中国金融改革及人口结构变化对金融模式的影响

　　一、发展建设金融模式在中国的体现

　　金融指的是资金的融通，它是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称。广义的金融指的是一切与信用货币的发行、保管、兑换、结算和融通有关的经济活动 ；狭义的金融专指信用货币的融通。

　　金融的核心在于跨时间和跨空间的价值交换，所有涉及到价值在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。在社会经济中，金融具有信息筛选的功能，它可以筛选出优质的借款者，识别出最有发展前景的企业 ；它还能够将储蓄有效地转化为投资，有助于经济的起飞 ；它还可以有效地分散风险，鼓励资金流向高收益高风险的领域，从而能够起到鼓励创新的作用 ；此外，金融的存在还能够降低交易成本，促进贸易和经济活动的专业化，增加商品和服务的贸易。这些都能够对经济发展产生积极的作用。

　　改革开放以来，中国经济所取得的成就举世瞩目，实现了奇迹般的增长。与此同时，中国金融也有了长足发展，但是相对于经济增长而言，金融发展还有所滞后。即使过去三十余年间，中国进行了诸多金融市场化的改革，但是金融发展仍然处于较落后的水平。2010 年，中国私人信贷占 GDP 比重为 120.26%，存款占 GDP 比重为 50.97%，这两个比例均低于日本、中国香港、美国和英国等发达国家和地区（见图 1）。

　　纵观过去三十多年，中国金融改革大致可以划分为三个阶段 ：

　　1.1978-1992 年 ：中央银行体制的初步建立。

　　1978 年，中国人民银行从财政部独立出来，并从 1984 年 1 月 1 日起专门行使中央银行的职能，以中国人民银行为中央银行与以工农中建等国家专业银行为主体的多种金融机构并存的双层金融体制逐步建立起来。计划经济时期“大一统”形式的国家银行体制逐渐转变为中央银行与商业银行双层银行体系。这是中国金融改革的关键性一步，为未来建立以市场化运营和基于市场化运营进行宏观调控为主要特征的现代银行体系制定了政策制度框架。

　　2.1993-2002 年 ：初步建立适应社会主义市场经济的金融体系。

　　1992 年，社会主义市场经济改革的方向得以明确，国家经济制度进入了向市场经济体制转型的新阶段。

　　中国金融体系也开始向适应社会主义市场经济发展要求转变，金融监管部门也对当时股票发行热、乱拆借、乱集资等现象有针对性地加强了宏观调控，展开金融经济秩序的整顿。此时的金融改革方案要求将中国人民银行办成真正的中央银行，建立起有效的中央银行宏观调控体系，并为此制定了相关的政策法规，加强了金融法治建设。《中华人民共和国中国人民银行法》《中华人民共和国商业银行法》《中华人民共和国保险法》《中华人民共和国票据法》《中华人民共和国担保法》以及《全国人大常委会关于惩治破坏金融秩序犯罪的决定》在这一阶段相继颁布和实施，为金融改革奠定了坚实的法律基础。

　　3.2003 年至今 ：金融体制的逐步完善。

　　2003 年，中国银监会建立，中国人民银行、银监会、证监会、保监会这“一行三会”的金融分业监管体系已然成型。这段时期，金融改革的重点为银行体系的改革和开放，其核心是国有银行的改革。银行体系的改革和开放依赖于资本市场的规范、金融市场产品的开发和创新以及市场机制的引入。具体措施包括 ：

　　扩大金融领域的准入范围，在金融机构中引进战略投资者，通过国家注资、资产重组等方式对国有银行进行股份制改造。通过这些改革措施，邮政储蓄银行、农村信用社、村镇银行、小额贷款公司等金融机构纷纷建立，由此增加了金融服务种类，提高了金融服务质量。中国正逐步建立起以大型国有商业银行为主导，股份制商业银行、外资商业银行、城市商业银行、农村商业银行及其他存贷款金融机构并存的多元化金融体系。

　　虽然以上金融改革主要方向是分步骤地建立起与社会主义市场经济相匹配的金融体系，引入市场机制使金融在经济建设和经济发展中发挥重要的积极作用，但是，到目前为止，金融体系还仍然过于注重政府对金融资源的调控，金融资源配置过程中的市场力量还略显薄弱，存在着大量“政府之手”作用于金融市场的情况，金融抑制现象依然存在。这主要反映为政府采取金融抑制政策，进行利率管控和信贷配给，使金融机构能够以较低成本吸纳储蓄，无视居民财富投资的需求，将金融资源更多配置给国有部门，为国家经济建设服务。这导致银行贷款主要以低成本的方式流向了国有和集体部门，私人部门难以获取银行贷款。

　　比如，2010 年，银行贷款余额中有 61.63% 属于国有及集体控股企业，为私人控股企业的两倍有余。我们将这种金融模式称为发展建设金融模式（见图 2）。

　

　　过去三十余年间，发展建设金融模式极大支持了国民经济的发展。这主要表现在三个方面 ：（1）形成了要素驱动的增长模式 ；（2）提高了基础设施投资 ；（3）成功解决了银行的历史性遗留问题。通过对利率进行管控，政府利用较低的贷款利率刺激投资，通过投资驱动带动经济增长 ；并且政府主导的金融体系还产生了“政治优序融资（Political Pecking Order）”现象。

　　金融资源大量流向国有部门，并通过国有部门拉动具有投资回报周期长以及投资额大特点的基础设施建设，改善了企业经营的环境 ；此外，过去计划经济时期遗留下了大量银行坏账和呆账，这些坏账和呆账需要在动态的发展过程中逐步消化。这要求银行能够获取大量利润，而贷存款利率差是银行利润的重要来源。为了解决历史性遗留问题，就需要保证较高的贷存利率差，这进一步导致存款利率被维持在较低水平。在居民财富投资渠道有限的情况下，银行可以从贷存利率差中获得大量的收益。

　　二、发展建设金融模式的弊端

　　如果说过去发展建设金融模式为中国经济建设与发展做出了巨大贡献，那么现在这种贡献有逐渐消失，甚至转负的趋势。金融的基本功能是资金融通，将富裕资本和实体投资相结合，这包含两个方面 ：（1）满足资金需求方的投资需求，从而促进实体经济发展 ；（2）满足资金供给者的金融投资需求，让更多的人分享到实体经济发展所带来的福祉增进。目前的发展建设金融模式着重于资金需求方的利益诉求，牺牲了资金供给方的利益。政府通过金融垄断、利率管控等措施，以牺牲居民财富投资的需求为代价，为国有企业和国家建设服务。这种金融模式产生的根源在于市场和政府在资源配置中的界限没有得到很好的界定，其基础在于中国具有大量的劳动力和储蓄资源。

　　根据 2012 财富 500 强排名，中国上榜企业有 69 家，位居世界第二，这与中国第二大经济体的国际地位相符，其中国有企业 61 家，民营企业 8 家 ；非金融企业 58 家，金融企业 11 家。中国上榜企业的平均利润率为 5.6%，而金融企业平均利润率高达 19.0%，不仅高于其他国家 6.6% 的金融企业平均利润率，也高于实体经济的利润率。过去银行的贷存款利率差是为了摆脱历史包袱，但是当历史遗留问题得以解决之后，再维持较高的贷存利率差将导致金融侵蚀实体经济利润，不利于实体经济的发展 ；同时也损害了资金供给者的利益。具体而言，发展建设金融模式的弊端主要体现在以下三个方面 ：

　　（一）金融资源配置效率较低

　　在发展建设金融模式下，金融资源主要配置于国有部门，国有部门比非国有部门更容易获得银行贷款。

　　如果国有部门的效率高于非国有部门，那么可以认为这种金融资源配置是存在较高效率的，然而现实情况却恰恰相反。

　　在理论上，国有部门效率较低有以下三个原因 ：（1）权责不明晰，国有部门低效根源于国家所有制下引发的一系列委托代理问题和效率损失；（2）在国家赶超战略实施中国有部门承担了大量政策性负担，从而产生了逆向选择问题和软预算约束，导致效率低下；（3）国家和国有部门存在隐性契约 , 国家不能做到退出该合约关系 , 从而无法约束国有部门，导致国有部门选择低效率并迫使国家无法放弃低效的国有部门。

　　在经验证据上，通过随机前沿分析法（SFA）来计算竞争性行业国有企业和非国有企业的技术效率，可以发现，2000-2009 年间，非国有企业的技术效率均高于国有企业（见图 3）。姚洋抽取了 12 个大类行业中的 14670 个企业作为样本，采取随机前沿分析法估计了 12 个大类行业的生产函数，并计算了各个企业的技术效率，研究表明，与国有企业相比，集体企业的技术效率高 22%，私营企业高 57%，外资企业高39%。刘瑞明和石磊也提出了国有企业存在双重效率损失的假说，国有企业存在自身效率不足，同时国有企业效率的低下使得政府通过财政进行补贴，或者通过给予国有企业垄断地位的方式来限制市场进入，赋予国有企业获得额外利润的权利。在省级层面，国有经济占比越高的地区，整体经济增长速度以及民营经济增长速度越慢，金融资源有效配置的应有之义便是金融资源流向效益较高的非国有部门，而当前发展建设金融模式却并没有实现金融资源的有效配置。

　　（二）居民财富投资收益较低

　　发展建设金融需要通过低利率的方式来降低企业、尤其是国有企业的融资成本，促进投资，特别是基础设施建设投资。而实现发展建设金融的前提之一，便是要限制居民财富投资的途径。如果居民能够将财富投资于除储蓄之外的其他金融产品来分享年均 10.0% 经济增长所带来的福祉增进，那么银行部门将只能通过提高利率来吸储，进而抬高国有企业的融资成本。

　　1980-2011 年间，中国 GDP 年均增长率为 10.0%，而同时期存款平均真实利率为 -0.2%，其间有十四个年份的真实存款利率为负，存款真实利率不仅低于 GDP 增长率，而且也低于 0，这意味着中国居民财富增加并没有与 GDP 增长同步，相反还补贴于银行部门（见图 4）。反观美国，在同样的时间段，美国 GDP 年均增长为 2.6%，存款平均真实利率为 2.1%，两者较接近，其差距远小于中国（见图 5）。

　　居民财富投资的另一个重要渠道——股票市场存在着诸多不规范和不透明之处，导致居民储蓄用于投资股市的利益得不到保障。1992-2011 年间，中国 A 股上市企业中，分红企业占比均值为51.6%，处于全球中等水平 ；企业分红总额与股票总市值之比的均值为 3.0%，低于同时期一年期存款利率均值 1.5 个百分点，CPI 均值 1.9 个百分点（见图 6）。可见，中国股市主要发挥筹资的功能，资源优化配置的功能不明显，其结果是股民的利益流失严重。中国的金融体系并没有重视资金供给者的利益。

　　（三）“借长贷短”导致利益输出

　　改革开放以来，中国不断进行制度改革和创新，逐步建立起社会主义市场经济体制，价格机制对资源配置的作用以及对经济个体的激励作用开始产生。

　　对外开放战略使得国内劳动力资源与国外资本有效地结合，并通过全球产业链的转移和全球化程度的提高，产生了巨大的经济效益，实现了经济的快速增长。按进出口占 GDP 比例计算的贸易依存度从 1978 年的 9.8%上升至 2011 年的 50.1%，贸易差额从 1978 年的 -11.4 亿美元上升到 2011 年的 1549 亿美元，同时期，外汇储备从 1.67 亿美元飙升至 31811.48 亿美元（见图 7）。随着贸易差额提高的是外汇储备的上升，这一现象背后蕴藏着两个事实 ：（1）贸易顺差反映的是中国将大量储蓄剩余借给其他国家使用 ；（2）外汇储备的增加不仅反映了贸易盈余，也反映了大量 FDI 的流入。

　　中国在借给他国资本的同时，也再向其他国家借入资本。在发展建设金融模式下，政府通过利率管控，降低了资金使用成本，并且将信贷投向国有部门。由于金融资源配置无法通过市场机制来运行，金融资源价格无法准确地反映资源稀缺的信号，金融体系也无法甄别出效益好的企业与效益差的企业，以及收益较高的项目与收益较低的项目。在这种情况下，中国的金融资源会通过美国发达的金融体系，并由跨国公司来实现金融资源的跨国优化配置。换言之，在吸纳国内储蓄方面具有较高效率的国内金融部门在储蓄资源分配上存在效率缺陷，此时，需要一个能够高效分配储蓄资源的国外金融部门，使国内储蓄能够由此流向国内的投融资过程中。

　　中国目前外汇储备中的大部分是长期国债，同时中国又是 FDI 的净流入国，资本以国债的形式流向国外，再通过国外金融体系以 FDI 形式流回国内，出现了“借长贷短”的现象。美国则恰好相反，出现了“借短贷长”的现象。

　　“借长贷短”在中国经济赶超过程中发挥了积极的作用。这不仅是因为国外高效率的金融部门弥补了国内金融部门效率的不足，更是因为中国缺少强大的微观企业。FDI 的流入不仅扮演着储蓄转移的角色，而且以国外高效率的企业为载体与中国富余劳动力相结合，通过技术溢出效应对中国经济产生积极影响。FDI的技术溢出渠道可以概括为四个方面，示范效应、竞争效应、关联效应和劳动力流动效应。

　　在微观实体还不强大的情况下，中国未来仍然需要借助于 FDI 实现经济的赶超。

　　然而，中国的“借长贷短”也会导致宏观经济的动态无效率。

　　中国外汇储备没有得到有效的利用，FDI 的收益要高于国债的收益，并且在美国量化宽松的政策下，美元资产还存在巨大的贬值风险。2013 年，中国的外汇储备达到了 3.82 万亿美元，这些外汇储备大部分为美元外汇资产，而在美元外汇资产中，长期债券投资所占比重长期以来在 90% 左右，导致了其收益率较低，根据张斌等估计，收益率仅为 2.04%。

　　相反，以 FDI 形式流入中国的资本获得了十分可观的收益，白重恩等的研究表明中国资本回报率在 20% 左右。

　　可见，FDI 在中国的回报率远大于外汇储备的回报率。随着人口结构的转变，中国经常项目顺差、外汇储备都将告别高增长时代，“借长贷短”的利益输出弊端将愈显突出（见图 8、图 9、图 10、图 11）。

　　事实上，第二次世界大战后发展中国家的快速崛起，离不开储蓄和投资。改革开放以来中国的快速崛起也同样离不开储蓄与投资。过去计划经济的实质是通过集中的方式尽快地实现资本的积累，但是后果是效率的低下。20世纪80年代以来，居民储蓄有所提高，但是发展建设金融模式却忽视了居民财富投资的需求，通过利率管控的方式，将利率维持在较低的水平，同时股票市场也仅仅发挥着筹资的功能，这导致居民并没有分享到经济增长所带来的福祉增进。但是，过去三十多年来，这种金融模式的利还是大于弊。其中的主要原因在于中国年轻劳动力还较多，抚养比还较低，人口红利仍然存在。人口红利使中国拥有高达 50%的总储蓄率。

　　高储蓄是高投资、高速经济发展的主要支持。过去的经济发展依赖的主要是要素的投入，并没有注重要素配置效率，但是要素驱动的增长模式还是取得了一定成绩。中国拥有大量储蓄，即便储蓄转化为投资的效率以及投资转化为产出的效率较低，但是其总量还是较大。然而，在计划生育政策实施四十多年后，中国人口形势正面临着老龄化的严峻挑战。到 2030 年，中国的人口老龄化程度将步入世界的前列，劳动力供给和储蓄也将会下降，未来经济增长的动力将不能依赖于简单的要素驱动，而必须依赖于要素配置效率的提高，当前的发展建设金融模式不再具有持续性。

　　三、人口结构变动趋势对金融模式的影响

　　21 世纪是人口老龄化的时代。发达国家以及许多发展中国家正在或者即将步入老龄化社会。经过多年的计划生育工作，中国人口快速增长的态势得到了抑制，总和生育率低于更替水平。目前，中国已经进入低生育时期二十多年，但对人口结构变化的认识略显不足。按照第六次人口普查数据及 CGSS 数据进行预测，至 2030 年，中国 65 岁及以上老年人口占比将达到 23.17%。至 2050 年，中国 60 岁及以上老年人口占比将达到 34.51%，65 岁及以上老年人口占比将达到 24.65%。届时中国老龄化程度将位于世界前列。

　　中国人口结构变动的特征和趋势对中国经济的长期发展带来了以下三个方面的挑战 ：

　　（一）劳动力供给下降

　　人口年龄结构的变动是影响劳动供给的主要因素，它决定了长期劳动供给的总量。根据六普数据，目前 15-64 岁劳动年龄人口占总人口的比例为 74.47%，较 2004 年高出 2.34 个百分点，绝对数量近 10 亿。从劳动年龄人口的内部构成情况来看，在全国 15-64 岁劳动年龄人口中，按照每 5 岁一个年龄组划分，其中占总人口比例最高的三个年龄组分别为 20-24 岁、9.56%，40-44 岁、9.36%，35-39 岁、8.86%。较为年轻的劳动力是劳动力的主要组成部分。但是，如果人口政策不发生变化，那么未来中国人口年龄结构将发生巨大转变。根据联合国的预测，中国 2030 年之前，0-14 岁及以上人口比重逐步下降，老年人口逐步上升，劳动年龄人口则先上升后下降。根据六普数据及 CGSS 数据进行推测，中国总人口将在 2022 年达到顶峰，约 14.1 亿人，随后开始下降，在 2030 年为 13.9 亿人。对 2010-2030 年中国分年龄人口数量进行预测，可以发现，2012 年，中国 15-64 岁的人口便达到了顶峰，约为 9.55 亿人，随后开始逐渐下降，在 2030 年达到8.71 亿人。中国 0 至 14 岁的人口数量也将下降，但 65 岁以上的人口将逐渐增多。在 2023 年，中国的 65 岁以上老年人数量将超过 0 到 14 岁的儿童数量。从 2010-2030 年，中国老年人口数量由 1.49 亿增加到 3.22 亿，增加 116%。这些预测结果都表明，中国劳动年龄人口绝对数量和相对比例将会发生重大变化，未来劳动力供给的状况不容乐观（见图 12）。

　　（二）储蓄的下降

　　过去中国经济的快速增长离不开投资的作用，而支持投资的就是中国大量的储蓄。在人口老龄化过程中，人口年龄结构将改变储蓄消费比例，从而影响经济增长（见图 13）。根据生命周期假说，储蓄经历一个从提高到下降的过程。从个人生命周期来看，老年人属于纯消费群体，随着这部分群体所占比例的增加，日常生活支出、医疗等费用都会出现增加，这部分人口的储蓄水平会因此下降 ；从社会整体来看，社会中老年人比例的增加，将会使得国家用于老年社会保障、养老保障以及改善老年福利设施和老年公共服务的支出提高，这将导致用于生产性投资的比例下降，如果技术没有出现明显的进步，那么国民产出水平会下降，国民经济增速也会放缓，从而对社会经济产生不利的影响。

　　不论是从中国经验还是从国际经验来看，人口抚养比越高，储蓄率越低（见图 14）。

　　根据人口年龄结构的变化趋势来预测，2020年，中国储蓄率将下降到 33%，2050 年下降到 20%，2100 年下降到 12%。

　　（三）养老负担的加重

　　老龄化带来的另一个直接的后果是养老负担的加重，这已经成为老龄化国家财政面负担的加重，这已经成为老龄化国家财政面临的普遍难题。人口结构趋向老龄化，使得养老基金的来源越来越少，养老基金支付额却越来越大，老龄化国家将面临着巨大的财政压力和社会负担，特别是对于养老保障还不完善和经济实力还不足的国家。

　　当前中国养老问题主要包括 ：社保体系还不完善、城市养老保险范围并没有实现全面覆盖、农村养老保障制度刚刚起步以及养老保障支付额总体偏低。这使得中国面临严重的养老金支付难题。中国社科院最近发布的报告显示，2011 年城镇职工养老金收不抵支的省份高达 14 个，收支缺口达 767 亿元，部分地区甚至开始从银行贷款来支持社保。未来贷款到期，更会加剧养老金的收支缺口，给养老金的正常运行以及银行的正常运营带来风险。

　　此外，中国养老金的收益较低，真实收益率甚至为负。目前养老金主要有三大支柱 ：一是基本养老保险基金，截至 2011 年底，有 1.95 万亿元的规模 ；二是全国社保基金，有 8690 亿元的规模 ；三是企业年金，有 3580 亿元的规模。其中，后两部分资金已经实现了规范的专业化市场投资运作，然而规模最大的基本养老保险基金却始终存在银行，年均收益率不足 2%，如果考虑到通货膨胀的因素，那么年均真实收益率甚至小于 0。

　　在人口年龄结构相对年轻的时期，中国传统的、最牢靠的存续策略是“养儿防老”，其根本意义在于将子女作为一种远期“理财产品”。父母退休后，子女会将其收入的一部分来赡养父母。因此，对于父母而言，最优的策略在于多生子女来最大化其退休后的收入。然而，独生子女政策实施以来，少子化变得较为普遍，老年抚养比提高。中国家庭被迫选择通过金融产品，包括储蓄、股票、债券和住房等来代替子女赡养在长期储蓄中所占的比重，但中国的建设金融发展模式却忽视了资金供给者的财富投资需求。

　　人口老龄化对国民经济造成的这些挑战，使经济增长潜力受到了严重损害，发展建设金融的储蓄动员的实际效果会大打折扣，金融资源配置效率较低、居民财富投资收益较低等弊端会愈显突出。人口老龄化带来的社会经济冲击将破坏发展建设金融模式下形成的均衡，有助于推动金融模式向以市场化为导向的金融模式转型。从另一个角度来看，以市场化为导向的金融模式能够更好地发挥市场机制在金融资源配置中的决定性作用，鼓励金融创新，提高资源配置效率，并以金融养老来弥补子女养老的不足，进而起到缓解人口结构变化对国民经济带来的一系列冲击。因此，当前中国的人口结构变化趋势能够起到倒逼金融模式转型的作用。考虑到金融抑制是发展建设金融的主要特征，我们选取了 IMF 的金融抑制指标，考察其与人口结构变化之间的关系。金融抑制指标与老年抚养比呈现出显著的负相关关系，老年抚养比的提高伴随着的是金融抑制指标的下降，即金融市场化程度的提高（见图 15、图 16）。

　　四、金融模式转型的方向和政策展望

　　事实上，老龄化背景下中国的金融要健康发展，必须走向以保护资金供给方利益为核心的市场化发展模式，即财富管理金融。财富管理金融是以市场为导向的、以实现资金供给方的财富管理为核心的金融模式（见图 17）。它以金融价格合理化为前提，是宏观经济健康运行的必要条件。它可以实现财富在空间上与高效实业相结合，在时间上和全球年轻人相结合。

　　在发展建设金融模式下，金融资源的配置更多地受到了政府的影响，“政治优序融资”现象较为普遍。

　　此时，金融资源的价格无法反映资源的稀缺性，金融体系也无法对企业和项目进行甄别。金融服务于实体经济的诸多渠道受到了制约。如果企业无法获得资金用于投资和经营，那么企业的发展和经营效率必将受到不利影响。已有研究表明，高效率的金融体系能够鼓励研发和创新，只有通过不断的研发和创新，企业才能在国际市场上具有竞争力，才能够利用大量外汇储备用于海外投资。

　　通过发展建设金融模式向财富管理金融模式转型，金融资源才能够进行更有效率的配置，使金融要素价格真正反映资源的稀缺程度，一方面能够提高投资转换为产出的效率，促进长期经济增长 ；另一方面能够使金融体系甄别出好的企业和项目，从而鼓励企业研发和创新，推进“资本走出去”的战略。如果“资本走出去”战略能够成功实施，那么中国人口红利时期积累的外汇储备也就能够得到有效利用，从短期债务的债权人转变为长期债务的债权人，更有甚者，如果中国金融体系足够发达，那么也能够吸引更多国外短期债务的流入，这些短期债务也将借助于中国金融体系进行金融资源的跨国再配置。此时，中国的储蓄资源将与新兴市场国家的年轻劳动力相结合，获取这些国家人口红利所带来的经济收益，这将有助于缓解未来老龄化社会所带来的负面影响，负担起未来老年人口养老的重任。

　　金融模式转型需要首先解决微观个体预算软约束问题，在此基础上“搞对价格”。国外利率市场化的改革实践主要依据麦金农（McKinnon）和萧（Shaw）的“金融抑制理论”，即利率管制导致金融抑制，利率低于市场均衡水平，资金无法得到有效配置，金融机构与企业行为发生扭曲。改革开放以来，中国利率市场化改革已经取得了两方面的进展。（1）放松利率管制，推动金融机构自主定价，实现了贷款利率的基本市场化。

　　2013 年底银行表内资产中，贷款业务占 57%，证券和股权投资占 22%，同业业务占 6.5%，再加上表外理财资金，市场化定价产品占比已经达到了 90%，从负债端来看，债券发行融资、同业负债合计占 20%，这部分由市场定价，再加上表外理财产品，那么市场化定价产品占比已经接近 30%。（2）初步建立了以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）为代表的短期基准利率和以国债收益率为代表的中长期基准利率体系。

　　在近期的利率市场化改革的过程中，我们观察到企业实际融资成本出现了上升，企业融资难的问题变得更加突出，这与金融模式转型的本义相悖。除了中央银行货币政策的影响之外，这还与国有企业、地方融资平台存在预算软约束，对利率的变化不敏感有关。以“搞对价格”为核心内容的金融模式转型提高了金融业的竞争力，削弱了“政治优序融资”存在的基础。但是，国家信用担保的刚性兑付始终存在，金融机构依然会放贷于国有企业、地方融资平台，特别是近年来地方融资平台的负债规模急剧膨胀，短期内难以改变高杠杆经营的特点，因此地方融资平台也具有较强的借贷意愿。利率市场化的结果便是这些机构获得了价格更低的金融资源，使实体经济中的其他微观个体更加难以获得金融资源。此外，房价过快上涨形成的泡沫通过杠杆效应（Leverage Effect）挤出了实体部门的投资，房产泡沫导致房地产部门的收益远高于实体部门，从而导致资金更多配置于房地产部门，实体部门的资金供给下降，在需求不发生重大改变的情况下，实体部门融资成本便上升，这也是导致企业融资成本上升的重要原因。

　　因此，在进一步推进利率市场化之前，需要亟待解决微观个体预算软约束的问题，由无风险利率和风险溢价共同构成市场化的利率体系，此时利率市场化才能真正起到提高资源配置效率的作用。在利率市场化过程中，政府应减少其在金融资源配置方面的干预和管制，更多地让市场参与金融资源的配置，建立有序的退出机制，在这个基础上打破现有垄断格局，鼓励民营部门进入金融部门，参与竞争，以此促进效率的提高，拓宽居民财富投资渠道。此外，市场规律的激励机制也会迫使金融部门努力去甄别好的企业和好的投资项目，促进企业的发展和壮大，实现国内资本与世界其他国家年轻劳动力相结合。

　　其次，按循序渐进的方式推进资本账户自由化。按照国际货币基金组织的划分，资本项目包括 40 个子项目，中国目前的情况是，完全可兑换的没有，不可兑换项目 4 个，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目 22 项，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目 14 项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等。在跨境直接投资方面，FDI 和 ODI 都有长足进步，但是在跨境证券投资以及外国债务和借款方面，管制程度较为严重。近期，中国在 QFII、QDII、RQFII 以及三类机构可投资银行间债券市场之外，另建立了沪港通机制，在加速资本市场改革深化的同时也构建起居民对外证券投资的新渠道。上海自贸区 FTA 账户体系也将启动，在跨境证券投资和外国债务借款方面有所突破，比如，区内个人可进行包括证券投资在内的各类境外投资 ；区内金融机构和企业可以进入上海证券和期货交易所交易，区内企业的境外母公司可以在境内发行人民币债券等。特别是，如果区内企业能够向国外借款，那么企业的融资成本将出现显著下降，提高企业竞争力。从宏观层面来看，融资成本的降低能够促进投资，在城镇化建设、结构转型、产业升级等方面存在巨大发展空间的情况下，投资依然是我国经济增长的主要驱动力，但引导投资的应该是市场力量。