第三章 国际绿色债券市场的发展及案例研究
3.1 国际绿色债券市场发展趋势
（1） 总体发行规模迅速扩大，发行主体多样化
2007 年欧洲投资银行发行 5 年期、6 亿欧元、AAA 评级的气候意识债券，揭开了绿色债券发行的序幕。从表中可以看出，截至 2014 年全球绿色债券年度发行量已达到 366 亿美元，未偿还绿色债券总额累计 532 亿美元。2011 年以前，绿色债券市场发展比较温和，因为市场整体仍处在谨慎的观望期。随着这一市场逐渐获得认可，从 2011 年至 2014 年，绿色债券发行量增速几乎呈现指数型增长趋势，显示了这一新兴债券的强大生命力。
绿色债券发行主体的多样化可以从两方面看出，一是发行者身份多样化，二是绿色债券标价币种的不断增加。自 2007 年出现到 2011 年间，市场上所有的绿色债券都是由各类发展银行发行的。2012 年，商业型银行和政府组织机构开始发行绿色债券。2013 年，企业绿色债券开始出现。2014 年，第一次出现了资产抵押式债券，由企业率先发行。从图 2 可以看出，商业银行发行的绿色债券规模增速相对温和；企业绿色债券从 2013 年的约 20 亿美元骤增到 2014 年的 120 亿美元，对绿色债券市场总体规模扩大起了巨大的推动作用。直到 2014 年末，发展银行绿色债券发行量仍然占当年绿色债券总发行量的 44%.截至 2015 年 7 月的最新数据，欧洲投资银行和世界银行分别以 116 亿美元和 80 亿美元的总发行量位列绿色债券最大发行者榜首。从标价币种上看，截止到目前绿色债券总共以23 种货币发行过，甚至包括土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢比等小币种。
（2） 各个发行主体持续投入，种类丰富数量增加
以 EIB 为代表的发展银行是绿色债券市场的先行者，且目前仍是其中最主要的参与者。从表 2 看出绿色债券发行额度总体呈现出周期性上升的趋势。周期性的出现与绿色债券的存续期间有一定关系，上升则反映了绿色债券市场的整体发展趋势。另外，截止到 2015 年 6 月 30 日，世界银行已经发行了以 18 种货币标价的 100 只绿色债券，总额约为 80 亿美元，呈现出同样的规模扩大数量增多的趋势。各国的发展银行，尤其是欧洲国家发展银行相继开始发行绿色债券并同样发展迅速。这些银行包括德国发展银行 KfW,法国开发署 AFD、荷兰水利银行NWB 等。
与此同时，绿色债券的设计使用也不断横向扩展和纵向深化。最初绿色债券是发展银行以自身信用作担保筹资用于支持减缓和适应气候变化的各类项目。资金主要投资于发展中国家，并不明确某一特定类型的项目。随着投资者对这一类债券的追捧，绿色债券开始出现了上文提到的种种分类和名目。在横向上，按照募集资金的投向细分的绿色债券中，率先发展壮大起来的是与交通、能源有关的绿色债券，近几年建工和水资源类的绿色债券占比也缓慢上升。绿色农林和绿色废物与污染治理债券仍处在起步阶段，这类债券的设计发行仍在借鉴探索的过程中。在纵向上，债券的结构设计从普通债券（plain vanilla）到资产抵押型债券，期限从 1 年期到 100 年期10,计息方式从固定到浮动到二者相结合，甚至名称上也越来越有特色，如世行 2014 年以澳元标价发行的袋鼠绿色债券。
（3） 市场繁荣供不应求，发行监管更加标准化
随着绿色债券市场的不断升温，绿色债券供不应求的情况愈发常见。强劲的投资者需求表现在很多不同的方面。一是绿色债券频繁被超额订购。根据 CBI网站的数据，2015 年 4 月法国房地产巨头 Unibail-Rodamco 发行的 5.3 亿欧元的绿色企业债券被超额订购了 600%,2015 年 5 月美国旧金山公共事业部发行的3290 万美元绿色市政债券被超额订购了 40%,2015 年 7 月中国新疆金风科技股份有限公司以美元标价在香港发行的 3 亿美元绿色债券总共收到了 14 亿美元的购买需求。另外，投资者甚至联合发布投资者声明许诺拨备出专门的绿色债券资金，只用于购买绿色债券。同时，越来越多的绿色债券基金也开始涌现。在需求方的强大拉力下，很多发行主体都超额发行绿色债券，产品创新和升级也发展迅速，就出现了上文所讲的各种绿色债券的创新。
一个市场的繁荣也必然紧跟着市场监管程序和规则的不断深化和完善。绿色债券对债券收益用途的特殊要求决定了募集资金流向和使用过程的透明性尤其重要。鉴于这一市场目前的火爆程度，如果监管和规则不到位，很容易会出现“漂绿”--以绿色债券名义募集的资金被投资于没有或极少有环境正效应的项目。
目前绿色债券资金使用情况主要通过两种方式反馈给投资者。一是债券发行者自己准备独立的绿色债券发行和年度报告，二是通过相关研究机构或科学标准团体的第二意见（second opinion）。同时，2014 年顺应市场需求，相继出现了四只专门的绿色债券指数：标准普尔绿色债券指数、Barclays-MSCI 绿色债券指数、美林绿色债券指数和 Solactive 绿色债券指数。目前绿色债券市场对很多概念尚无清晰严格的界定，相关问题主要是参考气候债券倡议组织 CBI 和绿色债券原则GBP.可见，绿色债券市场的游戏规则和监管标准仍然在摸索中前行。
3.2 国际性多边银行绿色债券
基于绿色债券发行总额度以及市场参与年限两个维度的考量，本文选取欧洲投资银行（EIB）和世界银行（WB）作为主要分析对象。多边金融机构和政策性银行在媒介气候资金尤其是绿色资金中的重要作用不容小觑且无可替代。
《2012 中国气候资金报告》中亦将包括双边金融机构、多边金融机构、政策性银行和传统金融机构作为撬动气候资金的媒介进行了专门论述。分析欧洲投资银行和世界银行的发行经验将为我国发展银行、商业银行和非银行金融机构的绿色债券发行提供有益的经验借鉴。
案例 1:世界银行（WB）
世界银行是最着名的三大国际金融机构之一，也是联合国下属的专门机构。
它参与绿色债券市场的过程充分反映了其多边国际金融机构的特色。
要理解世界银行绿色债券的特点，就不得不提到联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）。1995 年 IPCC 发布的气候变化评估报告中第一次提出了气候“减缓与适应（mitigation and adaptation）”.所谓“减缓”是指，为了永久性消除或减少气候变化对人类生命财产的长期威胁或潜在风险而采取的人为干预行动。所谓“适应”是指，自然或人类系统为适应气候多变性（包括极端天气）所做的调整。推进“减缓与适应”的过程，也就是主动降低人类活动的负面环境效应或提高人类系统对环境变化能力的过程。“减缓与适应”的提出，让通过个人行动延缓全球气候变暖进程和保护环境逐渐提上日程。国际上很多投资者关注气候变化的影响，并且想专门投资于环境气候友好型项目来应对气候问题。世界银行的角色又决定了在应对气候变化过程中它会率先采取行动。世界银行绿色债券就是在这一背景下产生的。世界银行绿色债券均为信用评级 AAA 的固定收入产品。债券与世界银行所有其他债券具有同样的信用品质，并且同样经过尽职调查程序。
债券的偿还以世行信用为担保，收益不与任何单独绿色项目挂钩，投资者也不必承担任何项目风险。
截至目前，按照募集资金用途，世行绿色债券覆盖了可再生能源与能源效率（38%），交通（34%），水资源与废物处理（9%），农业、林业与生态系统（12%）和韧性基建项目及其他（&%）六大领域；从地理上划分，世行绿色债券覆盖了东亚与太平洋区域（36%），欧洲与中亚（17%），拉丁美洲和加勒比地区（25%），中东和北非（4%），南亚（18%）四个大陆。
世界银行在选择绿色债券项目时会综合考虑自身的发展使命和项目所在国家的发展战略。其选择的绿色项目首先要符合“减缓和适应”气候变化的基本出发点；同时，这些项目还应当能够减少当地贫困并促进当地经济发展。所有世界银行绿色债券均由奥斯陆大学国际气候与环境研究中心（CICERO）提供第二意见。另外，世行还成立了专门的网站披露自身绿色债券发行的细节。为了进一步提高绿色债券自身的透明度和市场吸引力，2015 年 8 月，世界银行又率先发布了《绿色债券影响报告》。
案例 2:欧洲投资银行（EIB）
欧洲投资银行是欧盟成员国合资拥有的长期借贷机构，它通过提供资金支持助力欧盟政策目标的实现，是典型的区域性国际金融机构。与世界银行不同，EIB习惯于将它的绿色债券称作气候意识债券（CAB,ClimateAwareness Bond）。EIB2013-2015 年间的运营计划是每年保证借款中的 25%以上是用于气候行动，并且成功的做到了这一点。
EIB 声称它发行的绿色债券的收入专项用于可再生能源和能源效率领域。可再生能源项目包括风能、水能、潮汐能、太阳能和地热能等；能源效率项目包括能源效率项目，如集中供热，热电联产，建筑保温，输配电能量损耗减少，以及能显着提高能源效率的设备更换。
3.3 美国绿色债券
案例 1:美国 DC Water 绿色市政债券
哥伦比亚水与水污染管理局，简称 DC Water,2014 年发行了美国第一只针对水资源的绿色市政债券，总额 3.5 亿美元，期限 100 年，到期收益率 4.814%,穆迪评级 Aa2/标准普尔评级 AA+/惠誉评级 AA,资金用途为雨污水基础设施建设。一开始 DC Water 打算发行普通市政债券（免税）为他们的“清洁河流项目”
筹资。经过前期调研之后，他们发现基于标的资产的特点及其潜在的正面环境效应，发行绿色市政债券（不免税）可能更适合。发行筹备期间，DC Water 借鉴了欧洲绿色市政债券发行的经验，邀请 Vigeo 评估项目并发布第二意见。之后，他们邀请很多国际机构投资者的市政债券团队和社会责任投资团队参加路演。
Vigeo 的第二意见保证了 DC Water 绿色市政债券路演的巨大成功。绿色债券正式发行时，预计初始发行额为 3 亿美元，DC Water 却收到了 11 亿美元的订购。为此，他们在发行当天将发行额提高到 3.5 亿美元并将息差调低了 15 个基准点。
发行绿色市政债券而不是普通市政债券，为 DC Water 吸引了更多投资者尤其是社会责任投资者（SRI）的关注，使他们能以更低的债券利率募集到更多的资本，并且提升了 DC Water 的形象和知名度。
案例 2:美国麻省理工学院绿色大学债券
美国麻省理工学院 MIT 是第一所发行绿色债券的大学。2008-2009 年间，MIT 发行了 5.9 亿美元的普通债券，这些债券筹集的一部分资金被用于建设学校的绿色项目。到 2014 年，这部分资金已经建成了 5 栋环境友好型建筑，其中 4栋获 LEED11金质认证，1 栋为 LEED 银质认证。为了实现原募集资金的循环持续利用，MIT 以这五栋已建成的建筑为标的发行了第一支大学绿色债券。发行额度为 3.7 亿美元，期限为 24 年，利率为 3.959%,穆迪评级为 Aaae.此次发债的一个特点是，MIT 没有对其绿色债券的环保可信度进行第三方评估，而是用建筑物的 LEED 认证充当了替代角色。
其后，美国其他大学迅速开始效仿。辛辛那提大学发行了一系列绿色债券，总额为 2950 万美元，期限从 7 年至 27 年不等，利率 3.25%到 5%不等，穆迪评级为 Aa3,标准普尔评级 AA-.这些债券是为翻新学校的学生公寓筹资。印第安纳大学大学也发行了 6600 万美元绿色债券，以学费和贷款为担保，资金用于翻新学生公寓和建设新的教学楼。据测算，建筑物能耗占到校园总能耗的 1/3,所以翻新建筑以提高能源使用效率是非常有意义的。运用社会资金推动校园绿色化建设更是双赢的举措。
3.4 欧洲绿色债券
案例 1:Abengoa Greenfield S.A.绿色企业债券
2014 年 10 月份西班牙光热巨头 Abengoa（ABG）发行了总额等值 5 亿欧元的两只高收益率绿色债券，使它成为 2014 年全球绿色债券发行额度最大的 5 家企业之一。一只绿色债券总额 3 亿美元，5 年期，债券级别为 B,利率为 6.5%;第二只债券总额 2.65 亿欧元，5 年期，利率 5.5%,未进行评级。ABG 在官网上公布了绿色项目的适用标准，以保证债券的绿色可信度，Vigeo 评级机构对之提供第二意见。ABG 无评级绿色债券的发行，标志着绿色债券市场进一步成熟。
从上图可以看出，2014 年一开始 ABG 的股票表现平和，下半年股价急剧下跌；10 月份绿色债券发行，之后 ABG 的股价上升，并在高位维持了将近半年时间，之后股价重新回落；2015 年 11 月份，Abengoa 宣布启动破产程序，股价跌至接近零点。
Abengoa 这两年的股价表现，为我们提供了一个有趣的思考。受限于数据和篇幅，我们无法确知 2014 年末股价升高与绿色债券发行的相关性。一年的时间刚过，ABG 已走到了濒临破产的边缘。这不禁令人在面对蓬勃发展的绿色债券市场时，加上一份更冷静的思考。
案例 2:德国发展银行
德国发展银行 KfW 是德国乃至欧洲最大的政策性银行。2014 年 7 月 KfW第一次发行绿色债券，总额为 15 亿欧元，当年 10 月份 KfW 又发行了总额为 15亿美元的绿色债券。2015 年 KfW 发行了五只绿色债券：4 月份发行 6 亿澳元，7月份发行 5 亿英镑，10 月发行 15 亿欧元，11 月在美国发行 10 亿美元，12 月发行 10 亿瑞典克朗。这些债券为 KfW 带来了将近 70 亿欧元的净收益，占 KfW 国际资本组成的 6%.即使与其他政策性银行相比，KfW 的单笔债券发行额度和债券发行频率都是名列前茅的。
KfW 专门成立了“可再生能源项目”,绿色债券募集的资金全部经由该项目进行分配。2015 年一年绿色债券发行筹集 37 亿欧元，同时期 KfW 通过“可再生能源”项目收到的资金需求是 42 亿欧元。因而募集资金全部用于“可再生能源”项目，其中 90%用于与风能有关的项目，8%用于太阳能相关项目，其余部分用于生物气、生物堆以及水能相关项目。这些项目中的近八成位于德国境内，仍有两成位于其它欧洲国家和加拿大。
根据独立研究机构 ZSW 的评估，投入 KfW 绿色债券的每一百万欧元有如下环境效应：使绿色项目生命周期中平均每年少温室气体排放 800 吨，每年创造或保证 9 个就业岗位，每年避免 6 万 8 千欧元的能量进口或化石燃料燃烧成本。
3.5 绿色债券指数（Green Bond Index）
（1） Solactive 绿色债券指数
Solactive 绿色债券指数 2014 年 3 月 12 日首次发布。它按照以美元标价的全收益指数进行计算。指数的初始值为 1000 点（以 2014 年 3 月 10 日交易结束时的市值加权计算为准），通常每个工作日计算和发布一次。债券按照自身市值占总市值的权重被加权计算，且单只债券权重上限为 5%.由于 Solactive 绿色债券指数反映的是债券价值的相对变化，所以债券池的组成和权重每个月都在调整。
能进入 Solactive 绿色债券指数债券池的债券须符合四个条件：①应当被 CBI 定义为绿色债券；②债券未清偿额度需在 1 亿美元及以上；③距离到期日至少还有6 个月；④可转换债券、通胀挂钩债券和市政债券被排除在外。
债券发布时所有符合筛选条件的债券都可以被包括在计算范围内。该指数每月有一个调整日（每月最后一个工作日），即将在选择日（早于调整日五个工作日的一个工作日）之前发布且符合条件的债券会被加入到债券池；同时，提前赎回或信用风险变更的债券可能会视情况被移出债券池。其它的常规性调整也统一在选择日进行评估，在调整日付诸执行。
（2） 标准普尔绿色债券指数
标准普尔（S&P）绿色债券指数 2014 年 7 月首次发布。它由标准普尔道琼斯指数和另一家美国公司 Infrastructure credit Alpha Group LLC.联合开发，由标准普尔道琼斯指数独立计算和管理。它以美元作为计价货币，指数基值为 100 点（以2008 年 11 月 28 为基准日），通常每个工作日下午发布一次。
标普绿色债券指数债券池的债券须至少符合以下条件：①应当被 CBI 定义为绿色债券；②距离到期日至少 1 个月及以上；③票据、通胀挂钩债券和资产剥离证券（STRIPS）被排除在外。债券计息方式可以为定息、零息、增息、定浮结合和浮动计息。债券同样以美元计算，且按照市值进行加权。
（3） Barclays-MSCI 绿色债券指数
Barclays-MSCI 绿色债券指数由英国巴克莱银行和美国着名指数编制公司MSCI（Morgan Stanley Capital International）共同编制。该指数是 Barclays-MSCI环境、社会与治理（Environmental, Social and Governance,简称 ESG）固定收益指数家族的一员。ESG 家族的指数还包括社会责任指数、可持续性指数和 ESG 加权指数。
Barclays-MSCI 绿色债券指数有三大特点：①指数编制之前，先根据绿色债券原则对募集资金的环境用途进行独立调研，从自主标签为绿色债券的产品中进一步筛选出符合 MSCI ESG 标准的绿色债券。MSCI 对符合条件的绿色债券收入使用范围有独立、明确、具体的划分。②指数参考 Barclays 全球综合指数的筛选标准，以确保所选择基准的代表性和可投资性。③考虑到指数的细分程度和覆盖范围，从不同维度提供更细分的指数（subindices）。
Barclays-MSCI 绿色债券指数的适用标准包括：①包括企业类债券、政府相关债券和证券化债券；②入选债券须由穆迪、标普或惠誉进行投资级别评级；③只包括固定收益类证券。该指数是一个多币种基准，不同国家适用标准不同，仅包含美元或仅包含欧元的绿色债券指数被作为旗舰基准。
（4） 美林绿色债券指数
美林绿色债券指数由美国银行美林公司（Bank ofAmerica Merrill Lynch）发布于 2014 年 11 月。符合条件的债券：①必须明确将资金收益用于推进气候减缓与适应或其他环保可持续目的；②由企业和准政府组织发行，不包括证券化债券和抵押证券；③只能为定息债券；④所有的通用目的型债券都被排除在外，即使该企业属于绿色行业；⑤距离到期日至少 1 个月及以上。该绿色债券指数承认以28 种新兴市场货币和 7 种发达市场货币（包括澳元、加拿大元、欧元、英镑、日元、瑞典克朗和美元）标价的绿色债券。相对于前三种绿色债券指数而言，美林绿色债券指数目前的影响力较为有限。
