日本经济史学家浅井良夫提出，日本在明治维新之后的经济发展呈现出“附属型帝国主义”的特点，即虽然在政治上保持了主权独立，却在经济上严重地依赖西方列强。以第一次世界大战为转折点，日本的经济发展模式开始向“自立型帝国主义”转变，探求在对外收支均衡的条件下实现发展的方式。浅井的研究主要关注 20 世纪 20 年代日本政府为了减轻外债所采取的政策。事实上，从货币金融的角度来说，日本发展模式的转型则更加一目了然。
第一次世界大战期间，亚洲金融霸权出现了短时的真空。随着英国和美国相继退出结算中心的主导地位，日本与印度之间的原棉进口出现了突出的结算困难。为了解决这一困境，日本构筑了以日元为基础、以东南亚地区为轴心的贸易结算圈。第一次世界大战结束后，日本成为了世界上第二大债权国。
以井上准之助为首的日本新一代金融家试图在战时日元结算网络的基础之上，进一步通过创建票据贴现市场推动日元的国际化，将日本建成类似“东洋的伦敦”的亚洲金融中心。然而由于一战后内部经济危机的频发与对外收支状况的持续恶化，这项尝试并没有取得成功，日本被迫选择继续在附属型资本主义与自立型资本主义之间徘徊，探索与新兴的美国霸权开展金融领域的合作之路。
一、第一次世界大战与亚洲金融霸权的真空
19 世纪后半期，金本位制在世界范围内不断扩展。这一进程也伴随着亚洲银本位国家被纳入金汇兑本位制体系的过程。截止到第一次世界大战前，印度、菲律宾、日本、以及海峡殖民地都实行了金汇兑本位制。金本位制在亚洲的扩展不仅有助于进一步强化伦敦作为世界金融中心的地位，也为世界双边贸易结算提供了便利。以日本为例，第一次世界大战前，日本大部分的国际贸易在伦敦进行结算，包括对美国的出口，从印度进口原棉，以及向中国出口棉纱等。
第一次世界大战爆发后，伦敦试图继续扮演最后贷款人的角色，成为欧洲唯一一个允许黄金自由进出口的国家。但是，随着战争规模的扩大，伦敦未能继续作为国际金融中心提供公共物品。英国不断积累的贸易赤字迫使英镑贬值，并因此导致黄金外流。最终英国不得不宣布非正式地禁止黄金进出口，使得包括日本在内的许多国家存放在伦敦的海外资产被随之冻结。
在这种情况下，纽约黄金市场成为唯一可以无限制进行世界贸易结算的开放市场。1916 年 12月以后，伦敦作为世界贸易枢纽的作用彻底结束了，美元和日元票据首次被用来进行日美之间的贸易结算。但是需要指出的是，由于美元流通范围的限制，当时的美元还尚不足以承担起一战之前英镑在世界金融市场上发挥的作用。第一次世界大战之前，纽约缺乏完善能力来协调世界贸易，尤其是缺乏一个票据再贴现的市场。美元的国际影响力还只局限在实行以美元为基础建立的金汇兑本位制的加勒比海和菲律宾。日本与印度间的贸易结算就无法使用美元，而只能通过更为繁琐的直接运送黄金的办法来实现结算。
因此，随着第一次世界大战的爆发，原有的以英镑为中心建立本国货币体系的国家与伦敦金融市场的联系被突然切断了，而美国还暂时不能承担起世界金融结算中心的重任，于是在亚洲出现了金融霸权的真空。
二、英国金本位制的崩溃与日本原棉进口结算危机的出现
自 1896 年废除棉花进口税以后，从 1897 年开始，日本棉纺织业所需的棉花 100% 依赖于从国外进口。从 1897 年至 20 世纪 20 年代中期，从印度进口的棉花数额一直高居日本棉花总进口额的首位，约占到总进口额的一半左右。
第一次世界大战爆发前，日本与印度之间的贸易结算主要通过从伦敦购买印度省票据( council bills) 来进行。
具体而言，经由同样实行金本位制的英国，横滨正金银行的孟买分行将棉花进口资金汇入横滨正金银行的伦敦分行，由横滨正金银行的伦敦分行向伦敦的印度省( Council of India) 买入印度省票据，转给横滨正金银行的孟买分行。横滨正金银行的孟买分行进而将印度省票据兑换为卢比银币，用于印度棉花原产地的贸易结算。
总之，由于印度金汇兑本位制对英镑的结构性依存，伦敦发行的印度省票据是日本进行印度棉花进口结算的关键。
第一次世界大战的爆发使得英国的对外收支持续恶化。为了保证战争融资，英国面临金融上的巨大挑战。虽然没有正式停止英镑和黄金之间的兑换，英国对黄金出口进行了非正式的限制，并动用各种手段在帝国内部收集黄金。
英国停止黄金出口的行为使得日本在伦敦金融市场存放的海外外汇资产冻结，直接导致了贸易金融的困境。当英国的黄金储备日益减少，英国政府开始对印度省票据的发售数额加以限制。除了 1916 年 12 月和 1917 年 8月出现过短暂的调高以外，印度省票据的销售配额一直被控制在每周 900 万卢比左右。1917 年冬以后则出现了急速的下降，从 1917 年 11 月的 600 万卢比，下降到 12 月的 400 万卢比。
当时的横滨正金银行总裁井上准之助这样描述那时的情形: “自从去年年末以来，英国和印度之间的货币兑换被完全切断了。几乎同时，澳大利亚和英国之间的外汇交易也停止了，就好像在亚洲与欧洲之间突然竖起了一道墙。这对于国际金融而言是巨大的变化，因为即便我们将黄金运往英国，我们也不再能从印度取出……于是，我们开始将黄金运往美国。我国 80%的黄金现在都转而运往美国。”
随着欧洲国家卷入第一次世界大战，亚洲国家对日本棉纺织产品的需求也进一步增加，从而导致日本对印度原棉更大的需求，大约达到每年 1 亿日元左右。印度省票据的销售配额给日本从印度进口原棉带来了巨大的困难。最初，日本政府和横滨正金银行试图通过与英国政府谈判的方式来使英国政府放松对印度省票据的销售配额，但是未能奏效。
迫于贸易金融的压力，日本不得不像井上准之助描述的那样，转而将金融资产存放到美国。根据 1915年联邦银行条例，纽约金融市场从 1915 年开始对进出口票据进行贴现，从而使得纽约有可能取代伦敦成为世界金融中心。
为了解决从印度购买原棉款项的支付困难，日本决定采用从纽约直接向印度运出黄金的权宜之计。1916 年一年，大约就有价值200 万日元的黄金被运往印度。到 1917 年，其数额进一步达到 9370 万日元。
三、美国金本位制的中止与战时日元结算圈的形成
1917 年 9 月，美国也颁布了禁止黄金自由出口的法令。随后，英国政府又于当年年末宣布对印度省票据实施最严厉的管制措施。从纽约直接运出黄金支付的手段也无法继续使用，世界贸易之间的金融纽带被彻底切断了。在这样的背景下，世界各地区出现了若干独立的结算网络。日本为了解决与印度之间原棉的贸易结算问题，以东南亚地区为轴心创设了以日元为基础的贸易结算圈。日本政府为了解决印度原棉进口的支付困难，先后尝试了若干种替代性的解决方案。首先，日本政府试图通过减少从印度的进口来纠正对印度的贸易赤字。在日本政府的鼓励下，日本银行和横滨正金银行劝说日本棉纺织业生产商用美国的原棉来替代印度的原棉。这一措施并不十分有效，因为处理美国产原棉所需的技术与印度产原棉并不相同，前者的成本更为昂贵。同时，由于世界范围内银价的上涨，亚洲银货圈国家的购买力增强，拉动了从日本进口棉纺织产品的需求，从而导致了日本对印度产原棉的需求进一步增加。看到日本棉纺织产业因为使用美国产原棉而遭受的经济损失，继任的立宪民政党政府甚至宣称，不惜通过从日本国内出口黄金来解决进口印度原棉的结算困难。
面对金融结算网络的僵局，日本银行尝试着通过从与印度有出口贸易的亚洲其他国家和地区购买出口票据的方法来平衡日本对印度进口票据的不足。日本银行的报告称: “( 我们应当) 从南洋和香港购买向印度的出口票据。爪哇每年向印度出口价值大约7000 万日元的蔗糖，海外华侨向中国的汇款，以及东亚在香港的结算关系都应该被加以利用。”
于是，迫于英美禁止黄金自由出口后日本从印度买入原棉的结算困难，在亚洲形成了多边结算网络。起初，这样的多边结算网络有两条路径，一条是以中国为轴心以银本位为基础的“日本—中国—南洋、香港—印度”结算圈。路径主要利用日本对中国和南洋的贸易顺差挣得的银通货来支付对印度的进口。具体而言，由于日本对中国和南洋之间存在贸易顺差，日本银行用日元从南洋华侨的手中购买向中国的汇款，继而用这些银本位票据从南洋和香港购买向印度的出口票据。
但是由于银价的急速上升，套利者将上海和孟买的白银运到日本，然后用来购买日本的黄金。1915 到 1916 年间上海的白银储量急速探底，从 1915 年 6 月的 6400 万两减少到 1916 年 6 月的 1600 万两，以银本位为基础的“日本—中国—南洋、香港—印度”结算圈很快遇到了瓶颈。
于是，日本只能通过以日元为基础的结算圈来突破贸易金融的困境。另一条是以爪哇为轴心，以日元为基础的“日本—爪哇—印度”结算圈。路径以日元为基础，以爪哇为轴心。当时，印度每年从爪哇进口大量的蔗糖，可是由于爪哇缺乏足够的船只，运力不足，导致对印度的蔗糖出口规模受限。
日本商社和外汇银行利用这个机会控制了爪哇的蔗糖出口业。首先，政府向日本船只颁发特许令，于是南海和印度洋上的日本船只数量骤然增多，迅速控制了爪哇蔗糖的运输业务。据估算，1918 年仅三井公司和古河公司就从爪哇向印度运送了价值 5500万日元的蔗糖。继而，横滨正金银行和台湾银行用日元从爪哇购买这些出口票据，而爪哇则将这些日元存放在日本作为其“海外外汇资产”。
以日元为基础的“日本—爪哇—印度”结算圈成功地解决了日本从印度进口原棉的结算困难。据推算，通过这种方法，横滨正金银行和台湾银行可以实现 8000 万日元对印度的出口贸易结算。此外，就在英国政府收紧印度省票据的销售配额时，英国政府想要从日本贷出价值 1 亿日元的美元。日本利用这次机会，要求将其中的 2000 万日元以卢比的形式偿还，这就进一步解决了与印度的结算困难。
四、“东洋的伦敦”构想及日本票据市场的初创
鉴于在第一次世界大战中，为了解决英美金本位制中止时日本从印度进口原棉的结算问题，形成以日元为基础的“日本—爪哇—印度”结算圈并开创南洋地区新航路，井上准之助试图以此为基础，通过创建票据贴现市场，将日元建成亚洲的国际货币。1918 年 6 月，时任日本横滨正金银行总裁的井上准之助在财政经济考究会上发表了题为《日本在东亚新的贸易和金融地位》的演讲。
在日本对外收支将会维持在均衡水平的假设之上，井上提出了将日本建成东亚金融中心( “东洋的伦敦”) 的构想。井上指出，作为东亚的金融中心，日本首先需要满足两个绝对条件: 第一，日本必须保证一个开放的黄金市场; 第二，日本必须成为国际结算的票据交换中心和海外投资的信贷中心。同时作为必要条件，日本不仅应当积累大量的海外投资和余资，还应当保证足够的贸易规模。
井上特别指出，日本迫切需要建立贴现市场。伦敦的金融机构在英格兰银行的领导下，形成了票据承兑机构、贴现机构和股份制银行三者之间的分工。而日本尽管模仿英国建立了银行系统，但是票据承兑机构还未建立。因此井上认为，日本的普通银行也应当参与信用证的签发和贴现，从而在日本建立起贴现市场。
这不仅将为日本的出口交易提供极大的便利，也将会使日本能够像英国一样，使用带息票据来进行出口贸易的结算。井上特别强调，如果能够采用以日元单位标价的带息票据进行出口贸易的结算，对于日本与实行银本位制的中国以及与日本联系日益紧密的南洋地区之间出口贸易的结算，将会提供突出的便利。
1919 年日本的对外收支再次转为逆差。1919年 1 月至 4 月间日本的贸易赤字已高达 1． 27 亿日元。
1919 年 4 月 22 日在全国票据交换所大会上，井上强调了发展贴现市场、建立中央银行与普通商业银行之间的金融市场联系作为“积极调整”的重要措施所具有的重要性; 并指出银行承兑票据是使得普通银行可以直接或通过票据经纪人将银行余资进行投资的唯一凭证。由于缺少银行承兑票据，日本的普通银行只能向本行的客户提供贷款，而外汇银行却不得不依赖短期拆借市场来进行融资。为了使日本能够在亚洲市场上保持优越的地位，日本必须竭尽全力保证贸易金融更为便利，因此采用银行承兑票据对于日本有着至关重要的意义。
一个月后，井上开始着手创设贴现市场的决定性举措。在无视日本银行的传统惯例，未经董事会成员讨论的情况下，井上分别于当年 5 月和 8 月引入了银行承兑票据( banker’s acceptance) 和央行再贴现票据( stamped bills) 。银行承兑票据主要用于进口贸易的结算。日本的进口商向其所在银行申请发行可在该银行承兑的信用证。央行再贴现票据主要用于出口贸易。横滨正金银行和台湾银行将其在纽约和伦敦被支付的出口票据作为抵押存放在日本银行，以此提取汇票。这些央行再贴现票据将会进一步在金融市场上出售。为了保证这些票据的周转，日本银行在这些票据上盖上印章，承诺对这些票据进行再贴现。
日本银行对这两种票据的宣传手册称，这项政策出台的目的分别是“尽可能地使用日本国内的资金来进行对外贸易，尽可能地减少对外国资金的依赖”，以及“尽可能地利用金融市场上的资金，而非向政府和日本银行寻求救助”。
因此，尽管日本银行称引入这两种票据的目的是“便利贸易金融，收紧信贷，创设贴现市场”，也有学者指出二者皆以“巩固日本在东亚市场上的有利地位”为目标。日本银行也开始要求日本商人和银行采用日元标价的票据来用于对中国和其他亚洲国家的支付结算，并推荐他们在对美国的进口支付中也使用日元票据。
但是据( 大藏省) 金融制度调查会临时准备委员会的记录，自从 1920 年日本金融危机后，银行承兑票据几乎从日本金融市场上消失了，央行再贴现票据的流通数量也大幅减少。
结 语
第一次世界大战期间，日本利用亚洲金融霸权的短暂真空，构筑了以日元为基础、以东南亚为轴心的贸易结算圈。第一次世界大战结束后，日本扭转了一战前长期的贸易逆差，开始探索经济发展的新模式。在金融领域，以井上准之助为首的日本新一代金融家在战时日元结算圈的基础之上，提出了如下的战略构想: 通过创建票据贴现市场，确立日元作为亚洲地区结算货币的主导地位，将日本建成类似“东洋的伦敦”的亚洲金融中心。
然而该战略提出后不久，日本的宏观经济状况便持续恶化。国内经济屡受经济危机的冲击，先后经历了 1920 年的战后恐慌、1923 年的关东大地震、1927 年的金融恐慌以及 1929 年开始的昭和恐慌( 世界经济萧条) ，且对外收支连年出现逆差。由于内部经济危机的频发与对外收支状况的持续恶化，日元国际化的进程被迫搁浅，进而日本尝试建立亚洲金融中心的战略也无果而终。日本被迫选择继续在附属型资本主义与自立型资本主义之间徘徊，探索与新兴的美国霸权开展金融领域的合作之路。
