基于金融工具创新使用浅谈中国外汇储备的保值增值

　　一、文献回顾

　　我们国家的外汇储备承载了改革开放多年来的物质财富，也是我国经济进一步发展的巨大动力和货币基础。但是如此大的外汇储备庞大规模、快速增长的势头和国际经济金融环境的复杂多变，对我国传统的外汇储备管理的思路和政策来说是提出了严峻的挑战，因此我国对外汇储备的管理策略，应该上升到国家宏观经济战略的一部分。在如何配置外汇储备资产这一问题的解决上，多数国内的学者将外汇储备分为两个部分，一部分称适度规模的外汇储备，另一部分成为是超额外汇储备，并对这两部分采取不同的管理策略。例如，刘凌云（2008）文章对我国外汇储备管理进行了适度规模区间的研究，文章在确定外汇储备适度的规模时，先是确定了我国外汇储备的最低规模，最低规模是基于储备需求，然后用成本收益分析法确定了我国外汇储备的最高规模。王云霞（2009）提议制定“能源金融一体化”政策和利用超额外汇储备支持战略能源相关勘探开发技术，这些提议有助于我国利用超额外汇储备支持海外能源领域投资。让外汇储备服务于国家长期发展战略。吴念鲁（2007）和鄢晓发（2008）从外汇储备运用的财政政策选择角度提出由财政使用部分外汇储备，将外汇储备用于国计民生的事业。

　　我国是世界第一大外汇储备国，因此我国的外汇储备管理也成为其他国家制定经济决策时所必要的参考因素之一。在对于外汇储备资产构成这一问题的解决上，国外学者关注的重点放在了美元资产和欧元资产上。比如，ReidW.Click（2006）他对中国、韩国和日本三个国家的外汇储备情况进行了充分的分析，在历年数据的基础上建立了一个简单的时间序列模型，并将美元贬值的风险考虑在内，通过实证分析。得出三国央行都应该增加欧元储备的份额。EliasPapaionnou，RichardPortesandGregoriosSiourounis（2006）在报告中指出欧元的地位在各个国家的外汇储备中应得到加强，其依据是以欧元为面值的证券发行量的增加和欧盟与主要新兴经济体贸易量的增加。但是文章也指出美元的地位在短期内是不会被动摇的，所以应以谨慎的态度增加外汇储备中欧元的份额。在对超额外汇储备如何进行合理的使用这一问题上，外国学者也将关注的重点放在了民生保障和中国的未来战略发展这两个方面。

　　二、我国外汇储备的现状

　　自1994年以来，我国连续19年出现国际收支“双顺差”，特别是2005年“汇改”后，我国在“小幅、稳健、可控”策略下，人民币缓慢升值，吸引了国际资本流入套利，使外汇储备增势开始加快。到2006年底，我国外汇储备已达1万多亿美元，赶超了日本，成为世界第一储备大国。以后的4年增速更猛，2007年底，储备余额达1.53万亿美元，比上年增长43.3%；2008年又增加了4178亿美元，虽然同比少增441亿美元，增速有所下降，但规模仍是上升趋势；2009年达到23991.52亿美元，使我国外汇储备突破2万亿美元，增加了4531亿美元，同比增长了23.28%，不仅连续4年位居世界第一，而且占全球储备的30%以上。到2010年3月，国家外汇储备余额达24471亿美元，同比增长25.25%，仅第一季度就增加419亿美元，同比多增402亿美元；2010年底达2.8万亿美元。2011年12月底，我国外汇储备达到31811.48亿美元，2012年10月，我国外汇储备已达到3.29万亿美元，约为我国GDP的42％，占全球外汇储备的30％。当前我国的外汇储备具有如下特征：

　　1.存量特征

　　改革开放以来，我国外汇储备余额总体呈现不断增长的趋势。到2006年底，我国外汇储备已达1万多亿美元，赶超了日本，成为世界第一储备大国。金融危机发生后，除了2008年10月、11月等个别月份出现环比下降外，我国外汇储备总额依旧保持了不断增长的势头，只是增速有所放缓，2011年3月底，我国外汇储备总额已达到30446.74亿美元，成为全球第一个外汇储备超过3万亿美元的国家。总量庞大已成为我国外汇储备的突出特征。

　　2.流量特征

　　我国外汇储备的增长既有主动增长也有被动增长。前者体现在我国的经常项目账户的余额，这是得益于我国出口导向性的经济发展战略，后者体现在资本与金融账户的余额，这是得益于近几年中国经济的飞速发展以及人民币升值的预期。总的来说我国外汇储备的增速明显快于世界外汇总储备的增长速度，而且增速快于国际平均速度。

　　3.处置特征

　　处置特征我国外汇储备的构成不予公布，但是通过国外官方公布的相关数据和已有的研究来了解我国外汇储备的大致构成。我国的外汇储备币种也主要包括这四种货币，而且根据国内相关学者的研究结果，自2004年以来，我国外汇储备结构表现为，大约其中8%是日元资产、22%是欧元资产、70%是美元资产。美元资产的比重较大，欧元资产的比重正在逐步上升。

　　同时，据美联储和美国财政部发布的有关报告，2007年底中国总共持有9220亿美元的美国证券，这个数量约占中国外汇储备的一半，而且对美国证券的投资偏重于长期证券的投资，在对长期证券的投资中，与其他国家和地区相比，中国投资于美国财政部国债的比率过高。学者估计，我国外汇储备红有70%的资产是以美元或美元资产的方式持有的。在美元资产这一块，我国外汇储备主要用于购买美国国债和美国财政部中长期债券。

　　三、外汇储备面临的风险

　　首先，汇率风险。美国经常项目的赤字已达到GDP的6%，美国净对外债务负债也已接近GDP的30%。众所周知，美元平衡其经常项目的收支一直在采用美元的大幅度的贬值，因此当前美元面临中长期贬值是全球宏观经济的一大特征是。此外，美国次贷危机以来，央行直接购买财政部发行国债以和过度宽松的货币政策以刺激经济复苏其结果导致全球美元流动性的进一步泛滥，美元的购买力进一步下降，美元长期贬值趋势将延续下去。其次，流动性风险。我国外汇储备的结构存在着期限错配的问题这可以从我国投资美元证券的结构中可以看出，长期证券投资所占比重较大，而在长期证券的投资比重中，长期债券的比重很大。中国的长期债券投资占证券投资总额的90%以上。随着中国经济的快速发展，引发了大量国际资本的流入，但是这些资本却主要投资在国内的债券、股票等流动性较强的短期金融工具上。于此同时，中国在对外投资上却进行长期投资。再次，投资收益损失风险。美国次贷危机以后，美国央行连续调低联邦基金利率，致使国债的收益率也随之下跌。而中国作为美国国债最大的持有者将面临资产缩水的冲击；另一方面，美国政府以发行国债的方式筹措巨额资金，为吸引新的投资者势必要提高新发行国债的收益率，这将会导致已发行国债的市场价值下跌。

　　四、基于金融工具创新使用的角度浅谈中国外汇储备的保值增值

　　众所周知，一旦一国的外汇储备持续的增长并超出合理的保有水平，就会导致大量的经济资源的低效率利用。如何使我国庞大的外汇储备得到合理有效利用，是一个十分重要的现实问题。

　　（一）针对存量特征提出的建议

　　1.借鉴新加坡的GIC模式，将超额外汇储备的一部分拿出来，设立外汇储备基金，进行外汇储备投资多样化的专业操作，在保证外汇储备购买力的前提下提高外汇储备的投资收益。外汇储备基金可以以国家出资入股的方式对国内关乎国计民生、经营业绩良好、以自然资源储备为基础的大型国有企业和跨国公司进行外汇储备流动性相对较低、期限结构较长的投资。通过投资多元化来提高外汇储备的使用效率。

　　2.借鉴印度在外汇储备运用的经验。2008年，印度为使其能够为一些长期项目筹集到廉价的建设资金，印度储备银行从外汇储备中借出5O亿美元，投入印度基础设施融资公司。印度储备银行通过发行特殊债券的方式，购买这部分外汇储备并投资于国内基础设施建设。我们可以借鉴印度的方式，以政府发行债券的形式为国内基础设施及环保事业的企业提供信贷额度。并将部分超额外汇储备长期投资于国内，如中西部的基础建设项目和投资国内大型能源企业，此举不仅可以获取投资收益，还可以分享中国经济高速增长带来的高收益。

　　3.将外汇储备与石油等战略能源的实物储备、期货储备有机结合，以发挥国家外汇储备对国家能源战略实施的促进作用和确保经济金融安全的积极作用。一个具有可操作性的思路是成立“中国能源产业投资基金有限公司”。“中国能源产业投资基金有限公司”旨在提高国家外汇储备的运用效力，并对受托管理的部分外汇储备保值增值负责。能源产业投资基金的投资方向主要可以放在国内外石油、天然气、煤炭、电力、新能源等相关领域。同时应规范健全公司的治理结构和风险控制机制。通过这样的投资组合和制度安排可以提高我国外汇储备的使用效率和比较收益水平。

　　（二）针对流量特征提出的建议

　　1.提高外国对我国直接投资优惠政策的门槛，对加工型的内外资企业实行国民待遇，提高引进FDI的质量。外国对我国的直接投资是我国外汇储备形成的重要来源之一，但是目前中国有许多地区引资实践偏离了利用外资的初衷。大量的外资并没有技术含量而且恶化了中国的资源配置。

　　2.加快国内金融市场投融资体系改革，将国内的储蓄顺利的转化为国内的投资，在减少外国投资对我国国内投资的“挤出效应”的前提下，提高国内企业的投资水平。

　　3.政府实施扩张的财政政策。增加政府对基础设施的投资，降低政府的储蓄。增加公共支出（社会保障体系、医疗体系以及教育体系等）降低居民对未来的不确定性，从而降低私人的储蓄。

　　4.防范热钱的流入。目前中国资本和金融项目余额中的很大一部分，都是在投资人民币升值的热钱。我们要防止这部分资金进入房地产和股票等容易产生泡沫的行业，要谨慎的限制外来资金对这些行业的进入。

　　（三）针对处置特征提出的建议

　　1.优化外汇储备的货币与资产结构，完善以高流动性资产为主体的多元外汇储备体系。由于我国当前的外汇储备以及个人外汇存款中主要是美元，而且在外汇储备中也主要以美元计价的公司债券和美国政府债券，为适应我国“一揽子”汇率政策的调整，我国今后要逐渐形成以美元、欧元和日元等三大货币为主体的多元外汇储备体系。在外汇储备资产结构方面，中国不仅应该在美国国债发行市场上购买美国国债，而且还应该在美国国债流通市场上更多地进行美国国债的买卖交易操作，不是单纯地将投资的美国国债持有到到期日，只有这样，中国才能成为美国国债市场的主动投资者和美国国债价格的决定者。

　　2.将我国外汇储备中的部分美国国债与机构债置换成其他的资产。美国国债的最大持有人是中国，无疑这可以增加我国在国际经济谈判中的话语权，我们可要求美国政府允许我国主权投资机构购买高科技行业、资源性商品、基础设施等重要领域优质公司的股权，以此实现双赢，这样一方面不致于当美元资产被抛售后全盘崩溃，另一方面又可以起到稳定美国金融市场的作用，于此同时，这样也可以实现了我国外汇储备资产多元化的目标。

　　3.建立将外汇储备资金转化为产业投资资本的新机制,进一步扩大中央汇金投资公司的投资功能。为了化解金融风险，国家通过中央汇金投资公司运用600亿美元的外汇储备为中国银行、中国建设银行、中国工商银行等进行注资。中央汇金投资公司既然可以向即将上市的金融企业注资并获得了可预见的成功，那么只要进一步拓宽思路，如使其同样也能够以国家战略投资者的身份，向一些即将上市并且关系到国计民生和国家竞争力的大型产业公司进行注资，这样我们在获取有竞争力投资回报的同时，又可以全面发挥国家外汇储备资产对我国产业结构优化的促进作用以及可以促进我国高新技术产业发展和国民经济健康发展。

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