我国证券公司资产证券化产品的案例分析

　　6我国证券公司资产证券化产品的案例分析

　　在对我国证券公司资产证券化产品基本的产品设计要素进行分析后,本章将选取我国证券公司资产证券化产品的实际案例--华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划进行深入分析,结合实际案例对资产证券化产品设计的相关要素进行分析.

　　6.1专项计划基本情况

　　2013年5月31 日,华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划成立.云南华能澜沧江水电有限公司(简称"华能湖沧江")以其5年内从云南电网公司收取上网电费的漫湾水电上网收费权为基础资产成功发行了总规模为33亿元的受益凭证,其中优先级受益凭证资金共计为31.5亿元,次级受益凭证的资金规模为1.5亿元.这是华能澜沧江继2006年5月成功发行华能澜沧江水电收益专项资产管理计划之后第二次发行资产证券化产品.本次专项计划优先级的认购人主要为保险等专业机构投资者,最终专项计划募集的资金成本低于同期的银行贷款利率.

　　华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划的管理人为招商证券,托管人为中国建设银行.大公国际资信评估有限公司给予专项计划优先级受益凭证AAA级评级.该专项计划运用了内外部相结合的信用增级方式,内部增级采用了原始权益人认购1.5亿元的次级受益凭证,外部增级采用的是原始权益人华能澜沧江的收益差额补足承诺以及华能集团的流动性支持安排.

　　原始权益人选择专项计划作为本次融资的方式的主要原因在于有了 2006年的资产证券化专项计划的融资运作经验,对资产证券化的融资方式较为认可,而且对于原始权益人提出的以低于银行贷款利率的成本募集资金的需求,管理人(承销商)招商证券通过强大的销售能力给予满足,原始权益人从中受益.

　　选择该专项计划作为本次论文的研究案例在于该专项计划是证监会2013年在"试点重启阶段"批复的专项计划,批复时间临近《业务管理规定》正式颁布的时间,其产品设计符合业务管理规定的相关要求,产品设计要素具有研究与参考价值,是近年证券公司资产证券化产品的典型代表.而且,该专项计划的产品设计在信用增级方面上引入了内外部相结合的增级方式,尤其是关于收益差额补足承诺以及流动性支持的安排较有特色.

　　6.2交易结构概览

　　计划管理人设立并管理专项计划(SPV)并发行受益凭证,认购人通过与计划管理人签订《认购协议》,取得受益凭证,成为受益凭证持有人;计划管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖合同》的约定,将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产,即原始权益人合法拥有的自专项计划成立之円上月起五年内从云南电网公司收取上网电费的漫湾水电上网收费权.本计划信用增级方式:(1)优先/次级分层;(2)原始权益人补足义务;(3)流动性支持.

　　6.3基础资产选择分析

　　6.3.1基础资产的定义

　　计划管理人依据《基础资产买卖合同》的约定,因受让而拥有自专项计划成立之日上月起五年内的漫湾水电上网收费权.其中,满足优先级受益凭证投资收益的特定比例(第一、二年为110%,第三年为105%,第四、五年为100%.)所预计产生的现金流入金额直接划入计划账户,剩余部分的现金流入金额归次级受益凭证持有人所有,视为次级受益凭证持有人自动放弃,不再划入专项计划账户,归原始权益人所有.

　　6.3.2基础资产法律界定:

　　根据电力法第十三条的规定,电力(水电力、水电),为我国法律所设定的一种法定权益,为我囯法律确认的一种财产权力,相当于一种物权.电力上网销售所产生的收益,为电力收益权,具体来讲,应称其为"电力上网收费权".水电为电力的一种形式,也是一种法定权益,其上网销售所产生的收益,即水电收益权,具体表现为"水电上网收费权".

　　6.3.3基础资产取得合法性:

　　依据《并网协议》、《年度购售电合同》和《并网调度协议》,华能澜沧江取得了漫湾水电上网收费权,具体如下:根据云电劳[1993]20号《云南省电力工业局关于成立云南省漫湾发电厂的通知》、(88)云电计字第58号《对漫湾水电站、草铺变电所接入系统资料的意见》和云电计[2006]407号《云南电网公司关于漫湾电站二期接入系统的批复》,据此,华能澜沧江与中国南方电网有限责任公司下属云南电网公司签订了关于漫湾水电厂的"并网协议",并按照《关于电网与发电厂、电网与电网并网运行的规定(试行)》第五条办理了备案手续,取得了(发电类)"电力业务许可证".这表明华能澜沧江取得了漫湾水电这一法定权益,同时也就获得了水电收益权.

　　根据电力法第三十七条和第三十八条的规定,华能澜沧江又与云南电网公司签订了 "年度购售电合同",该合同主要约定了华能澜沧江应按当年电力价格政策指导下的上网电价出售水电,并须按电量、月报表或发票才能向云南电网公司收取上网电价费用.而每年签订的"并网调度协议"则进一步从技术方面对水电这一标准公共产品的生产和调度进行了规范.据此,华能澜沧江因漫湾水电上网销售水电获得了向云南电网公司收取上网电费的权利,即漫湾水电上网收费权.

　　目前云南电网公司出具了今后6年优先购买漫湾水电所生产的水电的承诺函,华能澜沧江最大可能的获得了至少覆盖未来5年漫湾水电水电上网收费权.

　　6.3.4基础资产转让的合法性:

　　专项计划购买的华能澜沧江合法拥有的漫湾水屯上网收费权作为专项计划基础资产,它是合法的财产权利,是可以流通的财产权利,这种财产权利为我国法律法规没有明文规定禁止计划管理人进行投资的对象范围.

　　6.3.5基础资产的可行性

　　基础资产除了上述提到的界定清晰,权属明确以外,还具有良好的现金流记录以及可以预测的现金流.具体如下:

　　漫湾水电厂位于中国云南省澜沧江中游的漫湾镇,距昆明450公里,是澜沧江干流水电基地开发的第一座百万千瓦级的水电站.上游为小湾水电站、下游为大朝山水电站.漫湾水电站分两期建设,漫湾一期总投资37.9亿元,1995年6月全部建成投产,装机容量125万千瓦;漫湾二期总投资7.8亿元,2007年5月建成投产,装机容量30万千瓦,;2007年12月以1.7亿元收购田坝水电站,装机容量12万千瓦.现漫湾水电站总装机容量达167万千瓦,过去几年平均发电量为63亿千瓦时.根据漫湾上游小湾水电站(装机容量420万千瓦)可行性研究报告及原始权益人最新测算,小湾蓄水后漫湾水电厂年发电量预计能够达到77.8亿千瓦时,比以往年度发电量有较大幅度提升.

　　漫湾水电厂目前主要通过与云南电网公司签定年度售屯合同方式进行电力销售.其电力定价策略与定价制度为:上网电价按照云南省发展和改革委员会于2009年2月26日发布的《云南省发展和改革委员会关于漫湾电厂统一发电机组上网电价的通知》(云发改价格【2009】315号)中规定电价执行,漫湾电站从2009年3月1 FI起执行新的综合结算电价,为每千瓦时0.172元.漫湾水电厂的销售收入结算方式简举明确,根据华能澜沧江与云南电网公司签订的相关协议,以及发电行业的惯例,云南电网公司在每月结请上月的购电款项,以现金结算.

　　漫湾水电厂水电销售收入预测

　　漫湾水电厂的发电量及发电销售收入可以精确计量,其销售收入现金流具有可预测性.根据天健兴业出具的漫湾水电厂2012-2018年水电销售收入资产评估报告书(天兴评报字(2011)第820号),漫湾水电厂2013年一2018年的电费收入的合计数为66.27亿元人民币.具体每年各月份现金流量见下表:

　　6.4现金流与收益分配分析

　　首先,对专项计划的基础资产未来可能产生的现金流入进行分析.根据上述《漫湾水电厂2013-2018年的水屯收费预测情况表》基础资产未来的现金流走势如下:

　　从以上走势图可以看到漫湾水电厂每年的水电收费走势呈现出波峰走势,每年的三季度为收费高峰期,每年一季度与四季度为波谷,同时每年的走势都较为相似.每年的现金流入基本稳定在110000万元左右.

　　其次,再对专项计划受益凭证的设置以及为兑付优先级投资者的本金及利息所需的现金支出进行分析.根据《华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划说明书),专项计划的收益分配顺序如下:

　　在分配时,按照如下顺序进行分配(同一分配顺序下如有不足,则按比例分配):

　　A、专项计划涉及的应纳税负(如有);

    B、计划管理人的管理费、托管人的托管费、监管银行的监管费、其他杂项费;

    C、当期应分配的优先级受益凭证收益和本金,分配顺序详见下表;

　　D、专项计划最后一个计划季度,若专项计划账户分配完优先级受益凭证后仍有余额,则全部分配给次级受益凭证;次级受益凭证持有人授权计划管理人放弃其以前期间应收未收的全部水电收费款项.

　　根据以上收益分配的原则,结合专项计划具体预期现金流流入情况并按照优先级的预期收益率进行偿付设定,具体如下:

　　由以上表可知,按照该产品的结构设计,在现金流入不低于预测值的情况下能满足收益分配的需要.若现金流入低于预测值,则可能触发专项计划的增信措施,需要华能澜沧江进行不足义务,或者由华能集团启动流动性支持,具体的现金流顺序如下:

　　6.5风险隔离方式分析

　　华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划采用的是专项计划充当SPV进行风险隔离,由于目前国内的专项计划并不具备独立的法律主体地位,且专项计划管理人与委托人的委托理财关系,使得专项计划作为SPV不可避免地存在前文提到的难以从法律上真正实现"真实出售"、"破产隔离"的问题.在该专项计划中,基础资产采用的是通过买卖合同进行转让的方式而非信托的方式,专项计划不具备法律地位的实体,一定程度上不能保证基础资产的"真实出售",而且是山管理人招商证券代替专项计划受让基础资产,若是招商证券出现破产风险,专项计划也将难以继续运作.

　　同时,从"电上网收费权"这种基础资产在我国目前的法律框架下,其风险隔离可能性较小.首先,该收入为一种预期可得收益,非确定性的财产,难以通过资产证券化所常用的信托方式来实现基础资产的风险隔离,因为按照《信托法》的规定确定的信托财产才能设立信托;其次,把一种未来的预期可得利益,或者说是一种未来的债权进行出售,在我国法律上虽没有明文禁止性规定,但这种出售是否可行,是否属于真实出售仍有待论证.

　　尽管存在以上法律上的问题,华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划在实际的操作机制、合同约定上仍按照《业务管理规定》的要求,满足专项计划资产隔离性要求:1)与原始权益人的资产相分离:计划管理人与华能澜沧江签订《华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划基础资产买卖合同》(以下简称《基础资产买卖合同》),约定计划管理人代专项计划购买基础资产;华能澜沧江在专项计划成立、且收到计划管理人代专项计划支付的专项计划资金后,即应将其合法所有的基础资产转让给专项计划.计划管理人代专项计划受让并持有基础资产后,华能澜沧江对其不再拥有所有权,但仍有相应的管理权并接受计划管理人的监督.2)与认购人自有资产相分离:认购人在同意《计划说明书》约定并转移参与资金后,即获得受益凭证成为专项计划项下的受益凭证持有人,与专项计划权益形成投资关系,通过受益凭证按比例享受和承担《计划说明书》约定的权利和义务,而与专项计划资产没有直接关系.3)与招商证券自有资产相分离:招商证券承诺接受认购人的参与资金,并存放于在托管人处开立的专项计划账户.专项计划账户根据《计划说明书》而成立,为专项计划专用的银行账户,独立于招商证券的自有资产和其他受托管理资产之外,即使招商证券破产、解散、被接管,亦不会影响到专项计划账户内的资金安全.招商证券设立专项计划所取得的资金不属于招商证券的负债,招商证券因管理、运用和处分参与资金所形成的资产亦不属于招商证券的资产.招商证券为专项计划以自己的名义签订并代为持有专项计划项下各类合同权益.该各类合同权益为招商证券管理资产或表外资产,不属于招商证券的负债,当招商证券发生破产、清算等意外情形而被更换时,该合同权益等财产(权)将由继任计划管理人为专项计划享有或承担.招商证券就该专项计划资产单独记账、独立核算、分账管理,与其自有资产、其他客户的管理资产相S独立.4)与托管人固有财产相分离:根据《计划说明书》约定,计划管理人应当以专项计划的名义在托管人处为专项计划幵设专项计划账户,专项计划账户仅用于专项计划存续期间投资资金的存放和投资收益的收付及其分配.专项计划账户的幵户卡虽为托管人持有,但其项下的资金为专项计划所有,独立于托管人的自有资产和其他托管资产之外,既不属于托管人的资产,也不属于托管人的负债.专项计划存续期内,当托管人发生依法解散、破产宣告等情形时,专项计划账户内的资金亦不会随之冻结,而将转移给继任托管人托管.5)专项计划账户内的专项计划资金的独立性:专项计划账户内的专项计划资金由专项计划持有,独立于计划管理人、托管人的自有资产及其他受托管理资产之外.同时,根据《计划说明书》的约定,若计划管理人、托管人违反《计划说明书》约定作为或不作为而造成损失的,应由计划管理人、托管人以其自有资产承担相应法律责任,其债权人不得对专项计划资产行使冻结、扣押请求权及其他权利,因此专项计划账户内的专项计划资金在专项计划存续期间内将不可能被冻结或查封.综合来说,通过上述的约定与措施,专项计划从合同约定的层面做到了风险隔离,但对于上述约定的法律有效性仍存在法律瑕tt.

　　6.6信用増级机制分析

　　专项计划安排了优先级/次级产品结构分层、华能满沧江承诺补足和华能集团流动性支持等信用增级措施,具体如下:

　　6.6.1华能澜沧江补足义务

　　根据《基础资产买卖合同》的约定,在专项计划存续期间,华能澜沧江对监管账户每月最后一个工作日未全额收到专项计划约定金额水屯收费现金款项承担补足义务.

　　6.6.2优先级/次级分层结构

　　专项计划进行了优先/次级分层,次级为优先级提供一定的信用支持.次级受益凭证全部由华能澜沧江认购,除非根据生效判决或裁定或计划管理人事先的书面同意,华能澜沧江认购次级受益凭证后,不得转让其所持任何部分或全部次级受益凭证.在专项计划存续期五年内,优先级受益凭证的投资收益获得满足之后,才向次级凭证持有人分配.

　　6.6.3华能集团流动性支持

　　在专项计划存续期间,若监管账户每月最后一个工作日未全额收到专项计划约定金额水电收费现金款项,华能澜沧江也未能按时履行补足义务,华能集团应给予华能澜沧江不超过人民币3亿元可循环使用的流动性资金支持,专项用于支付专项计划受益凭证.

　　上述3项信用增级机制中,华能澜沧江现金补足和华能集团流动性支持在每个分配当期监管账户未能按《基础资产买卖合同》约定全额收到漫湾水电厂水电收费现金款项的情况下触发;而优先级/次级分层在每个分配当期监管账户收到的资金未能全额兑付优先级受益凭证本益和时触发,且由于在专项计划的每期分配时,专项计划账户内的资金均优先分配予优先级受益凭证,因此可以认为优先级/次级分层机制在专项计划存续内的每一期间均发挥作用.在基础资产的现金流预计基本能覆盖优先级的本息支出的基础上,上述的增级措施有效地提高了该专项计划的信用等级.最终大公国际给予了专项计划AAA的信用评级.

　　6.7主要风险及防范措施

　　专项计划在存续的过程中面对着各种风险,包括但不限于主体和信用风险、基础资产现金流不足风险、管理风险、评级风险、宏观环境风险、流动性风险、法律风险、税务风险、其他风险等,但最重要的风险仍是信用风险与基础资产现金流不足风险.

　　信用风险主要包括原始权益人破产风险和流动性支持方的信用风险.华能澜沧江是专项计划的原始权益人,同时是漫湾水电厂的控制人.如果华能澜沧江破产,漫湾水电厂的运营及其对应的水电上网收费可能受到不良影响.根据《流动性支持协议》的规定,在专项计划存续期内,华能集团对专项计划账户按时收到约定金额水电收费款项提供最高额3亿元的流动性资金支持.如果华能集团未按上述《流动性支持协议》的规定提供相应的资金支持,投资者可能因此产生投资损失.

　　风险防范措施:专项计划资产与华能澜沧江的固有资产、破产风险、经营状况相隔离,经华能集团提供流动性支持后,经大公国际评级,专项计划受益凭证信用级别达到AAA级.同时,经大公国际评估,华能澜沧江的主体评级为AAA,显示华能澜沧江主体运营较为稳健,破产的风险较低.华能集团是经国务院批准成立的国有重要骨干企业,主体信用评级为AAA,经营稳定,在专项计划存续期内及保证期间出现破产、被解散、被接管等经营风险的概率很低.

　　专项计划的另一主要风险则是基础资产现金流不足的风险.专项计划的基础资产为华能澜沧江根据合同文件获得的自专项计划成立之日上月起五年内从云南电网公司取得的漫湾水电厂水电上网收费权.若未来出现电网公司购电量不足、澜沧江流域水量不足、电力体制改革对漫湾水电厂售电电价不利等因素,均可能使得实际发生的水电销售收入减少,从而降低专项计划购买的基础资产的保障系数.

　　风险防范措施:一方面,在决定购买华能澜沧江五年内从云南电网公司取得的漫湾水电厂水电上网收费权前,管理人对华能澜沧江和漫湾水电厂的存续状况、生产经营情况、往年销售情况、未来盈利空间等各个方面进行严格谨慎的调查,确定华能澜沧江可按时产生《计划说明书》预期水电收费.另一方面,专项计划安排时,已作充分考虑,并引入外部信用增级方式予以规避.即,由华能澜沧江对所约定支付金额的差额部分,根据《基础资产买卖合同》中约定,华能澜沧江应以其他资金履行差额支付承诺;流动性支持机构华能集团将根据《流动性支持办议》为专项计划提供不超过3亿的流动性支持.

　　6.8案例特点及不足分析案例特点包括两个方面:

　　一、专项计划的基础资产是水电上网收费权,水电行业在中国潜力巨大,一方面电力行业在我国与经济发展基本同步,其次水电是可再生能源产业,社会综合效益高,更易获得政府支持.水电上网收费权的价格波动较小,未来的现金流可预测性较高.

　　二、专项计划采用了内部和外部相结合的信用增级方式,这样的增级措施使基础资产脱离了原始权益人自身的运营风险,增强了基础资产的信用等级,降低了企业融资成本.同时,双重增级的方式保证了优先级投资者的利益,不同期限与预期收益率的受益凭证为不同偏好的投资者提供了不同的选择.

　　案例的不足之处主要在与基于专项计划作为SPV的法律结构下,基础资产的真实出售与破产隔离还难以真正实现,一 i出现原始权益人或者管理人的破产风险,在法律层面上难以真正保护委托人的利益.但这是专项计划目前共同存在的问题,鉴于该专项计划原始权益人与管理人的信用级别较高,出现风险事件的概率较小,而且专项计划通过各种增信措施保障下信用级别较高,故该专项计划仍不失为一个优质的投资品种.