泡沫经济危机的原因分析

　　3.2 泡沫经济危机的原因分析

　　从前面的定性与定量分析可以看出，日本货币政策的变化与其经济周期的波动具有显着的相关性，而且货币政策的变化在很大程度上滞后于周期的波动，这体现在：一方面，日本当局没能准确地把握总体经济的运行状况，延误了实施货币政策的最佳时机，或实施了错误的货币政策；另一方面，货币政策效力的产生本身存在一定的时滞性。这样就导致宽松的货币政策作用在周期的扩张时期，而紧缩的货币政策作用在周期的收缩时期，货币政策没有起到减缓周期波动的作用，反而加大了经济周期的波动幅度。

　　1987年初日本经济已经复苏，而日本当局再次实施了宽松的货币政策，加上上一年年底所实施的扩张性的货币政策在1987年开始发挥作用，这一年日本的经济迅速高涨，导致了泡沫经济的形成；1987年底日本当局延误了实施紧缩货币政策的最佳时机，保持了顺应经济周期扩张的宽松的货币政策，推动了泡沫经济的迅速膨胀；随后在周期进入收缩期后，日本当局又错误地实行了过大幅度的顺应经济衰退的紧缩性的货币政策，导致了泡沫经济的崩溃。

　　日本当局没能准确的实施货币政策的根本原因在于以下几点：

　　第一，日本货币政策的独立性较低。

　　一方面，日本银行作为日本的中央银行，在制定和实施货币政策的过程中，受到政府机构的过度制约，无法通过对总体经济形势的判断自主地选择货币政策来达到有效调控宏观经济的目的。日本银行的职能在多数情况下表现为政府当局以经济增长最大化为目的的政治意愿。日本的国内巿场比较狭窄，而且极度缺乏资源，这就决定了日本的经济增长特别依赖进出口，而汇率能够直接影响进口量和出口量的变化，保持汇率的稳定自然就成为政府当局关注的重点。“广场协议”后，在政府当局干预下的货币政策一直以遏制日元升值为目的。在1987年初，虽然经济已经复苏，但为了抑制日元升值，日本银行在宽松的货币政策基础上再次下调了再贴现率；在1987年底，日本银行本来已经准备收紧银根，但政府当局害怕日元汇率会再次剧烈下跌，于是给日本银行施加压力，使其在资产价格高涨、经济繁荣的形势下，维持了2.5%低水平的再贴现率。

　　另一方面，当时日本当局货币政策的实施受制于其在政治经济上所依赖的美国政府的干预。二十世纪七十年代，美国受到布雷顿森林体系崩溃的冲击，再加上美日贸易逆差的不断扩大，美国经济严重下滑，而日本却逐渐成为世界经济大国，为维护霸权地位，美国在经济上对日本进行限制，在政治上给日本施压。而日本经济一直以来高度依赖美国，而且日本政府在政治上也以美国为后盾。日本签订“广场协议”的一个重要原因是为了迎合美国以换取政治大国地位。纽约股灾使美国流失了大量资本，美国为了吸引资本回流，实现经济增长，迫使日本维持低利率政策，而日本当局也顺从了美国的意愿，保持了货币政策的持续扩张。

　　在国内外政治因素的压力下，日本的货币政策表现出较小的独立性，导致货币当局在经济周期的高涨阶段选择了扩张性的顺经济周期的货币政策，而过度扩张的货币政策又导致过剩的货币供应量流入资本市场，推动了泡沫经济的形成和膨胀。

　　第二，货币政策的调整缺乏稳定性。

　　1986年1月至12月，日本当局连续四次下调再贴现率，大幅度扩张银根，1987年2月，没等货币政策效力完全作用于经济，日本当局再次下调再贴现率，对泡沫经济的形成起到火上浇油的作用；之后日本当局没有准确判断经济形势，错失了提高利率的时机，而从1989年5月至1990年8月，为抑制泡沫的膨胀，日本当局转为紧缩银根，在短期内将再贴现率从2.5%提高至6%,而此时正值经济周期的衰退阶段，货币政策也是顺周期的，自然加速了衰退，这对泡沫经济的破灭起到雪上加霜的作用。此后的三年时间内，为刺激萧条的经济，日本当局再度猛烈下调利率，再贴现率经五次大幅下调降至1.75%.从波动情况来看，利率的涨跌幅度较大，而且时间间隔较短。可见，日本当局对货币政策的调整过程过于急促，缺乏稳定性，在扩张或紧缩银根时没有充分考虑经济所处的周期性阶段。

　　第三，货币政策没有关注资产价格的变化。

　　日本货币政策的最终目标是保持物价稳定，在这一目标的指引下，日本中央银行对总体经济形势的监测只依靠消费物价指数，而没有考虑资产价格的剧烈波动。

　　1986~1988年间，日元升值降低了进口产品的价格，国内市场对生产供给能力的预期增强，对通货膨胀的预期减弱，总体经济的物价比较稳定。在这三年间，消费价格指数保持了0%~1%的低水平，而资产价格却异常高涨，但日本银行认为，日元的持续升值可能会带来通货紧缩，给经济带来不利影响，于是实行并一直保持了扩张性的货币政策，这便错过了抑制资产价格泡沫的最好时机。直至1989年5月，泡沫经济开始引起通货膨胀，物价指数的上涨幅度超过了警戒线，日本银行这才开始转变政策方向。1989~1990这两年内物价一直攀升，平均消费价格指数超过3.0%,于是日本银行连续五次大力度下调再贴现率，以紧缩银根。但此时突然紧缩的政策却带来了股价和地价的迅速崩盘，这是日本当局始料未及的。由资产价格催生的泡沫经济的破灭给整个国民经济带来了严重危机。

　　日本中央银行以物价稳定为货币政策的最终目标本身没有错，但不应该只以物价水平来判断市场的总体形势。中央银行必须将资产价格的变动纳入监测视野，明确经济周期的波动情况，从而合理且迅速的制定并实施货币政策，达到调控宏观经济的目的。