推进我国证券公司资产证券化产品发展的建议

　　7 推进我国证券公司资产证券化产品发展的建议

　　第一、建立健全我国证券公司资产证券化产品的法律体系.完善的法律制度是资产证券化发展的重要前提,由于目前并没有对资产证券化产品有专门的立法规定,在产品设计中SPV主体设立、真实出售、破产隔离等资产证券化核心环节均需要法律法规的支持,因此,建议由立法机构对资产证券化进行专门的立法,对证券公司资产证券化SPV的载体的法律主体地位、真实出售的判定、破产隔离的法律关系、基础资产转移的权属关系等进行统一的规范与指导.该立法工作的重点在于解决证券公司的SPV的载体--专项计划的法律主体资格的问题,无论将来证券公司的的证券化产品是否仍以专项计划为SPV的载体,都必须通过立法明确SPV设立的法律依据,使其具有法律主体资格,这样才有利于资产证券化过程中真实出售与破产隔离的真正实现.而且对于在SPV设立主体的选择上,国内目前的设立主体均以信托型的SPV为主,而国际上常用的公司型SPV与有限合伙组织型的SPV却由于法律上的限制在我国仍面临着一定的障碍,因此,建议在立法上对于公司型的SPV与有限合伙型的SPV的相关法律法规可以进一步完善,从而进一步丰富在产品设计上的选择.在真实出售与破产隔离方面,真实出售是实现破产隔离的前提,g前实践中的难点在于判定"真实出售",真实出售的判定需要法律法规的支持.目前,国际上通用的判定"真实出售"主要有两种模式,一种是英国、加拿大等国家采用的形式判断模式,即认为原始权益人与SPV之间签署了合同若条款表明双方的出售意图,则法律传统上应当承认其销售的效力;另外一种是美国立法采用的实质判断形式,釆用实质优于形式的方式对交易行为是否属于真实出售进行定性.从资产证券化本身产品设汁的目的与法律本意上来看,实质判断形式更符合资产证券化本身的出发点,但足如何根据资产证券化的交易行为以及法律关系、利益关系来判断真实出售是实丨站操作屮的难点,需要统一的法律法规来进行指导.在基础资产的权属关系方面,既然在《业务管理规定》中明确了收益权可以作为基础资产,则建议在相关的法律法规中对于未来的债权的转让予以承认.只有建立统一的法律体系,做到资产证券化业务的有法可依、有章可循,我国资产证券化业务才能规范运作、有序发展.

　　第二、扩大可证券化基础资产的范围,并建立基础资产相关的权利登记系统.在《业务管理规定》颁布实施后,国内证券公司可证券化的基础资产已由原来的局限于企业资产证券化的基础上扩大到了包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权在内财产权利以及商业物业等不动产财产.但是,该基础资产相对美国等资产证券化发展程度较为成熟的国家仍较为有限,证券公司的资产证券化产品仍然集中于"狭义的ABS"领域,对于美国资产证券化三大类产品中的住房抵押贷款产品(MBS)以及担保债务凭证(CDO)产品仍无涉及.主要原因是住房抵押贷款基础资产主要由银行持有,目前国内住房抵押贷款的资产证券化产品多由银行作为发行人在信贷资产证券化的领域开展,对于该类产品由证券公司开展不具备资源优势尚未有开展的先例.对于担保债务凭证(CDO)由于《业务管理规定》中并没有放开基础资产为证券的证券资产再证券化,但CDO产品是美国资产证券化产品的创新的最高级产品.基础资产的局限性限制了资产证券化技术的运用,也限制了资产证券化产品的创新.为了进一步推进资产证券化产品的多样化与产品创新,建议扩大可证券化的基础资产范围,当然扩大基础资产的范围也不是一蹴而就的,特别是美国次贷危机的爆发更是警示在基础资产的选择中对于次级贷款等不良资产的资产证券化业务开展则应该谨慎.因此,建议在合适的时机适当扩大可证券化基础资产的范围,从而推进资产证券化产品的创新.

　　而且,在《业务管理规定》中明确了证券公司的资产证券化产品的基础资产包括财产权利或者财产,就目前我国的实际情况来看,对于财产例如房产等有专门的机构对其权属进行登记,但是对于财产权利,例如债权或者收益权等并没有专门的权利登记系统.由于缺少对财产权利等基础资产的权利登记系统,对于基础资产性质为财产权利的基础资产的转移并没有第三方的系统实现登记,受让方无法知道基础资产是否在之前己进行了转让.而且拟转让的财产权利也可能存在已被抵押或者对外担保等情况,受让方根本无从考证,目前实际操作中仅能通过原始权益人进行承诺或者材料的佐证.因此,建立基础资产相关的权利登记系统有利于对基础资产的权利的统一登记与监管,促进基础资产转让的有序发展.

　　第三、监管部门放松管制,加强监管.资产证券化产品在美国已是非常成熟的金融创新产品,但在我国这几年来发展却步履蹒跚,这与监管部门对资产证券化的认识不到位,过于恐惧于2008年次贷危机造成的影响不无关系.建议监管部门加强和深化对资产证券化业务的正确水平,提高监管水平,进而在法律规范和制度的建设上对资产证券化进行证券的引导.对待资产管理业务,监管部门应该放松管制,稳步推进资产证券化业务的发展,同时对于各种资产证券化的创新特别是涉及金融衍生技术使用的,监管部门应该严格监管,控制风险.对于证券公司资产证券化产品,在监管部门的审批制下发展缓慢,建议在适当的时机放宽为备案制.备案制避免了由于审批人员不够等带来的影响,有利于券商根据自身条件进行业务发展与创新.同时,在实行备案制的同时由监管部门强化以信息披露为核心的市场监管,特别是强化包括资产组成、增信机制、风险揭示等在内的信息披露为核心的市场监管,以保护委托人的利益.

　　第四、培养具有良好信用的评级中介机构,建立完善的信用评级、增级制度.信用评级机构与增级机构是资产证券化产品的重要参与主体,信用增级与信用评级的实现是资产证券化产品设计的关键要素,资产化产品的信用水平与产品的收益息息相关.首先,在信用增级机构方面,目前国内主要的信用担保机构较少,多集中于国有银行或者原始权益人的关联方,建议在有效控制风险的甜提下,逐步扩大可以作为资产证券化产品的信用增级机构.其次,对于资产评估、资产评级机构,建议加强监管,规范他们经营的独立性,杜绝信用道德风险的发生,提高中介服务机构的服务质量与信用水平,逐步培养出我国自己的市场声誉度较高的评级机构.最后,进一步完善资产证券化的信用评级以及信用增级制度,建立行业的统一规范与指引,使得评级与增级具有行业的通用标准,评级过程有据可依,做到公平、透明.

　　第五、拓宽证券公司资产证券化产品的发行与交易方式,提高产品的流动性.资产证券化产品市场的培育对于资产证券化产品发展的初期具有重要作用.建议我国证券公司资产证券化产品市场在以下两个方面进行突破:一方面,是放宽对证券公司资产证券化产品的参与人数限制,培养群体投资者.目甜证券公司资产证券化产品按照《业务管理规定》的要求单一产品的参与人数不得超过200人,该参与人数的限制是制约资产证券化产品快速发展的因素之一.200人人数的限制意味着产品的私募定位,对于动辄几亿甚至几十亿融资的资产证券化产品,200人的限制将导致很多个人投资者无法参与该产品,投资者群体非常有限,将不利于资产证券化产品的推广,也不利于证券公司资产证券化产品规模的进一步扩大.另一方面,应该增加证券公司资产证券化产品的交易方式以及交易市场,提高产品的流动性.目前,证券公司资产证券化产品限于在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场等交易场所进行转让,而且交易所的实际上是大宗交易平台,投资者参与的积极性不高,交易量并不活跃,200人的人数限制更是进一步限制了交易的活跃度,资产证券化产品的转让安排形同虚设.而对于目前国内的主要债券类产品的交易市场--银行间市场,证券公司资产证券化产品并不允许进入,而且证券公司的资产证券化产品并不允许管理人或者专项计划进行回购,这些交易方式的安排都限制了证券公司资产证券化产品的流动性.因此,建议进一步改进证券公司资产证券化产品交易制度的安排,为提高资产证券化产品的流动性,监管部门应该允许资产证券化进行回购并逐步打通交易所市场与银行间市场,最终允许证券公司资产证券化产品在银行间市场进行交易,从而真正提高证券公司资产证券化产品的流动性.

　　第六、完善相应的会计、税收政策.为了改变证券公司资产证券化产品在会计以及税收政策方面的无序状态,建议制定证券公司资产证券化相关的会计准贝IJ,会计准则应当明确对于通过证券公司资产证券化产品进行融资的企业在不同条款设置(例如真实出售或者融资担保)下的会计处理方式,对于资产转移的性质做出明确的规定,对于实际上可能存在追索或者控制权的资产转移的资产转移做出明确规定以便于企业根据实际情况进行融资渠道的选择.在税收方面,鉴于鼓励资产证券化发展的角度,建议对于原始权益人将资产转移给SPV实现"真实出售"过程中的营业税、印花税等给予减免,对于资产转移的损失从原始权益人的纳税收入中予以扣除.同时,建议对于持有资产支持证券的投资者建议豁免其证券交易印花税并减免其投资收益的所得税,以引导投资者积极参与资产证券化产品,并进一步推动资产证券化业务的发展.