境内外人民币远期市场间的套利机制分析

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　　【题目】套利视角下我国资本管制有效程度探析
　　【第一章  第二章】资本管制程度测算方法的文献综述
　　【第三章】境内外人民币远期市场间的套利机制分析
　　【第四章】基于AB-SETAR模型的资本管制程度实证分析
　　【结论/参考文献】我国资本管制有效性研究结论与参考文献

　　第 3 章 境内外人民币远期市场间的套利机制分析

　　外汇远期是最基本的外汇衍生产品，不仅可以用来对外汇进行套期保值，还可以用来进行投机性交易。外汇远期在所有发达国家和大多素发展中国家的货币市场上广泛的进行交易。人民币外汇远期结售汇业务是我国商品期货之后最早推出的人民币衍生业务，或者说是我国银行间最早的人民币衍生产品。本章首先对境内外人民币远期市场的发展历史和现状分别进行简单介绍，然后从套利方式，套利成本与资本管制程度的关系和套利行为与热钱流入的关系三个方面，系统阐释境内外远期市场的套利机制及其与资本管制程度的关系。

　　3.1 境内外人民币远期市场简介

　　3.1.1 境内人民币远期市场的发展与现状

　　中国外汇交易中心（China Foreign Exchange Trade System,CFETS）于 1994 年开始进行外汇即期交易，一年后中国外汇交易中心正式试行人民币远期交易。但由于成立时间较短，外汇交易系统还处在初步阶段，在许多方面都有待改进，所以人民币远期交易的第一次试验并没有取得成功。中国人民银行考虑到人民币远期交易的重要性，于 1997 年 1 月 18 日颁布了《人民币远期结售汇业务暂行管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提供了必要的监管依据（叶永刚和李源海，2001[28]）。随后，中国银行作为中国境内唯一获授权的试点银行于 1997 年 4 月 1 日起开始开展人民币远期结售汇业务。继中国银行之后，其他国有银行和股份制银行也得到授权开展此项业务。中国建设银行和中国农业银行在 2002年，中国工商银行在 2003 年 1 月先后从国家外汇管理局获得授权。2005 年 8 月 2 日，中国人民银行发布《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，扩大办理了人民币对外币远期业务的银行主体，只要银行具有及其结售汇业务和衍生品交易业务资格，备案后均可从事远期结售汇业务。银行可根据自身业务能力和风险管理能力对客户报价，从而增强市场价格发现功能，促进交易，为客户提供更好的服务。2005 年 8 月 8 日，人民银行发布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，对过大银行间及其外汇交易主体范围，推动人民币远期和掉期等衍生产品的发展有着十分重要的意义。

　　2010 年 12 月 28 日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于合作办理远期结售汇业务有关问题的通知》，进一步扩大了办理人民币远期业务的机构，即具备一定资格的银行及其分支机构通过与已经可以从事外汇远期业务的银行的合作，也能够为客户提供远期结售汇业务。

　　3.1.2 境外人民币远期市场的发展与现状

　　境外人民币远期市场始于 1996 年 6 月，在新加坡开始交易，至今已有 17 年的历史。目前，新加坡、东京和中国的香港地区均存在较为活跃的境外人民币远期交易市场，主要交易品种为人民币无本金交割远期合约（Non-deliverable Forwards,以下简称 NDF ）。新加坡和香港人民币 NDF 市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币 NDF 作为亚洲六种主要 NDF 之一，主要参与者为欧美大银行及投资机构，它们代理的客户主要是跨国公司，也包括一些总部设在香港的中国内地企业。随着 NDF 市场的发展，投资者的基础也逐渐扩大，活跃在市场的也包含有投机性的企业，比如对冲基金。目前人民币 NDF 已有 1 个月、2 个月、3 个月、6 个月和 1 年期的交易产品。NDF 主要用于实行外汇管制国家的货币，目前亚洲地区的人民币、韩元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。其兴起的直接原因是各国限制非居民参与本国远期市场。人民币NDF 之所以出现，一方面是由于中国一直实施外汇管制，人民币在资本项目下不可自由兑换，境外投资者很难得到人民币，中国内地缺少真正意义上的外汇远期市场。

　　另一方面，随着中国的经济发展，中国成为世界上最大的资本输入国之一，那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，有规避可能面临的人民币汇率风险的需求。人民币 NDF 的价沿用标准的远期外汇市场双向价的惯例，以即期市场的升水或贴水表示。然而与传统远期和掉期交易不同的是，NDF 的价并不基于抵补的利率平价理论，其价格与国内商业银行由 CIP 理论计算而得的人民币远期价有显着的区别。

　　它是在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后，经过市场参与者之间一系列的价格博弈所形成的价，因此真实地反映了买卖双方的市场预期。

　　人民币 NDF 市场主要有四个特点。一是，人民币 NDF 市场是离岸市场，存在于中国境外的银行与客户之间。由于 NDF 产品的离岸性质，其定价的过程并不完全受本币国内市场的利率及其他因素的影响。黄健旋（2012）[29]

　　对金融危机之后 NDF 市场的远期汇率定价机制进行了实证研究，研究结果表明这一时期 NDF 市场并非不利率平价理论，即使考虑交易成本之后依然如此。二是，该市场每笔成交金额一般在5000 万美元左右，1 亿美元以上的则很少，保证金约为合约金额的 10%.三是，该市场是一个交易量波动很大的市场，交易量大时天天可以达到 2 亿美元以上，交易量小时天天只有 1000 万-2000 万美元。最后，虽然 NDF 市场不会对人民币的名义汇率产生直接影响，该市场上的交易不进行真正的现金交割，结算货币是美元，但是人民币NDF 反映了市场对人民币汇率的预期，并且从一定程度上给人民币的升值造成压力。

　　正因如此，2006 年 10 月 27 日，国家外汇管理局向相关机构下发了《关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知》，禁止内地银行在境外进行 NDF 报价。

　　3.2 境内外远期市场的套利机制分析

　　3.2.1 境内外人民币远期市场的主要套利方式

　　目前，广泛存在于境内外人民币远期市场的套利方式主要有两个，一是以利率平价为基础的期现套利，二是直接基于一价定律的远期合约套利。下面来分别对两种主要的套利方式进行介绍。

　　3.2.1.1 基于利率平价的期现套利

　　一般来讲，境内远期市场的远期汇率基本是按照利率平价理论得出的价格进行报价，而境外远期市场的汇率则往往不以这一理论价格为基础。张光平（2012）[30]

　　指出，目前人民币境外远期市场主要是以无本金交割远期的交易为主。这类市场上的投资者多为投机需求，因此人民币 NDF 市场上的远期汇率主要反映国际投资者对人民币未来走势的预期，而并非严格按照利率平价理论给出的远期汇率。根据公式（3.1），可算出在交易成本为零的前提下，无套利条件下的境内利率。

　　

　　假设人民币兑美元即期汇率为6.5,境外NDF市场给出的一年后远期汇率为6.45.

　　美元利率选择伦敦银行间同业拆借利率，假设为 2.5%.那么此时人民币的在岸收益率理论上约为 0.0092%.如果此时人民币在岸市场的实际收益率高于这一理论水平，如 2%,那么在两类市场间就存在无风险套利机会。具体操作如下：

　　首先，境外投资者将 100 万美元兑换成 650 万人民币，按一年期 2%的收益率存入银行。然后，在境外 NDF 市场上签订 NDF 合约，约定一年之后以 6.45:1 的比例购入 100 万美元。一年之后，存入银行的 650 万人民币变为 663 万人民币，此时在离岸市场不使用人民币交割，仅用美元按差价结算，假定一年后交割当天的人民币兑美元的即期汇率为 6.6:1,则此时境外 NDF 市场上该境外投资者的收益率为：

　　（6.6-6.45）/6.6≈2.273% （3.2）最后将 663 万人民币兑换成美元，则该境外投资者最终的收益约为 102.73 万美元，收益率约为 2.73%,高于美元在岸的存款利率，额外收益率为 0.23%.值得注意的是，此处假定 NDF 与之前预期相反，并且 NDF 用于结算的汇率是以当天的人民币兑美元的即期汇率为结算汇率，这种假设下得到的美元收益率是最低值。在实践中，一方面可能 NDF 市场上预测正确，更为重要的是 NDF 在结算时并非一定按照结算当日的即期汇率进行美元结算，即分子部分并不一定要按 6.6 计算，而是按照 6.45 计算。

　　在这种情况下，境外投资者的最终受益就变为：（6.6-6.45）/6.45≈2.326% （3.3）此时境外投资者的最终收益率就变为 2.78%.同理可知，如果人民币的在岸收益率小于理论利率水平，那么可以通过相反的操作进行套利。关于基于利率平价理论的套利行为的讨论可参见 Frenkel（1975）[22]的经典论文。但是，由于这类套利行为涉及到现货和远期两个市场，因此操作起来比较复杂，并且面临包括汇兑成本在内的多种交易成本。除非两个市场上的利差很大，否则实现起来比较困难。因此，下面给出第二种更为直接的套利方式，即境内外远期市场之间的远期合约套利。

　　3.2.1.2 基于一价定律的远期合约套利

　　除上述套利方式之外，更简单的套利方式则是当境内外远期市场上同期限的远期汇率不同时，通过直接买卖境内外远期市场上的远期合约进行套利交易。这类套利方式较第一种套利方式更为直接，由此带来的手续费成本也更小。下面简单的介绍一下这类套利方式。

　　假设某一时点，境内人民币远期市场给出的人民币兑美元一年期远期汇率报价为6.5:1,境外人民币 NDF 市场给出的人民币兑美元远期汇率报价为 6.4:1.此时，套利者可以首先在境外人民币 NDF 市场上买入人民币兑美元的远期合约，即一年之后按6.4:1 的汇率购入美元。然后在境内人民币远期市场上卖出同等规模的远期合约，即一年后按 6.5:1 卖出美元。一年之后，该套利者的套利收益为：（6.5-6.4）/6.4≈1.56% （3.3）与第一种套利方式不同的是，由于在交易成为为零的前提下，这种套利方式的要考虑到远期合约保证金占用的利息成本。假设保证金比例为 10%,无风险利率为 3%,那么由保证金占用带来的利息成本为：

　　2*10%*3%=0.6% （3.4）此时套利交易的收益率为：（1.56%-0.6%）/（2*10%）=4.8% （3.5）此时，超额收益率为 4.8%-3%=1.8%.可以看出，第二种套利方式同时受无风险利率和保证金比例的影响。当无风险利率较高时，所对应的远期汇率套利区间也就随之增大；当保证金比例增加时，所对应的远期汇率套利区间也随之增加。假设境内远期合约保证金比率为 m,境外远期合约保证金比率为 n,境内外的无风险利率均为 r,在岸一年期远期汇率为 Fon,离岸一年期远期汇率为 Foff,Fon和 Foff均为直接标价法下的汇率。在无交易成本的前提下，境内外远期市场的套利机会可表示为：

　　

　　3.2.2 套利成本与资本管制程度

　　由以上分析可知，基于一价定律的远期合约套利方式是较为直接的套利方法，在实践中也大量存在。但是，在 3.2.1 的分析过程中均假设套利者的套利行为交易成本为零。在现实中，我国目前仍存在相当程度的资本管制，因此投资者在两类市场上进行套利时不仅要面临由交易手续费带来的交易成本，更要面临由规避资本管制带来的成本。

　　无论商品市场还是资本市场，管制行为的本质是进行市场分割，其表现与垄断厂商分割产品市场无异。由于价格主要由供求因素决定，因此市场分割的结果就会造成同一产品由于在不同市场上的供求关系不同而出现价差。在无管制的情况下，价差应该会与运输成本等交易成本相同，所有大于这一成本的价差都会被套利行为而拉回无套利区间。管制行为的存在就是在运输成本的基础上，增加了一部分由资本管制带来的交易成本，因此使得套利成本增加。反过来说，从实践中来看，套利者面临的套利成本越大，就意味着政府的管制程度越大。因此，套利成本是管制程度的一个直接表现形式。

　　如图 3-1,当不考虑运费和交易成本时，同一商品在 A 和 B 两个市场上就会有同样的价格，否则就会出现套利行为；当考虑运费和各类税费时，就会出现一定的价差，在此价差内无套利机会，高出交易成本的价差会被套利行为拉回无套利区间。当存在管制时，由于规避管制会带来一定的交易成本，尤其是从风险角度考虑的交易成本，因此只有当价差高过这一交易成本时，投资者才会进行套利。而当两市场间出现严格的管制时，除非价差代表的套利利润足够有吸引力，否则不会有投资者愿意付出巨大的成本进行套利。因此，管制行为就像一个楔子，使两市场的商品价格出现超过正常交易成本的价差，且管制越严格，价差也就越大。

　　但反过来说，价差越大却未必意味着管制越严格，因为价差并不完全由管制行为所决定。在其它一些研究中，由其他形式的交易成本如政治风险（Aliber ,1973[31]），不健全的资本市场（Frenkel, 1973[32]）等也会使得远期汇率偏离利率平价理论给出的理论汇率。从 Frenkel（1975）[22]的研究中可以看出，如果套利行为涉及外汇现货市场，那么最主要的交易成本包括买卖外汇的手续费，弹性风险（即由借贷数量变动带来的利率变动）和时间风险（即获得信息和达成交易之间的时间间隔带来的风险）。

　　首先，本文选取境内外 NDF 市场间远期合约利差进行研究，基本规避了因为引入现货市场而带来的汇兑成本，仅在远期结算时面临两次双边的汇兑成本。根据《全国银行间外汇市场人民币外汇远期交易规则》中的费用规定，远期合约的签订手续费仅为 0.001%,即十万分之一，即期询价手续费与值相同，而即期竞价交易手续费也仅为万分之三。事实上，由于 NDF 市场是近 20 年才发展起来的离岸外汇衍生品市场，主要针对仍存在资本管制的新兴国家的货币。因此，本文利用 NDF 市场与境内远期市场的相关数据，对我国资本管制程度进行研究相对于前人的经典研究更有优势。

　　其次，资本市场的不健全带来的弹性问题几乎不影响交易成本。由于现实中的套利者往往为大型机构或持有巨额财富的个人投资者，往往是利用自有资金进行套利。

　　同时，境内外人民币远期市场均采用保证金交易，这就意味着可以用较少的资金完成规模数倍甚至数十倍的交易。在现实中，境内远期市场的远期合约保证金约在5%-10%之间，而境外远期市场的合约保证金则在 2%-5%之间。如果是大型机构客户的话，保证金额度甚至可以更低。两类因素综合起来使得境内外远期市场间的套利行为一般不会涉及在某个资本市场上的借贷问题，因此资本市场的健全与否并不影响套利行为的发生。

　　最后，境内外 NDF 市场间的套利行为面临的时间风险微乎其微。一般来讲，境内外远期市场的套利行为面临的流动性风险，即无法及时成交的风险主要来自境外NDF 市场而非境内远期市场。这是因为境内远期市场采取做市商制度，由国内各大银行扮演做市商的角色，流动性十分充足。在实践中，套利者往往是先在境外 NDF市场上签订一定规模的人民币 NDF 合约，然后在境内市场上签订同期限同等规模的远期合约。也就是说，只要能在境外 NDF 市场上达成远期合约，境内市场上的合约随时可以签订，因此套利者面临的时间风险得以规避。此外，Aliber （1973）[31]在研究中提到的政治风险有特定的时代背景，并且对于大国来讲，政治风险要远小于小国，因此本文在研究人民币时不予考虑。

　　综上所述，境外 NDF 市场与境内远期市场两类的远期汇率之所以会出现差距，除进行套利交易面临的手续费成本和利息成本外，主要是由我国资本管制带来的交易成本。考虑到现实交易中的手续费和保证金比例均比较低，可以认为两类远期汇率之差以及随时间的变化是我国资本管制强度及其变化的直接反映。因此，对境内外远期市场远期汇率之差的研究是研究我国资本管制程度的较好途径。

　　3.2.3 套利行为与热钱流动

　　从上述分析可知，我国外汇管制对境内外远期市场的影响主要体现在境内远期合约的买卖难度上，而我国对即期外汇流入或流出的管制对应着不同方向的远期合约的签订难度。当我国需要防范即期外汇的大量流入，即卖出美元买入人民币，那么对投机者或套利者来说，签订买入美元卖出人民币的境内远期合约难度将增加。这是因为流入的热钱为了规避汇率风险，并在投机或套利行为结束后顺利售汇，就必须要签订类似的远期合约。因此，对申请签订买入美元卖出人民币远期合约的机构的审核力度和监管强度就会随之加强。同理可知，当我国需要防范即期外汇的大量流出时，就会加强对申请签订卖出美元买入人民币远期合约的审核力度和监管强度。

　　结合 3.2.2 的分析可知，境内外远期汇率之差不仅是我国资本管制程度的直接反映，汇率差的正负同样可以体现出我国资本管制的方向。当境外远期汇率高于境内远期汇率时，套利者需要通过签订买入美元卖出人民币的境内远期合约来实现套利。若此时我国需要加强对短期资本大量流入的监管，那么买入美元卖出人民币的境内远期合约审核力度就会增加，从而造成套利行为的规避成本增加。若此时我国需要加强对短期资本大量流出的监管，那么卖出美元买入人民币的境内远期合约审核力度就会增加，但此时由于套利者不需要签订此类远期合约，因此套利行为的规避成本不会发生变化。

　　同理，当境外远期汇率低于境内远期汇率时，套利者需要通过签订卖出美元买入人民币的境内远期合约来实现套利。若此时我国需要加强对短期资本大量流入的监管，那么买入美元卖出人民币的境内远期合约审核力度就会增加，但此时由于套利者不需要签订此类远期合约，因此套利行为的规避成本不会发生变化。若此时我国需要加强对短期资本大量流出的监管，那么买入美元卖出人民币的境内远期合约审核力度就会增加，从而造成套利行为的规避成本增加。

　　总而言之，我国对流入和流出两方面的资本管制强度可能在一定程度上存在不对称性，而套利者在不同情况下的面临的不同方向套利成本是否相同，则是这种不对称性的直接体现。