更重要的是，放弃顺周期性很强的“松信用”,才能为“松货币”的逆周期调节打开空间。首季信贷大幅扩张实际上降低了货币政策宽松空间，未来如果“松信用”回归“紧信用”,其实为货币宽松创造了条件。往前看，下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”.预计 MLF、PSL 等投放基础货币的操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。当前央行试图更多地采用 OMO、SLF、MLF、PSL 等货币操作释放基础货币，以熨平暂时性的基础货币波动。但如果基础货币面临持久性缺口（比如外汇占款下降的规模增加），就需要降准对冲。当然，如果下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准以弥补基础货币缺口。货币政策将在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”.松货币不但有利于托底实体经济增长，而且基础货币的大量投放也将有利于资本市场整体估值的抬升。
不过，在总量已经企稳、通缩压力缓解的情况下，下半年降息的概率较小。与此同时，债市信用利差持续上升（图11），信用债的风险加大，市场资金在经过初期的调整后，将会出现“加速逃向安全资产”的效应，反而有可能对无风险利率造成进一步向下的压力，因而也会缓解降息的压力。但是，如果发生比较极端的情况，例如风险利差持续大幅上升，造成整个债券市场出现整体性抛售，导致无风险利率连带持续上行，这时将对降低法定利率形成压力。但总的来看，下半年的降息概率不大。
（二）“宽财政”继续
财政政策下半年将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。“营改增”结构性减税全面推广和房地产销售放缓或导致下半年财政“减收”更多。另一方面，“增支”将持续。预计今年实际财政赤字达 3.3%,超过年初 3% 的目标。下半年地方政府新增债发行将提速，以缓解财政支出缺口。另外，预计城投全年发债约 2.3 万亿，同比增长约 28%,年内将视经济增长需要或再下发三批专项建设基金（约 1-1.4 万亿）。
（三）人民币贬值压力或重来，增加汇率灵活性是关键
尽管首季信贷大幅度扩张，通胀压力上行，但人民币在年初兑美元加速贬值以后，最近数月下行压力明显缓解。累计来看，人民币兑美元在岸即期汇率自 2015 年底以来基本持平。人民币汇率贬值压力缓解与美联储推迟加息有关，但主要是因为国内地产价格反弹，金融周期下半场调整延缓。
人民币汇率跟金融周期关系密切，上半场中人民币内贬外升，而下半场则会出现逆转。金融周期上半场，房地产价格上涨，人民币资产的吸引力上升，资金流入导致汇率升值，同时房价上升导致信贷扩张、物价上涨。在人民币资产配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆又起了加速器的作用，所以房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨。金融周期下半场则相反，地产价格下行，人民币资产吸引力下降，资本外流压力加大，贬值压力随之而来。地产价格下降导致国内信贷紧缩，通缩压力上升，这正是 2015 年人民币贬值压力陡升的背景。最近数月人民币贬值压力缓解又是地产价格反弹、信贷回升导致金融周期调整延缓的反映。
但往前看，年内人民币贬值压力或重现。预计美国 9 月加息是大概率事件，将带动美元回升。虽然放松宏观审慎监管短期刺激了中国房地产市场，延缓了金融周期调整，但中国处于金融周期下半场的大环境并未改变，年内房地产市场边际上回软是大概率事件，将减弱人民币资产的吸引力，影响宏观经济复苏力度。
宽财政将有利于支撑人民币汇率。财政扩张力度越大，越有利于短期稳增长，从增长差方面支持人民币汇率。财政扩张增加了对市场资金的需求，有利于提高私人部门的资本回报率，对市场利率形成支撑，进而支撑人民币汇率，缓解贬值压力。另一方面财政力度较大，可以减少货币放松的必要性，从而减少汇率下行压力。
但是，财政不可能一直扩张下去，依靠财政扩张支撑汇率毕竟不是长久之计，关键还是要尊重市场供求、增强汇率弹性，发挥汇率对经济的自发调节作用。我国汇率体制仍然欠缺灵活性，未能充分发挥对经济自发调节的作用，在金融周期下半场汇率贬值压力未改的情况下，僵化的汇率体制将会限制货币政策宽松力度，增加经济下行压力。以往的经验表明，一次性贬值对市场影响较大，在增加汇率体制灵活性情况下，实行有序贬值更可取。
五、短期增长无虞，2017 年压力加大
受益于宏观审慎监管放松下的信贷刺激、房地产投资惯性、基建高位运行，预计下半年增长较稳，但也将导致中国经济在“顺周期陷阱”中越陷越深，即 :“房地产价格泡沫-实体经济受压、自主增长动能弱化-宽信用 + 信贷分配-房地产价格泡沫扩大”.要摆脱“顺周期陷阱”、防范潜在金融危机，就要放弃宽信用、拥抱“逆周期”,重新回归紧信用以“打破”信贷与房地产相互促进的顺周期组合，缓解房地产泡沫对实体经济的挤压。
经济下行压力大，亟需“松货币、宽财政”的逆周期调控。宽信用是本轮复苏的关键，放弃宽信用难免对明年的增长产生一定的压力。另一方面，供给侧结构性改革或是明年经济工作的主线。从长期来看，供给侧结构性改革有利于淘汰过剩产能，将资源重新分配到更有效率的领域，提高潜在增长率 ;推动债务重组，有利于降低实体经济的过高负债，防范潜在金融风险，提高经济增长的健康度；抑制房地产泡沫，有利于缓解实体经济经营压力，增强经济增长韧性 ;财税等结构性改革还有助于抑制贫富分化，提高最终消费率，扩大中国经济的回旋余地。虽然有助于促进长期可持续增长，但对 2017 年增长难免产生不利冲击。例如，供给侧改革下的债务重组，有可能进一步刺激信用利差扩大，造成市场利率上行压力，从而加大经济下行压力。
因此，最重要的是，如何在结构性改革红利充分释放前，避免“紧信用”对总量经济造成过大压力，这就需要在放弃宽信用的同时，坚定拥抱“松货币、宽财政”.松货币，可以降低因信贷紧缩造成硬着陆的风险 ;宽财政既是基础货币投放的重要渠道，也是托底增长、优化结构的重要政策。松货币、宽财政，最终将通过改善企业盈利等对资本市场形成利好。
注：
1.见BIS Working Papers No 490,“Why does financialsector growth crowd out real economic growth?” by Stephen GCecchetti and Enisse Kharroubi.
2.见“Labour reallocation and productivity dynamics: financialcauses, real consequences”, Claudio Borio, Enisse Kharroubi,Chriatian Upper and Fabrizio Zampolli, BIS Working Papers No.534, 2015.该报告运用1979-2009年间23个发达经济体数据为样本。
