江苏凤凰传媒评估过程及结果分析

　　4 江苏凤凰传媒评估过程及结果分析

　　4.1 企业价值评估基本方法

　　企业价值评估是将一个企业看做为一个有机、动态的实体，依据其拥有或占有的全部资产和整体运营获利能力，充分考虑所有能影响企业运营获利能力的各种因素，结合宏观经济环境和行业背景的因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

　　企业价值评估通行的有三种评估方法：相对价值法、收益现值法、期权评估法。

　　三种方法的具体实例计算，如图所示，如图4-1所示：

　　

　　4.1.1 相对价值法

　　相对价值法是利用类似企业的价值来确定目标企业价值的一种评估方法。这种方法是假设存在一个支配企业价值的主要变量，例如利润，净资产，收入等，而企业价值与该变量存在线性的关系。它可以选择一个或几个类似的业务对象公司，在比较分析的基础上，修正，调整目标公司的价值，最后被评估以确定企业的价值。相对价值模型通常有市盈率、市净率、收入乘数等比率模型。

　　1.市价/净收益比率模型（市盈率法）市盈率=每股市价/每股净利运用市盈率估价的模型如下：目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益2.市价/净资产比率模型（市净率法）市净率=市价/净资产股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产3.市价/收入比率模型（市销率法、收入乘数法）收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入4.1.2 收益现值评估方法。

　　收益现值法是指将企业或者评估资产预期未来能够产生的收益并折算成现值的一种模型。收益现值法计算公式有：股利折现模型、现金流折现模型、剩余收益折现模型。

　　1.股利折现模型。股利折现模型的使用前提是企业要有持续分配的股利，并且股利政策稳定。

　　V=D1/（1+y）+ D2/（1+y）2+ D3/（1+y）3+…=∑Dt/(1+y)t（4-1）其中，V代表企业的现在价值，D1代表第一年分配的股利，D2代表第二年分配的股利，以此类推……，y代表资本回报率即贴现率。

　　2．现金流量折现模型P= (FCF1)/(1 + r) + (FCF2)/(1 + r)2+ ... (延续到无限期) （4-2）其中，P代表企业当前价值，FCFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。

　　这个模型与股利折现模型的区别是，折现的现金流由股利替换为现金流。这里的现金流又可以分为：企业自由现金流和股权现金流。企业自由现金流指企业股权投资者、债券投资者可以支配的现金流；股权现金流指剔除债权投资者的支配的现金，归属于股权投资者的现金流。

　　企业自由现金流公式=税后净经营利润-营运资本支出-资本支出=息税前利润×(1-所得税) -营运资本支出-资本支出（4-3）公式中，营运资本是流动资产与流动负债的差额，资本支出是企业固定资产的投入。

　　股权现金流公式=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加=企业自由现金流量-债权人现金流量 （4-4）股权现金流表达的是企业支付了经营成本，税费，债权人本金及利息，资本支出后剩余给股东享有的资金。(Free Cash Flow to Equity，FCFE)股权现金流折现模型和企业自由现金流折现模型。股权现金流折现模型折现率取的是归属股东的现金流及股东权益要求的报酬率，企业自由现金流折现模型取企业的全部现金流，包括给股东的现金和债权人的现金流，折现率取股东要求报酬率和债权人要求报酬率的加权平均报酬率。在评估假设条件一致的前提下，两种方法评估的企业价值结果应该一致。

　　3.剩余收益法。剩余收益是指投资中心获得的利润，扣减其投资额（或净资产占用额）按规定（或预期）的最低收益率计算的投资收益后的余额。

　　剩余收益=利润-投资额（或净资产占用额）×规定或预期的最低投资收益率，或剩余收益=息税前利润-总资产占用额×规定或预期的总资产息税前利润率。 （4-5）剩余收益公式以折现模型为基础，剩余收益计算出来后，也需要折现才能反映企业现在的价值。剩余收益公式的取数来源于会计核算，但是会计核算有权责发生制的要求，因此在运用剩余收益法计算企业价值的时候，要进行会计事项调整，就是常用的EVA企业价值评估方法。

　　EVA方法认为会计政策计量的企业的投资和收益情况不符合真实情况，如企业研究与开发费本是企业的一项投资却被计入企业的费用，应对此类项目进行调整以反应业绩的真实情况。据斯特恩—斯图尔特公司的建议，有近150多项会计科目需要调整，这些会计调整往往同时涉及到账面价值和会计收益。

　　4.1.3 期权评估法

　　期权估价法，考虑了企业投资的选择权的价值及未来投资的机会的一种评估方法。该模型的计算比较复杂，对企业评估人员带来更高要求。常用的期权股价法主要是二叉树模型、布莱克—斯科尔斯模型。

　　1.二叉树模型

　　二项期权定价模型由考克斯（J.C.Cox）、罗斯（S.A.Ross）、鲁宾斯坦（M.Rubinstein）和夏普（Sharpe）等人提出的一种期权定价模型，主要用于计算美式期权的价值。二叉树模型又分为单期二叉树模型、两期二叉树模型、多期二叉树模型。

　　单期二叉树模型公式（风险中性原理运用）：

　

　　两期二叉树模型是单期二叉树模型的两次运用。多期二叉树模型是对单期模型的多次运用，即不断增加期权的分割期数，调整价格变化升降幅度，保证年收益率标准差不变。多期二叉树模型：

　　

　　2.布莱克—斯科尔斯模型

　　1973年，布莱克—斯科尔斯模型为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。布莱克—斯科尔斯模型的公式如下：

　　C0=S0[N(d1)]-Xe-rt[N(d2)]或者= S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]

　　

　　4.2 文化出版企业价值评估的选择

　　4.2.1 文化出版企业评估需求

　　1.文化出版企业价值评估要满足文化出版投资者的价值判断需求。文化出版投资者的投资价值判断是企业长期内在价值，企业的内在价值大于市场价值的时候，就该买入股份，获得长期股利收益及资本利得；企业内在价值小于市场价值的时候，应该卖出股份，获得资本利得。

　　2. 文化出版企业价值评估要满足文化出版管理者的管理需求。文化出版企业价值评估要能很好的描绘出企业的价值创造过程，可以给管理者提供企业运营、财务、人力、资产等方面信息，有助于管理者完成绩效考核、经营诊断、行业对比、核心竞争力分析等工作。

　　3．要满足文化出版企业生命周期对于评估的要求。虽然文化出版在网络时代影响下，经营模式正发生转变，但文化出版行业仍是一个成熟、稳定的行业。我国文化出版企业有区域性、综合性的特点，大多以省为单位建设，集出版、发行、印刷、和贸易一体，主要业务图书、教材业务偏重的状态未变，仍然可以判别处于成熟期企业生命周期。介于企业生命周期对企业价值评估的要求，成熟期企业更注重现金流的价值。

　　

　　4.文化出版企业特点对评估的要求。(1)我国文化出版企业受国家政策影响较大，国家大力扶持文化出版企业，在企业所得税、增值税、营业税都有优惠减免政策，在相关政府项目还有文化产业基金的补助，将对公司的盈利能力产生重大影响。（2）出版企业大多要签约作者，获得版权，版权是出版企业重要的无形资产，是企业获得超额利润的来源，是出版企业生存发展重要利器，但版权在会计记录中大多未能准确计量。版权也是双刃剑，文化出版企业涉及版权法律纠纷概率很大，经常会发生相关法律纠纷，会造成公司损失。（3）我国的文化出版企业处于各省的割据的格局，教育类产品有一定的地方壁垒，主要销售对象是政府部门，因此这部分产品可以说是按需定制，产品的现金流比较稳定，出现坏账损失几率较小。（4）在资产评估中，一般图书销售完全市场化，选题风险较高，由于一般图书前期投入较大，一旦选题失败会造成相对大损失，因此出版行业企业经常出现大比例的存货，该图书存货有一定时效性，一般销售 3 年后就跟市场脱节，存货需要消账。

　　4.2.2 企业价值评估方法的选择

　　文化出版企业处于成熟阶段，是知识密集型企业，存在大量知识版权、品牌、商誉、营销网络等无形资产。目前，在中国证券市场发展初期环境下，文化出版企业上市企业还很少，证券市场相关投资者对文化出版企业估值存在分歧。这样的情况下，收益折现法更适合文化出版企业价值评估。理由如下：

　　1.相对价值法需要一个成熟稳定公开的证券市场，这个证券市场的信息是公开、透明的，市场有众多的理性的交易主体可以以公允的价值自由买卖，证券市场的政策、环境、管理上是稳定、合理的，证券的参与主体是理性且有一定证券知识。我国的证券市场在上述方面还是有欠缺的，股价波动很大。相对价值法需要有相同或相似的参照企业，且相同或相似的参照企业与评估企业的价值影响因素明确，可以量化计量。

　　（1）我国文化出版企业在所处环境、国家政策和运营特点上，跟国外公司没有可比性，例如我国文化出版主要业务教材、教辅业务都是需要政府统一分配资源，教材要取得教育部的审核才能发行，且各省存在一定的壁垒。因此即使国外文化出版企业有很成熟的证券市场，我们也不能拿国外文化出版企业的相对价值来评估我国文化出版企业。

　　（2）我国证券市场不完善性。首先，我国证券市场投机氛围较重，价值投资理念缺失，投资者不够成熟，投资决策受外界影响较大，经营出现恐慌性抛售，羊群效应的追涨，本文截取了江苏凤凰传媒的证券市场表现，可以看出一定时间股价波动较大，见图 4-2 江苏凤凰传媒市场表现。其次，证券市场法规建设滞后。尽管我过证券市场陆续出台了《证券法》、《新股发行制度》等等，但在各种金融衍生品发展的今天，远远达不到成熟证券市场的需求。第三，信息披露不够透明，我国证券市场不断发生用会计造假损害投资人利益的事发生。第四，股权结构失衡。企业上市后存在国家股、法人股、社保基金股、个人股等，企业股票不能实现全流通，大股东为自己利益干预企业经营，而广大的中小股东的权益无法得到有效保护。因此相对价值法很难用于对文化出版企业价值评估，一般作为价值评估后的校验。

　　

　　（3）我国的文化出版企业的主营业务不是完全一致的，例如江苏凤凰传媒主业为出版、发行，中南出版传媒主业为出版、发行、印刷，江西出版传媒主业为物资贸易、出版、发行。即使在同样的出版、发行业务中，也有侧重一般图书和教材图书的区别，例如长江出版传媒侧重一般幼儿图书市场，这些业务增长和对利润影响、所需要的资产是不同的，因此如果用企业整体相对价值法去参照评估，是不准确的。

　　2.期权评估法使用的假设前提很多,在现实中期权评估法使用条件很难实现，目前期权评估法主要用于项目投资评估及高科技初创企业。对于一般企业来说，有众多项目组成，运用期权计算企业整体价值，可操作性不大。

　　3.收益现值法的应用需要预测的未来现金流，适用于稳定发展的文化出版行业企业。在收益现值法中，考虑到企业分红政策不确定性，稳定现金流折现法更能反映出企业的内在价值。EVA 评价方法注重企业的长期可持续发展，不鼓励放弃长期业绩的成本费用缩减的短期效果，EVA 评价方法鼓励经理人投资决策思路为企业带来长远的利益，如研发，投资，人员培训，企业文化等。这与文化出版企业注重知识性、需要高端人才的发展需求是一致的。

　　本文用两种收益现值法方法对企业价值评估，收益现值法的主要难度在于未来的预测及折现率的计算，本文通过历史数据分析和综合环境定性分析修正来测算，在做出价值评估后与市场价值评估值相比较，能更准确的揭示出文化出版企业的内在价值。

　　4.3 凤凰传媒收益法估值

　　4.3.1 收益法估值技术相关说明

　　本文选用增长自由现金流折现模型计算凤凰传媒价值。自由现金流折现模型公
 

　　4.3.2 自由现金流测算

　　自由现金流量=息税前营业利润—息税前营业利润所得税+折旧与摊销—营业流动资产增加—资本支出1. 收入预测。

　

　　如图所示，江苏凤凰传媒收入增长总体维持稳定，以年均10%的速度增长。但具体到产品可以看出，出版业务增长缓慢，年均只有6.25%，呈现出下降趋势；发行业务增长稳定，年均10%，占总收入比例持续上升；2012年江苏凤凰进入新的业务领域，开始业务转型。另外，公司对主要销售给政府采购的教材图书价格议价能力较弱，给收入增长带来压力。根据《2012年新闻出版产业分析报告》，2012年全国出版物销售2116.06亿，较2011年增长8.32%，2012年全国出版物发行收入2418.65亿，较2011年增长11.82%。出版发行业务加权平均增长速度为10.18%。江苏凤凰的数据跟行业数据基本吻合。

　　结合整个文化出版市场行业来看，市场基本饱和，江苏凤凰主业增长基本与行业发展一致。主要原因是出版业务须参与全国竞争，在整体饱和的市场下，很难有大的增长，发行业务因为区域性特征明显，规模效益得以发挥，但预计持续增长难度较大，新的业态产品发展还处于培植阶段，进入市场较晚，在跟民营企业激烈竞争中，受国企体制制约，短期很难获得收入大幅增长。可以看出，江苏凤凰传媒战略为立足出版业务，通过现金奶牛发行业务带来的资金，换取新业态的未来发展。

　　本文采用两阶段预测销售收入。2013~2016为第一阶段预测，公司收入保持平均增长速度10%计算。

　　

　　2.成本、费用（不含财务费用）预测。

　　假设成本费用、经营性资产负债与收入存在线性关系，根据销售百分比法测算
 

　　江苏凤凰传媒的成本、费用占收入比非常稳定，符合行业特征，充分说明公司的经营稳定。

　

　　3.未来4年EBIT预测。

　　

　　4.税后经营净利润预测。

　　根据最新的国家文件精神，出版文化企业税收优惠延长5年。因此测算期间整体税务政策没有变化，以历史数据平均为0.41%。营业外收支净额是文化出版传媒企业特别需考虑的事项，介于文化出版传媒对于我国文化管理的重要性，特殊补助事项中主要是增值税的先增后返及各项文化项目财政补助，参照税收优惠政策的延续，预计未来4年内没有变化。则预测税后经营净利润为：

　

　　5.资产、负债预测。

　　在预测资产的时候，需考虑2011年凤凰传媒上市及募集资金影响。2011年凤凰传媒上海主板上市，首次公开发行人民币普通股（A 股）50,900万股，每股发行价格为8.80元，募集资金总额为人民币44.8亿元，扣除各项发行费用后实际募集资金净额为人民币43.18亿元。其中募投项目预计投资27.6亿元，截止2012年已经投入项目7.7亿元，年投入项目5.2亿元。扣除超募资金后，项目投资（含利息）还有21亿元待投资，从公司财报公布得知，项目投资完成时间为4年。

　　

　　4.3.3 折现率的选择

　　企业自由现金流量方法评估釆用的折现率为加权平均资本成本(WeightedAverage Cost of Capital,简称WACC),是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数,对各种资本成本加权平均计算出来的资本总成本。

　　WACC=(债务权重)×债务资本成本率×(1-企业所得税税率)+股权资本权重×股权资本成本率。

　　1.资本结构

　　江苏凤凰传媒目前的资本结构负债较低，主要是上市超募资金的权益影响很大。我们假设随着募投项目投入，募集资金的使用，会带来更多负债要求，未来4年资产负债率逐渐提高至行业平均水平，根据2013年WIND统计数据，新闻和出版业平均资产负债率为38%。

　　

　　2.债务资本成本。

　　债务资本成本率一般选用长期银行基准贷款利率,本文以央行货币政策为依据，选取2013年3月央行公布五年期贷款基准利率为6.55%，因为凤凰传媒所得税影响很小，预测期内凤凰传媒债权资本成本为6.55%，预测期后考虑所得税影响，税后债务资本成本为4.91%。

　　3.股权资本成本股权资本成本率采用资本资产定价模型是(CAPM模型)测算,其模型公式为:

　　R=Rf+(Rm-Rf)*β其中:R——股权资本成本率;Rf——无风险回报率;β——Beta系数,即该被评估对象的风险相对于市场平均风险的比值;Rm——市场平均回报率;Rm-Rf——市场风险溢价(market risk premium),即市场平均回报率与无风险回报率之差。 （4-10）无风险回报率Rf一般取长期国债利率来表示，因为国债是国家债务，是一个国家以国家收入做担保的债务，风险非常小，从长期来看，基本可以忽略不计。长期来看，国债利率跟国家经济一样，保持稳定，适用作为企业价值评估基础。本文选取2013年第六期发布的五年期电子式储蓄国债的利率5.41%作为无风险收益率。

　　市场投资组合的期望收益率Rm，假设Rm以我国2008~2013年GDP平均增长率测算,市场风险溢价平均值为8.9%。本文选用8.9%作为Rm-Rf市场风险溢价。

　　贝塔系数反映公司相对于整个市场的系统风险。贝塔系数越高表明公司相对与市场而言系统风险更高，波动越大。计算公式β=smCovrram2(,)，其中分子是协方差，分母是市场收益方差。凤凰传媒2011年在上海主板上市，本文将上综指数作为市场组合，取2012年～2013年，以周为周期的上证相对收益，利用单一指数模型计算贝塔系数为0.9892：

　　

　　4.3.4 自由现金流价值测算结果

　　考虑到出版市场的增长方式，凤凰传媒利润率将越来越接近行业水平，从目前来看文化企业复合增长率高达20%，但出版行业增长率为10%，本文对2016年以后增长率取通货膨胀率5%。

　　此时按二阶段计算凤凰传媒价值，首先测算2017为第一期的永续增长情况下，2017年初累计现金流量FCF1=自由现金流÷（加权平均资本成本-增长率）=88173÷（9.26%-5%）=2069788.73万元。

　　2013-2016年年度每年折现率有差异，逐步测算，最终凤凰传媒价值为人民币162亿元。

　　4.4 凤凰传媒EVA企业价值评估法

　　4.4.1 EVA模型的选用

　　经济利润法评估企业价值有永续增长模型、二阶段增长模型、三阶段增长模型等。

　　根据凤凰传媒的经营、财务、战略等,预计凤凰传媒在今后的几年将会保持稳定增长阶段。根据凤凰传媒发展情况,采用EVA二阶段评估模型对凤凰传媒进行企业价值评估。未来EVA折现值=髙速增长阶段折现+稳定增长期折现。

　　4.4.2 凤凰传媒公司EVA计算的会计调整

　　EVA会计调整主要是消除会计准则对经济价值评价的影响。企业会计准则主要从权责发生制考虑企业经营，会计准则的权责发生制在收入确认、费用计量、资产确认方面有大量的主观判断，存在一定利润操作空间，容易出现会计利润造假，而且会计计量中研发支出、重组损失、战略性投资会使企业管理人员忽视公司长期发展利益,不能反映真实的经营成果和资源利用，不符和投资者的需求，很难满足投资者对企业真实价值判断的需要。

　　本文根据江苏凤凰传媒公司的财务数据，根据重要性原则，确定具体的调整项目。

　　主要目的一是体现投资资本的真实情况，以作为经济价值计量成本项目的基础；二是将权责发生制项目调整为现金流为基础的项目，剔除会计政策的影响，真实反映企业未来资金流入。

　　1.研究与开发费用调整。

　　在企业价值创造过程来看，研究与开发费用(简称研发费用)是对现金流入的一种投资，有利于公司提高未来的产品质量和经营效益，对公司可持续发展具有特殊意义，从企业价值管理来看，应该作为企业的一项资产。

　　但根据《企业会计准则第6号—无形资产》的规定，企业内部研究开发项目的支出，应当区分研究阶段支出与开发阶段支出。研究是指为获得并理解新的科学或技术知识而进行的独创性的有计划调查。开发是指在进行商业性生产或使用前，将研究成果或其他知识用于某项计划或设计，以生产出新的或具有实质性改进的材料、装置、产品等。会计准则认为研究阶段的支出应该费用化支出，而开发阶段的支出才能资本化。这样会导致企业在开发期间内的费用增加，利润减少，企业经营管理者会放弃长期回报大于期望收益率的项目，不愿意增加研究阶段的支出以赢得长期的技术优势，而损害企业股东的长期利益。

　　江苏凤凰传媒的研究与开发费用主要集中在图书的编写支出，在企业账目上反映为成本，主要因为文化出版企业是知识性、智力型企业，企业中员工的编写支出的版权都属于企业，员工的费用支出是持续支出，进入会计营业成本科目；另一方面，除非常有名的着作人采用分期版权费用处理的方法，一般图书着作人都采用一次性买断版权的做法，而这样一般图书的销售时效性非常短，因此不作摊销，因此江苏凤凰传媒的研究与开发费用很少，本文认为无需计量。

　　2.资产减值准备调整。

　　（1）商誉调整。

　　会计准则要求对企业合并过程中形成的商誉，在每年年末进行减值测试，并将减值金额计入当期损益。会计准则也认同如果测试认为商誉没有减值，可以不用做费用处理，这点和EVA的计算是一致的。EVA企业价值法认为商誉在能创造价值的过程中，不该简单的按直线法摊销。

　　江苏凤凰传媒的商誉主要形成于对外投资，自2011年江苏凤凰传媒上市募集资金以来，加大对外投资，截止2012年报表商誉共计形成10亿元。根据江苏凤凰传媒报表披露，经过测试，公司商誉不存在减值，因此没有计算其减值金额，这点在计算EVA企业价值时无需调整。

　　

　　（2）其他减值准备调整。

　　我国企业会计制度规定提取各项准备金，包括坏账准备，存货跌价准备，固定资产减值准备，长期投资减值准备及减值等。减值准备的计提存在主观性和随意性，成为管理层操纵财务报表调节利润的主要手段，不利于报表使用者判断企业经营的真实性。EVA企业价值评估法认为，损失实际上并没有发生，在未来的不确定性，减值是不合理的，会使当期利润不实，权责发生制的会计利润和收入实现制的现金收益出现较大差额。为了抵消这种偏差，需要对资产减值准备进行调整。在实务操作时，应在利润中加回计入在利润表中的资产减值损失，并在计算资本总额时加入排除税收影响的资产减值准备的期末余额。

　　江苏凤凰传媒减值准备主要是存货的减值处理，因为出版企业的主要产品图书的销售有一定的时效性，例如一般图书的销售大概是3年为周期，超过3年就要全额计提坏账准备。因此用EVA企业评估法要对江苏凤凰传媒进行调整。

 

　　3.递延所得税调整。

　　由于会计准则和国家的税法规定的不一致，在会计核算中出现的所得税费用是按会计制度计提的，在税法角度来计算，两者计算存在差异。这种因为时间性差额所产生的所得税金额要作为递延税项核算。递延税项来源有商誉的摊销、所得税纳税时间性差异、可供出售金融资产资本公积调整等等。所得税的递延所得税差异主要来自折旧时间的不同，例如许多公司为保持公司竞争力，在计算各项资产时采用5年折旧，而税法规定要求按8年折旧，从而导致折旧费用的确认出现时间性差异。EVA 企业价值评估法认为企业的将来性缴纳税款存在不确定性，因此不能将递延税项的贷方减少企业的当期收益。EVA企业价值评估法将当期实际缴纳的税金作为当期的费用，将当期递延税款的变化加回到税后净营业利润中。递延税金在EVA企业价值评估法同时影响税后经营净利润计算和投资资本的计算。

　　江苏凤凰传媒的递延所得税资产主要是资产减值造成的纳税性时间差异，不存在递延所得税负债，EVA企业价值评估只需对递延所得税资产调整。

　　4.政府补助的调整。

　　我国会计准则对政府的补助处理作为营业外收入，并作为企业的一项资产。EVA企业价值评估法主要考虑企业正常经营创造的价值。EVA企业价值法认为非正常性创造的现金流流入是不可持续的，尤其在将来更是不可估计的，不应该计入企业创造价值的能力中。

　　江苏凤凰传媒作为我国文化出版企业，每年获得各级政府支持的金额逐年增加，2012年更是获得2亿的税收返还及其他补助，占净利润的三分之一。这是文化出版企业的特点，我国文化出版企业不仅生产市场化的图书产品，还替政府生产政府宣传的刊物，对我国的文化公益事业有很大推动作用，因此这方面收入可能还会持续一段时间，但从长远的企业价值创造能力来看需要做出调整。

　　5. 战略性投资的调整。

　　战略性投资是指对企业长远发生作用的投资，如企业重大项目投资、重大收购兼并等行为。战略性投资特点是投资大，见效慢，大多有很长时间培植期，如果不对这些战略投资作出剔除处理，使用EVA企业价值评估法计算的企业价值会降低，这不符合EVA评价法鼓励长期收益的做法，因为企业管理人员很可能为了近期报表数字好看，放弃长远的投资项目，尽管项目未来的回报十分诱人。因此EVA企业价值法认为这些战略性投资项目不应该从投入之日就开始扣减资本成本，而是通过一个临时科目将该项投资暂时挂账。在投资带来经营利润前计算EVA时不考虑临时帐户上的资本支出，当投资项目开始产生税后净营业利润后，EVA再考虑其资金成本。

　　江苏凤凰出版传媒上市募集资金投资项目主要都是长期战略性投资，包括新建文化MALL，连锁升级等等。另外江苏凤凰传媒对相关行业的投资都属于战略性投资，包括收购手游、网游、外省出版集团。但是上述投资需要在计算EVA企业价值时候需要作出区分，文化MALL等在建工程需要作出调整，因为没有产生收益，其他战略性公司收购，以及新华书店门店升级改造项目不需调整，因为已经产生了利润回报。

　　4.4.3 凤凰传媒历史EVA计算

　　1.计算投入资本。

　　EVA的投入资本指初期投入资本，对商誉不予摊销，不考虑资产减值、各项资本准备金，政府补助。

　　投入资本=股权资本+债权资本-在建工程-金融资产股权资本=普通股股东权益+少数股东权益凤凰传媒投入资本计算过程下图所示:

　　

　　2.计算税后净经营利润。

　　EVA的税后净经营利润（NOPAT）计算不同于会计上的税后净经营利润，EVA的税后净经据资本化费用项目的调整；非经常性损益,包括营业外收支净额、短期投资收益等。

　　NOPAT的具体计算过程如下表所示:营利润不包括非连续经营、非正常经营的盈利和亏损。主要调整研发费用,根据资本化费用项目的调整；非经常性损益,包括营业外收支净额、短期投资收益等。

　　NOPAT的具体计算过程如下表所示:

　

　　3.计算 WACC及时点EVA值。

　　WACC=债务比重×债务资本成本+权益比重×权益资本成本，这里使用现金流折现法的折现率。因为 2011 年 11 月凤凰传媒上市，拿 2012 年的数据计算凤凰传媒 EVA价值=59323.82-862246.94*10.5%=-31224.13 万元。

　　

　　2009、2010 年上市前，江苏凤凰传媒的 EVA 企业价值是正的的，增长速度很快，但是 2011 年上市后 EVA 小于零，这意味着股东价值遭到破坏。主要原因一是投资资本过大：2011 年凤凰传媒上市募集资金高达 43 亿，43 亿其中超募资金 15 亿，另外28 亿投资项目多为长期项目投资，截止 2012 年底还有 20 亿未投出。虽然 EVA 对未产生经营收益的在建工程等资产作出剔减，但是对未投资出去，在企业留存的流动资金还是应该作为投资资本，这部分资产导致投资资本过大。第二，经营利润的额外收益过大，江苏凤凰传媒的政府税后返回收入及其他补助收入金额占净利润的 23%，超额的资金给公司带来大额利益收入占到净利润的 23%，这些在计算 EVA 的时候，都作出了剔除，导致 EVA 计算价值不高。

　　4.4.4 凤凰传媒EVA未来预测计算

　　凤凰传媒用 EVA 预测计算的时候要考虑以下因素:

　　1.文化出版企业发展稳定，主要得益于国家对文化出版业的管理、扶持，及区域性特征。

　　2.上市募集的资金如何能产生汇报，多久才能产生效益。

　　3.上市公司股东对公司发展的期望，投资于文化出版企业的股东更倾向于风险低、稳定的回报的可能性。

　　3.文化出版企业新业态的发展，可能导致出版企业过去的销售和盈利状况等历史资料对将来企业价值评估失去比较性。

　　从 EVA 计算角度考虑，凤凰传媒 2011-2012 经营情况不具有很大的参考性 ,无法运用回归分析得出未来发展趋势。故本文从凤凰传媒拥有的资源和享受政策的角度,并参考行业内企业发展趋势，假设募集资金能一定期限内按原来经营效率取得收益。

　　预测未来 EVA 值。具体如下:

　　首先,确定预测的基期。本文以凤凰传媒 2012 年 12 月 31 日财务状况作为企业价值评估的基期数据。考虑江苏凤凰传媒宏观经济、行业发展等因素影响，以及凤凰传媒在行业中的竞争地位以及发展潜力,作出如下计算。

　　

　　2016 年后平稳期现值计算 15316.57*（1+5%）/（9.26%-5%）=37729.65 万元2016 年后凤凰传媒 EVA 回报值将处于稳定增长状态，同样与自由现金流折现模型一样，采用 5%的增加值。

　　凤凰传媒企业价值=评估日的资本账面价值+未来 EVA 的折现值=评估日的资本账面价值+4 年期 EVA 现值+平稳期 EVA 现值=128 亿元4.5 评估结果说明。

　　

　　1.市场价格是波动，股价除受公司基本面影响，还受外部环境、投资者心里因素等影响。正如上面分析所述，我国证券市场的不成熟，是全球证券市场市盈率较高的市场，本文没有选择相对价值法正是因为这样的原因。当然，我们在用收益现值法测算的时候，是依据现在的企业的状态，市场价格都是围绕价值波动的，因此在某个时间接近企业真实价值。从 EVA 评价法和现金流折现计算结果来看，差异来自于 EVA 评价法对企业经济价值的调整项目。首先，EVA 评价法不考虑非正常性经营业务收入，江苏凤凰传媒作为文化出版企业，获得政府支持力度很大，每年营业外收支净额高达2 亿，另外没有考虑超募资金的利息，财务费用利息也达到 1.9 亿；其次，EVA 评价法要考虑投资资本的成本，江苏凤凰传媒上市的超募资金拖累了公司的股东回报率；第三，凤凰传媒拥有大量资金，带息负债基本没有，导致财务杠杆作用很小，也减少对股东的回报率。

　　2.EVA 评价法和现金流折现评价法两个模型表现出企业的价值方式是一致的，都是由影响企业价值的因素互相作用的结果，但是两个计算方法具体的价值驱动因素侧重有区别：现金流折现法的主要驱动因素是现金流、折现率、增长率，主要关注企业未来现金制造能力，包括主营业务和非主营业务所有产生现金流入的结果；EVA 评价法主要驱动因素是超出资本要求回报的超额收益，侧重于主营业务的增长，更关注经营管理的效率。因此从现金流折现法评价江苏凤凰传媒是个优质的企业，有不错的稳定现金流回报，但是从 EVA 价值评估法来评价，江苏凤凰传媒在管理上未能最有效率的运用自己的资源。