国内外私募债券及高收益债券经验

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【题目】河北中小企业私募债券发展困境探析 
【第一章】阻碍中小企业私募债券发展的因素研究绪论 
【第二章】中小企业私募债券 
【第三章】国内中小企业私募债券发展状况及存在问题 
【第四章】河北省中小企业私募债券发展现状、优势及问题 
【第五章】国内外私募债券及高收益债券经验 
【第六章】河北省发展中小企业私募债券启示和对策 
【结论/参考文献】河北省私募债券优化建设研究结论与参考文献

　　第 5 章 国内外私募债券及高收益债券经验

　　5.1 美国中小企业私募债券融资经验

　　美国是世界上最早开展私募债券融资的国家，上世纪大萧条过后，美国开始私募融资。目前从融资数量来看，私募债券融资规模相当于私募股票的 6 倍多，而在全美企业债务融资总量中，私募债券市场提供了近 25%的份额。因此其发展经验对于刚刚起步的中国私募债券发展来说至关重要[17].

　　5.1.1 政策性引导为美国私募融资市场的发展创造了空间

　　美国证券交易委员会的统计显示：到 1937 年，私募资金所有募集资金中占比很小，到 1951 年时，占比扩大到百分之五十左右，占制造业公司债券的百分之八十二。私募债券在 60 年代达到了高峰，占到证券发行的百分之五十一[18].

　　可以说私募在美国产生和发展与罗斯福新政有紧密的联系。罗斯福政府通过改革美国的金融体系，增加了资本市场的透明度，同时也增加了资本市场公开募资的成本。对承销商要求更加严格，增加了等待期、价格方面的规定的限制，这样承销商的成本大大增加。政府加大了对公开资本市场和银行经营的监管，企业在公开市场募集的资金成本增加，同时从银行贷款也变得困难，这样就给私募市场的发展带来机会。

　　从美国私募市场的发展过程可以看出，政策性引导为私募债券的发展创造了条件，使得其在起步初期获得了发展空间，获得了资本市场更多的认同。

　　5.1.2 市场培育为美国私募债券市场的壮大提供了保障

　　在美国的资本市场中，私募债券融资市场是发展时间较长、参与者较多的一个市场，其中主流的参与者对维持市场平稳运行、稳步发展提供了重要的保障。投资者是私募债券市场重要的参与者，一般由各种金融机构组成见图 4-1 所示。寿险公司一直就是美国高收益债券市场最主要的机构投资者，为美国高收益债券市场提供了数额巨大的资金。

　　这种情况至今没有改变。1990 年，证券交易委员会允许规模比较大的合格的投资者之间自由进行私募活动，创造了一个与公开公司债券有着许多共同点的市场。这样发行企业既可以不公开公司的信息，又能得到公开发行债券的好处。按 144A 规则一些承销商为债券发行造势，私募债券的流动性有了一定的改善，交易也更为活跃[19].

　　在美国私募债券发行中，大约三分之二的发行涉及中介机构的服务。在私募债券发行中有三十家投资银行和商业银行，占比达到百分之九十六。而这些中介机构也是在制度严格监管的前提下，经过近 70 年的发展，在市场发展过程中不断历练壮大的，同时也对美国债券市场发挥了积极的推动作用。

　　5.1.3 小额发行豁免为中小企业利用私募债券融资提供了支持

　　小额发行豁免是指小额证券的发行人发行数额较小，不符合公开发行的条件，风险较小且对投资人和公众没有较大的利益影响，为了促进发行，证券监管机构特别准予该类证券发行免于进行注册或核准的法律制度。

　　美国针对小额发行和私募发行豁免的法律有很多可供我国借鉴的规定：《A 条例》：规定无违法的发行主体发行规模在任何 12 个月内的发行额不得超过150 万美元，且必须在发行之日前 10 日内向 SEC 提交一份发售声明即符合豁免条件。

　　1992 年，更将原来的豁免金额提高到 500 万美元，同时允许发行人在发布发售传单之前就可向潜在的投资者进行价格协商，发售传单的形式更为灵活，且在提交发售传单之后即可立即开始发售行为，加大了该条例的自由化力度。

　　《D 条例》：主要针对小型发行、私募发行的豁免及混合豁免，在一定程度上解除了对发行人的发行广告限制、允许不超过 35 名的有限制非合格投资者参与债券投资，进一步完善和规范了私募发行和小额发行豁免制度。

　　《规则 144A》：对享受豁免注册的一年内禁售的限制进行了部分松绑，允许在不需要法律保护的投资者之间再售；对符合一定信息披露要求与通告要求且是非互换性的私募发行的证券可以注册豁免；建立了 PORTAL 自动市场，专供合格的投资者之间的交易，为私募债券的流通提供了制度支持。

　　同时《规则 701》给予雇员一定的补偿的注册豁免；《规则 1001》则将广告宣传的限额提高到少于 500 万美元。可以说，从上面不同的法律规定的变化中可以看出，美国有关私募债券的相关制度一直在寻求创新。特别是对小额融资的注册豁免制度更应成为我国完善中小企业融资制度的范例。

　　5.2 欧洲高收益债券融资经验

　　5.2.1 债券市场的多元化促进债券市场的发展

　　债券市场的多元化发展主要体现在三个方面：其一，涉及行业众多，共有 25 个行业，满足了不同行业企业的融资需求；其二是发行币种的多样性，除了欧元之外，发行币种还可以是美元、英镑、瑞典法郎、瑞士法郎等等，这为欧洲的债券发行主体提供了一定的便利，也丰富了投资者的选择空间；第三，利率水平的多元化，固定利率制为主体，也存在一定比例的浮动利率制，发行利率在 7%-9%之间的占比最大。

　　这种全方位的多元化满足了更多企业的债务融资需求，债券相关参与主体在多元化债券市场中更易寻找到适当的债券，与债券自身的发展之间形成了良性循环。

　　5.2.2 良好的市场环境是高收益债发展的基本条件

　　高收益债券市场的繁荣离不开完善的市场环境和基础设施。欧洲高收益债券市场的市场环境包括完善的信用评级系统、完善的信息披露制度、完善的会计审计制度等制度环境，以及良好的法律环境和完整的司法程序；基础设施主要包括成熟的中介服务机构和安全高效的交易结算体系。信用违约互换等衍生金融产品的快速发展，使得欧洲高收益债券市场对违约事件的冲击更具弹性。它的出现也对高收益债券市场起到了积极作用。

　　5.2.3 全面监管是债券市场健康发展的保证

　　欧洲高收益债券市场有着完善的监管体系和监管组织：监管体系由两个层面构成。第一个层面是欧盟的监管；第二个层面的监管是来自欧盟各成员国自身监管机构的监管。各成员国根据欧盟确立的证券市场总体规划，在各自管辖的范围内设定具体规范并监督执行[18].

　　在监管组织方面，具体负责监管欧洲高收益债券市场的组织包括欧洲证券及市场管理局、欧洲证券委员会和国际证券市场协会等。欧洲证券及市场管理局前身是欧洲证券监管委员会，致力于维护欧盟金融系统的稳定与安全，并尽力保护投资者的利益。欧洲由于特殊的地缘经济政治环境，这种多重监管为保证高收益债券市场的发展，降低债券市场风险发挥了明显的作用。

　　5.3 我国其他省域发展中小企业私募债券的经验

　　5.3.1 施行财政贴息和政策减税政策引导企业发债

　　为鼓励合格的中小企业发行私募债券，北京、深圳等地对成功发行中小企业私募债券的企业给予税收优惠及财政贴息政策，引导企业主体发行私募债券。先行尝试的中小企业起到很好的示范作用，使得试点地中小企业很快认识到私募债券的优点，有力的促进了中小企业私募债券的试点开展[20].

　　5.3.2 引导担保机构对中小企业私募债券增信

　　为降低投资者对中小企业私募债券高风险的顾虑，浙江、安徽等地利用多项政策引导担保机构给中小企业私募债券发行增信。一方面，充分发挥政府控股的中小企业担保公司的作用，为服务中小企业私募债券发行的担保公司提供再担保和税收优惠政策；另一方面，鼓励政府控股的大型国有企业为中小企业私募债券提供担保服务，对这些企业给予适当的风险补偿及其他优惠政策，引导这些企业为中小企业私募债券提供担保[24].

　　5.3.3 积极培育合格的发行主体

　　上海、江苏、广东等省份对具有发行私募债券融资需求和条件的中小企业，一方面政府给予政策税收优惠政策，帮助协调银行给予贷款支持，使其快速发展壮大，达到发行中小企业私募债券的硬性条件[21];另一方面，政府联系国内知名券商对具有发行私募债券融资需求和条件的中小企业进行中小企业私募债券发行相关的知识培训，为中小企业主发行私募债券做好知识储备。

　　5.4 本章小结

　　本章分别对美国私募债券、欧洲高收益债券发行及国内其他省域中小企业私募债券的主要经验进行了总结。在国家层面上，私募债券法规的建设、监管机制的完善、私募债券种类的多元化、小额融资的程序简化、市场环境的优化等方面国外较成熟的经验值得我们进一步学习。而在省级层面，充分发挥地方政府政策引导优势、在发行主体、投资主体、中介机构、信用评级机构的培育上为河北省中小企业私募债券的发展提供了新思路。