1 引言
受 2005 年股权分置改革和 2008 年金融危机的影响，近年来我国证券市场波动幅度很大。现有研究表明，证券市场上的“暴富”案例让原本作为投资客体的上市公司也开始主动参与证券投资。 将资源投入证券市场可能对上市公司的主业经营发展产生不利影响，尤其是我国制造业正处于转型时期，在缺乏长期价值投资项目时过度参与高风险的短期投资不仅对上市公司自身长期发展不利， 而且对我国证券市场和实体经济的稳定产生不利影响。 国外由于证券市场发展成熟且监管严格， 上市公司并不热衷于证券投资， 学术界也少有直接对上市公司为投资主体的证券投资行为研究。 我国上市公司热衷证券投资的这一现象在 2007 年变得越来越普遍。国内学者在近两年通过实证研究均认为我国上市公司存在过度参与证券投资的现象。 本文以我国上市公司参与证券投资和制造业正处于转型期为研究背景， 探索主业经营特征突出的制造业上市公司证券投资与主营业务之间的关系。
2 文献回顾、制度背景与研究假设
2.1 文献回顾
目前， 国外关于非经常性损益价值相关性和企业现金持有政策两个方面的研究涉及证券投资行为。 Barth、Beaver 和 Wolfson（1990）将美国银行业的盈余分解成两个组成因素， 分别是营业利益和出售证券利益。结果显示，只有银行业的营业利益对股价有所影响， 而出售证券利益对股价的影响并不显着，说明投资者确能区分营业利益和出售证券利益，两者的盈余持续性有所不同。 Jeon、Kanga 和 Leeb（2004）运用Ohlson 模型（1995）对酒店与制造业公司的非正常盈余的持续性程度进行了研究。 结果表明， 酒店行业的非正常盈余的持续性程度高于制造行业，并且酒店的等级越高，其非正常盈余的持续性程度越高。 Myers 和 Rajan（1998）指出企业持有现金可以更好地把握投资机会， 同时也存在一定的成本，例如通货膨胀和机会成本等，因此企业需要在成本与收益之间权衡持有现金的政策。 代理理论认为管理层具有过度使用企业自由现金的倾向， 指出企业持有过多的现金可能会成为管理层谋取私人利益的工具。
国内的文献从财务特征、 公司治理和资本结构等角度分析上市公司证券投资行为的影响因素，也有从股市收益波动、 政府监管的角度分析。 吴文莉（2011）发现股市收益波动与公司现金持有水平变化呈负相关关系，而且这种负相关关系在牛市中更为显着， 在国有企业以及监管行业企业中也更为显着。陈玖竹（2012）以我国制造类上市公司为例分析了经理人短视对证券投资的影响， 研究发现换手率和证券投资额呈显着正相关， 大盘走势和证券投资额呈负相关。与吴小莉的研究结果不同的是，陈玖竹认为熊市这种负相关关系更为显着。吴文莉（2012）通过分析近年来上市公司可交易性金融资产变动与其现金流和货币资金变动的关系， 发现非国有企业炒股的资金更多来源于经营现金流， 而国有企业证券投资的资金与借款现金流呈显着正相关关系。 吴战箎、李素银（2012）重点分析了上市公司管理者基于自身利益的短视行为， 研究发现大量上市公司管理者存在投资短视行为，其中管理者的年龄、经营能力对这种行为影响较大， 与管理者薪酬和持有比例不存在显着关系。我国是制造业大国，制造业是我国国民经济增长的主要源泉， 目前尚没有对我国制造业上市公司证券投资与主营业务发展之间关系的全面研究。为了更好地形成对比，本文假设制造业上市公司如同前人对所有上市公司研究得出的结论，即会过度参与证券投资， 探索制造业上市公司证券投资规模对主营业务产生的影响。
2.2 我国制造业上市公司证券投资的分析
制造业是指对制造资源（物料、能源、设备、工具、资金、技术、信息和人力等），按照市场要求，通过制造过程， 转化为可供人们使用和利用的工业品与生活消费品的行业，包括扣除采掘业、公用业后的所有 30 个行业。 制造业是我国国民经济的支柱产业，是我国经济增长的主导部分和经济转型的基础。 当前我国制造业正从高耗能、高污染、低技术含量、产品附加值较低向现代化、环保化、管理的科学化方向转型。
目前我国股票市场尚不成熟， 其突出表现就是股票价格的异常波动， 投资者的非理性程度也远远高于发达国家，带来了大量的投机机会。 近几年来，通常作为投资客体的上市公司也热衷于二级市场买卖股票。 A 股市场上不仅参与证券投资的上市公司越来越多，投入资金也越来越大。 2011 年有 402 家制造业上市公司参与证券投资，初始投资额由 2010年 的 437.05 亿 元 增 加 到 727.53 亿 元 ， 增 幅 为166.46%。 以之相比较的是，这些上市公司 2011 年的主营业务收入降幅为 12.64%。 上市公司的投资动机从原来的闲置资金保值增值转变为倾向于主动投资， 更有甚者一些上市公司甚至利用募集资金进行短期证券投资。 上市公司参与证券投资可以获取短期收益，但会减少企业投入正常经营的资金，不利于企业长期发展。而一旦投资亏损，会“吞噬”企业正常经营获得的收益。 如兰州黄河，2011 年公司亏损1459 万元，而在 2010 年公司盈利为 1.02 亿元，造成业绩下滑的重要原因之一即是股票投资亏损。 雅戈尔 2011 年主营业务收入同比增长率为-20.49%，公司净利润为 17.63 亿元， 仅投资收益 14.43 亿元，占比 81.85%，2011 年四季度共持有 24 家其他上市公司股权。
制造业上市公司主要投资于实体经济， 如果我国制造业上市公司热衷于短期证券投资行为， 将可能对上市公司自身的主业经营发展战略及证券市场甚至国家经济的稳定产生不利影响。 对此证监会对上市公司证券投资也做了规定。 深圳证券交易所于2007 年发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第 4 号———证券投资》在以下三个方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集资金炒股；不得使用银行贷款炒股。深圳证券交易所于 2009 年发布的《中小企业板信息披露业务备忘录第 29 号：超募资金使用及募集资金永久性补充流动资金》中亦有如下规定：上市公司使用“超募资金”
偿还银行贷款或补充流动资金的， 应当符合以下要求：一是公司最近 12 个月未进行证券投资等高风险投资； 二是公司应承诺偿还银行贷款或补充流动资金后 12 个月内不进行证券投资等高风险投资并对外披露。 可见监管部门认为上市公司从事证券投资属于高风险行为。 本文正是以制造业上市公司作为研究对象， 通过今年来该类上市公司证券投资详细数据分析其投资现状，具有实际意义。
2.3 主营业务发展与公司证券投资规模
代理理论指出， 股东与经理人之间存在着利益冲突， 具体表现在两者对待项目投资风险的态度及处理的方式不同， 由此就会导致企业存在无效率投资的行为。 上市公司参与证券投资正是一种因投资短视而产生的无效率投资行为。 管理者出于自身利益的考虑，会不遵循最佳投资政策，而选择那些能迅速回报但并不能使公司价值最大化的项目进行投资。管理者的投资短视行为使得企业追求短期收益，延迟甚至放弃企业价值最大化的投资项目。 自由现金流量理论认为，当公司主营业务成长性不佳时，通常也是公司处于生命周期的成熟阶段或衰退阶段，此时公司会拥有大量的自由现金。 在我国制造业转型期间，公司往往缺乏长期价值投资项目，在没有完成产品结构调整战略时， 在新的利润增长点尚未出现之前， 上市公司有可能将过多的现金流投放到短期证券投资上以博取高风险的差价收益。 基于以上理论分析， 本文提出假设认为制造业上市公司会因为前期主营业务成长性不佳而参与证券投资。
假设 1： 前期主营业务收入增长率与当期证券投资规模之间负相关。
另一方面， 如果制造业上市公司过度利用富余资源投资于证券市场， 可能会影响主营业务经营发展，诸如造成主营业务研发支出的不足，损害公司的长期发展。 因此有必要进一步探索制造业上市公司证券投资与主营业务发展的影响。 主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率。 它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润， 反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。主营业务利润率越高，说明企业主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。该指标反映公司的主营业务获利水平，主营业务突出，主营业务利润率高的上市公司应当专注于主营业务的稳定发展， 回避证券投资这类高风险的投资。 固定资产投资扩张率反映了固定资产投资的扩张程度。该指标越大，说明企业正在进行较大规模的资产扩张投资项目， 表明企业长足的盈利能力能够有所增强，如果公司增加固定资产投资，必然会减少无效率的投资。 因此本文选用主营业务利润率代表主营业务的获利水平， 固定资产投资扩张率反映公司在主营业务上的投入， 并提出以下假设：
假设 2： 证券投资规模与当期主营业务利润率之间负相关。
假设 3： 证券投资规模与当期固定资产投资扩张率之间负相关。
假设 4： 证券投资规模与当期主营业务收入增长率之间负相关。
3 研究设计与样本
3.1 样本选择
本文选择时段为 2008 年到 2011 年， 采用半年度数据，以制造业上市公司为研究对象。为了保证数据的有效性，样本中剔除了 ST 公司、B 股公司、数据不全及异常数据的公司， 最后得到 1420 个观测值。财务与市场数据来自聚源数据库与和讯网。 本文以交易性金融资产和可供出售金融资产之和作为上市公司证券投资支出总额。
3.2 模型选择与变量定义
借鉴吴文莉（2011）及吴战篪、李素银（2012）的模型，提出本文的回归分析模型。 模型（1）中 I为上市公司证券投资支出总额与当期总资产的比值，反映上市公司证券投资规模。 模型（2）中的 L 为反映上市公司主营业务发展状况的三个指标， 即当期主营业务收入增长率、 当期主营业务利润率和当期固定资产投资扩张率。 模型中其他主要变量的定义见表 1。
3.3 描述性统计
表 2 列出了样本观测值的描述性统计。 从表中可以看出， 我国制造业上市公司证券投资占总资产的比率为 2.1%，标准差为 4.1%，可见不同上市公司参与证券投资的规模差异很大。 2008-2011 年样本中， 制造业上市公司的当期主营业务收入增长率为20.7%，但方差为 55.2%，表明制造业上市公司之间主营业务成长性差异很大， 对比上一期主营业务收入增长率均值可以发现，整体来看，参与证券投资的制造业上市公司主营业务收入普遍比去年同期要低。
4 实证研究结果
本文利用 SPSS16.0 对样本数据进行多元线性回归，模型均在 1%的水平显着。 此外，通过对 VIF值的检验，多重共线性对本文的影响不大。
从表 3 可知，在控制了其他影响因素后，前期主营业务收入增长率对当期证券投资支出之间没有影响，假设 1 没有得到支持，说明整体来看，对于参与证券投资的制造业上市公司来说， 并没有证据表明上市公司是因为主营业务成长性不佳而参与证券投资。
从表 4 可知， 主营业务收入增长率与证券投资支出之间没有显着相关性， 说明制造业上市公司参与证券投资对主营业务影响并不显着； 主营业务利润率与证券投资支出之间在 0.01 水平下显着正相关，即主营业务获利能力越强的公司，在证券上投入越多，这一现象说明制造业上市公司的过度投资；固定投资扩张率与证券投资支出之间在 0.01 水平上显着负相关， 说明制造业上市公司在增加固定资产投入时会减少证券投资规模。实证结果表明，固定资产投入越大的制造业上市公司会减少在证券市场上的投入， 但主营业务盈利能力高的上市公司却增加证券投资，有不务正业的现象。
5 结论及政策建议
本文在现有研究的基础上， 以我国制造业转型和上市公司普遍参与证券投资作为研究背景， 分析了我国制造业上市公司证券投资行为与主营业务发展之间的关系。研究发现，对于参与证券投资的制造业上市公司来说， 并不是因为前期主营业务发展不佳而增加当期证券投资规模； 固定资产投入扩张越大的制造业上市公司，相应会减少证券投资的规模；而另一方面却发现不好的现象， 即主营业务盈利能力越强的上市公司，参与证券投资的规模反而越大。
此外， 本文还发现我国制造业上市公司证券投资支出与股市收益率没有显着相关性， 也就是说我国制造业上市公司不会在外部股市收益率高时盲目 “追涨”，也不会在股市下跌时“杀跌”。
从整体来看， 作为实业投资特征突出的制造业上市公司， 主营业务盈利能力越强在证券市场投入的资源越多；从个体来看，存在部分制造业上市公司证券投资支出很大， 证券投资规模占总资产最多的高达 34%。 因此监管部门仍有必要加强对上市公司证券投资行为的监管， 完善上市公司证券投资决策机制及风险控制机构的披露； 制造业上市公司自身也应该制定科学的投资决策机制与风险控制机制，完善公司治理机制并实现主业经营发展战略变革，在转型期间严格注重资源的投向， 应致力于技术创新等方面的发展而不是投资于高风险的证券市场；现有及潜在的投资者在市场估值与定价的过程中不仅需要关注利润表的汇总收益信息， 更应该关注不同性质收益构成及比值， 尤其是上市公司是否具有可持续性的主营业务收益。
参考文献
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