律监管优势的有效发挥。各国证券法均承认了证券交易所的自律管理者身份，一旦法律对此予以了认可，就应当尊重证券交易所对监管事项的必要决定权、自治权和自主权。证券交易所市场是一个高运转、高投机、高风险的纷繁复杂的交易场所。证券交易所作为一线组织者与管理者，所面临的组织和监管证券交易的任务至为繁重，其必须倾尽全部人力、物力和财力，进行全方位的、审慎的实时监管，开展高效率的监管供足，并针对各种情况采取即时、灵活的处置措施。这就要求赋予交易所必要的自由裁量权，允许交易所根据个案的具体情况及时、自主地做出专业的判断和处理。三是保护证券市场长远利益以及投资者整体利益的实现。证券交易所作为证券交易的组织者和自律监管者，为履行职责，需要经常性地对相关市场主体和证券交易活动采取自律监管措施。这些措施尤其是在证券交易异常情况应对处置中采取的相关措施，并不针对具体的特定的投资者，通常也不涉及投资者利益，但对投资者可能会或多或少地产生一定的影响，如对交易所监管行为提起诉讼不做任何限制，在有近 1 亿投资者的中国资本市场，证券交易所将可能经常性地面临被投资者起诉甚至滥诉风险，从而影响证券交易所对证券集中交易服务与监管这一准公共物品的提供，证券市场的健康发展和投资者的整体利益也就难以实现。
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