余额宝创新的法律规制

　　5 余额宝创新的法律规制

　　5.1 余额宝的法律属性

　　5.1.1 余额宝的发展历程

　　2013 年 6 月 13 日，阿里巴巴集团旗下的支付宝公司与天弘基金签订合同，通过阿里巴巴推出的“余额宝”功能，实现其货币基金（天弘增利宝货币基金）的买卖和交易，用户投资的收益与天弘基金经营业绩直接挂钩。

　　截至 2014 年 1 月 15 日，余额宝规模已超过 2500 亿元，客户数超过 4900 万户。虽然户均持有量低于传统基金万元以上的标准，但是也说明了余额宝的普惠金融性质。根据 WIND 数据，截至 1 月 14 日，天弘增利宝自成立日以来万份收益总值为 309.24 元，在所有 A 类货币基金中排名第一，天弘基金靠此一举成为国内最大的基金管理公司。

　　截止 2013 年 12 月 31 日，余额宝“成立以来累计申购金额 4294 亿元，累计申购 1.4 亿笔；成立以来累计赎回金额 2443 亿元，累计赎回 2.5 亿笔。”16可见，目前的申购远远大于赎回，余额宝的体量仍然在不断扩大。

　　5.1.2 余额宝的特点

　　第一，余额宝的销售门槛低。作为针对传统货币基金的创新，余额宝在很多方面都进行了突破与创新。区别于 1000 元的门槛，与余额宝绑定的增利宝可以 1 元起售。几乎不设销售门槛的创新一方面极大地拓展了用户人群的数量，使得越来越多的人、甚至是那些本无法获得传统公募基金投资机会的个人都能够参与到投资之中；另一方面，通过吸纳更广泛群体的投资者资金，有力地帮助扩大了基金自身的资金总额，可以提高其进行投资的资金利用效率。一举两得，不可不谓之创新。

　　第二，余额宝的收益率高。与传统银行活期存款相比起来，余额宝的年化收益率甚至可以高出 4 倍以上。即使将余额宝的收益率拉长时间线，截止到目前为止，其平均年化收益率在 5%左右，也远远高出了普通银行存款的收益率。当然，将余额宝收益与银行存款利息相比略有欠妥。前者收益是投资所得，其风险系数相对较高，一般来说，余额宝客户应当自负盈亏。如果增利宝基金的管理出现问题或者投资出现偏差，余额宝客户是不会始终享受那么高的收益率的。

　　第三，余额宝的流动性强。相比较基金行业“T+1”的行规，余额宝的一大创新之处在于可以“T+0”即时赎回，即用户可以通过随时的消费支付和转出实现余额宝和自己账户资金的互相转移。在客户申购的阶段，并不是完全的“T+0”，因为存在一个收益起算时间的规定。但是，这种本金和收益随时可以收取的方式实现了互联网金融的一大创新。

　　第四，余额宝的透明度高。作为互联网金融消费者，余额宝用户对余额宝享有各项消费者权利，也包括知情权在内。余额宝通过手机支付宝客户端，清晰、明确地罗列了关于余额宝的相关信息。客户也能够通过客户端查看自己账户余额、收益率等关键性数据。余额宝官方也会定期或者不定期地发布关于余额宝收益、风险等信息的说明。相比较而言，余额宝在信息披露透明度上是较高的。

　　5.1.3 余额宝的法律关系余额宝的具体操作方法是支付宝用户可以将其本人账户内的余额与其余额宝账户余额相互转换，存放在“余额宝”里的资金即视为投资天弘基金增利宝货币基金。详见下图。

　　余额宝是一个让用户获得资金收益的现金管理工具；也是一个镶嵌在第三方支付平台上的货币基金创新。余额宝涉及多个主体，涉及多层法律关系。分别是：第一，支付宝与天弘基金。第二，支付宝与用户。第三，天弘基金与用户。按照天弘基金公司网站的公告，“余额宝是支付宝为实名认证客户提供的账户理财服务。目前余额宝的合作方为天弘基金公司，为余额宝提供了一款叫做增利宝的货币基金。客户转入余额宝的资金，即购买了增利宝货币基金，并享有货币基金的投资收益。”从这句话可以得出几个信息：其一，客户购买的是货币基金；其二，货币基金的提供方是天弘基金；其三，天弘基金利用支付宝、余额宝等技术平台在网络上直销其基金产品。由此可知，支付宝公司是增利宝的销售渠道平台和第三方结算工具的提供者，支付宝与天弘基金法律关系上是技术支持合同和行纪合同。支付宝客户与天弘基金是基金销售合同法律关系。支付宝和客户之间的关系略有些复杂，客户通过支付宝平台购买了基金，但是客户并没有直接和天弘基金公司签订合同，而是以余额宝的形式参与到投资中并获得相应收益。因此，要理清余额宝和客户之间的关系，就必须了解余额宝的法律性质到底是什么。

　　我认为，余额宝是基于互联网技术发展起来的特殊互联网金融产品，它充分融合了互联网技术和金融产品。以后者为基础，通过前者来实现创新。一方面，正如前文已经论述，余额宝的特点就在于突破了基金销售的限制，并且余额宝并不是基金公司的产品，所以余额宝不应当视作是基金。另一方面，客户是直接和余额宝签订的合同，客户将自己的资金转入到余额宝的行为就是一种默示的同意。实际上，合同已经达成。那么，将余额宝视为独立的互联网金融产品，也便利于互联网金融消费者的权利保护。因此，将余额宝视为我国第一支互联网基金是不为过的。只不过，一旦对其进行定性，也就开始面临着监管的要求了。

　　5.2 余额宝的创新价值

　　5.2.1 余额宝改写了中国基金业的发展方向

　　承接上文所述，余额宝可以算得上我国的第一支互联网基金。因此，自一面世就存在着突破既有法律规范的难题。我国《证券投资基金销售管理办法》第五十四条明确规定：“未经注册并取得基金销售业务资格或者未经中国证监会认定的机构，不得办理基金的销售或者相关业务。”基金的销售和支付是不一样的业务类型。现有的余额宝模式为了解决这个问题，在交易架构上想尽了办法。为了避免只拥有第三方支付牌照的支付宝公司无法直接销售基金的情况17，支付宝公司的母公司阿里巴巴通过并购天弘基金公司，成为其大股东，实现了合作渠道上的便利。然后利用天弘基金的渠道来销售基金产品。支付宝仅收取管理费。

　　5.2.2 余额宝改变了金融产品的销售方式和功能

　　在提供一个可以获得预期收益的互联网金融产品的同时，余额宝利用支付宝公司的第三方支付平台还给消费者提供了更多的支付方面的便利。余额宝入驻支付宝钱包后，可以随时随地和 12306 购火车票、缴水电煤气费、还信用卡、转账、当面付等生活场景结合，已经成为众多宝粉们生活的一部分，就像吃饭、睡觉一样重要。因此，有学者专门指出：“第三方互联网平台机构与基金公司并非简单的基金代销服务关系，而是一种深度跨界融合的状态，在符合监管部门的各种约束下，全面革新基金产品的服务体验。”18余额宝的机制设计实现了不仅可以为客户提供极佳购物体验，而且还在尽可能的转化每一个支付宝客户。例如，余额宝购买的便捷、余额宝收益的高企使得很多的支付宝用户十分愿意开通余额宝服务。而这一切都发生在连接到互联网之后的一次轻轻的点击。

　　5.2.3 余额宝给传统金融业注入互联网因素

　　以余额宝为代表的互联网基金都选择与货币基金合作，究其原因在于货币基金一般期限在一年以内（平均期限 120 天），风险较小。投资短期货币工具对象，包括国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券（信用等级较高）、同业存款等短期有价证券等产品。因此，货币基金投资以流动性管理为核心。对于传统金融业来说，由于不具备互联网行业常年积累下来的海量用户活动数据，也无法使用大数据、云计算等技术建立模型，评估流动性风险。而以余额宝为代表的互联网金融产品为例。“天弘基金与支付宝公司针对其互联网特性，利用大数据、云计算流建立量化的流动性评估模型，对余额宝的流动性做出较准确预测，实现余额宝流动性与收益性的良好匹配，让客户的备付金增值得到充分的安全保证。”

　　5.3 余额宝的法律规制

　　5.3.1 余额宝的风险

　　余额宝是一个典型的、而且是先锋式的互联网金融产品，在它诞生到发展至今的全过程中，与我国的互联网企业巨头阿里巴巴集团一道为中国的互联网金融创新提供了可供研究的绝佳案例。任何的金融创新都需要经历一番“裸奔”，关键问题在于对于一项金融创新是否应当进行监管，应当怎么样进行监管。回答这个问题，我们必须考察以下几个问题，即：余额宝为代表的这一类金融产品创新存在着什么样的风险？如何识别这几类风险？怎样防范风险？是否需要国家监管的介入？

　　我们还是从余额宝的法律性质开始展开。作为互联网基金的余额宝，必然具有传统货币基金的市场风险，除此之外，互联网技术带来的余额宝属性的质变使得风险的范围和可能性都陡增。

　　第一，货币基金的市场风险。一般认为，货币基金是风险发生可能性最小、发生的风险后果也最小的一类基金类型。但是这并不意味着货币基金是无风险的产品类型。试看一例。华尔街是货币市场基金的主要参与者和创造者。Reserve Management 曾经是美国最成功、信誉最好的货币基金管理公司之一。它旗下的数只基金在很长时间之后都保持着相当可观的收益。然而 2008 年，RM 旗下一只名叫 Primary 的基金由于持有雷曼兄弟发行的估值达到 7.85 亿美元中短期商业票据随着雷曼兄弟破产无法兑现，使得其面值净值跌破 1 美元到 0.97 美元，资金规模也从当年 8 月底的 650 亿美元萎缩到 9 月 16日的 230 亿美元。并且，Primary 的基金被迫宣布暂停赎回，并申请加入美国财政部对货币市场基金的临时保护计划。20这说明，尽管货币基金本身投资的对象风险要小于股票等投资产品，并且通过相关的产品设计还可以分散这一类的风险，但是由于宏观经济形势的变化，货币基金的投资对象出现问题；或者在一些大型金融危机背景下，由于长久以来的信用评级的问题都会导致货币基金的风险加剧，从而使得投资人损失。在目前的中国，由于经济下行的可能一直存在，经济面临着结构性转型的压力，货币基金投资的一些投资产品存在着不确定性，这无疑增加了余额宝的市场风险。即使没有突发的经济事件，货币基金的每日收益率波动幅度较大。在利率等宏观因素的影响下，货币基金收益也会在一个较大范围内波动。

　　第二，余额宝的金融监管风险。如前文分析互联网金融产品的风险时已经指出的一样，互联网企业一般不具有金融行业主体资格，他们是以“黑马”的身份打破既有传统金融行业格局的企业。因此或多或少会突破、或者说违反现有的金融监管规定。成为了黑色地带的新型互联网金融产品，就会给投资者一个不明确的预期，也会成为其将来发展的自身阻碍。根据前文分析，支付宝作为第三方支付平台，无法自行发售基金，于是天弘基金成为基金发售主体。但是在一般支付宝用户投资余额宝的过程中，是不会了解、也无从了解天弘基金的角色的。所以余额宝在规避监管措施的时候实际上是打了一记擦边球。除此之外，不同互联网企业之间的类“宝宝”产品存在着不正当竞争的情况。不同的互联网巨头纷纷提出自己版本的余额宝，都想在货币基金上分一杯羹。然而在招徕客户的时候，大多数的互联网公司都开出了非常可观的收益率，甚至保证收益率的锁定。这也超出了正常竞争的范畴，从而证监会曾发文禁止这一类的不正当竞争行为。

　　第三，余额宝的安全漏洞风险。最近经常出现余额宝里的资金被盗用、被恶意转账的新闻。小则几百元，多则上万、十万元。黑客可以通过余额宝、支付宝应用设计的缺陷，轻松地获得余额宝、支付宝账户密码。虽然余额宝本身的功能强大，甚至成为了不少人生活的一部分。但是诸多安全漏洞的存在，投资者的资金始终出入不安全的境地。或多或少地会减弱余额宝对投资者的吸引力。

　　5.3.2 余额宝法律监管的必要性

　　在余额宝发展至今的半年多时间内，关于是否应当监管余额宝、怎样监管余额宝等问题不止一次地在不止一个场合被不止一两个专家反复提出。之所以到现在也没有找到一种合适的监管方式，是因为余额宝本身对于经济发展的贡献、对于生活方式的改进的确拥有着不可磨灭的贡献。所以余额宝的监管原因本身就是一个复杂的问题。

　　要理解现在的余额宝们，我们可以以美国 20 世纪 70 年代货币基金产生的过程作为对比。美国在 20 世纪 80 年代之前的银行利率也是始终受到管制，为此美国国会专门通过了 Q 法案用以禁止联邦储备委员会的会员银行对吸收的活期存款支付利息，并对定期存款规定了利率上限。随着战后经济的发展，大量资金投向了各类金融产品。但是，资金始终无法获得其公允价格，市场机制由于管制的存在而产生扭曲。于是，华尔街在1971 年创造了名为 “储备基金”的货币市场公募基金。由此，在银行体系之外，又一套融资体系开始蓬勃发展，现在我们知道它已经成为了美国金融市场一个不可或缺的部分，而且占比甚至比银行还要高——直接融资。由于基金不是由银行发售的，因此不受Q 法案的制约，同时还能够获得比银行存款利率更高的收益率。于是，在短短三年时间之后，“储备基金”从 30 万美元发行规模扩展到 3.9 亿美元。到 1974 年末，货币基金总量为 2.6 亿美元，占美国存款机构总存款量的 0.78%。相比之下，中国 2014 年初的货币基金总量约为 9000 亿元，占银行存款总量的比例也不到 1%。

　　问题探讨到这里就十分明显了。第一，余额宝可以积极影响利率市场化进程，是市场经济发展的必然结果。作为突破利率管制的利器，货币基金在美国历史上扮演了十分重要的角色。货币基金甚至从威胁银行生存的角度逼迫银行扔掉他们的傲慢，让他们提供更加市场化、更加符合经济规律的产品。美国的 20 世纪 70 年代也恰好是经济自由化呼声最高的时刻，政府的自我克制和外部压力使得华尔街的货币基金规模从 1974 年占美国存款机构总存款量不到 1%达到了 1999 年的峰值——78%。目前，我国正在推行的利率自由化背景恰好也给予了货币基金一个重要的机遇。大胆地做一个假设，如果没有互联网技术的介入，货币基金在可以看得见的未来也会逐渐地发展扩大，从而成为影响金融市场的一支重要力量。而恰恰是互联网企业的介入，大大地加速了这样的过程。于是，我们能时常听到四大行对于余额宝等“互联网基金”口诛笔伐，大有一副饱受委屈的模样。所以，对于余额宝等互联网金融创新产品，应制定相应法律措施，适度监管。余额宝是互联网时代下市场经济发展的必然结果。这也说明了中国的互联网巨头和有远见的金融业人士已经逐渐把握了经济规律的脉搏。

　　第二，余额宝仅仅是冰山一角，但是可以撬动整个传统金融行业的格局。支付宝和天弘基金的合作，使得前者完善了其互联网战略，使得后者扩展了其业务格局。余额宝的作用类似于一个不在银行监管体系之内的、提供了区别于银行投资支付体系的互联网银行。天弘基金对余额宝收取 0.3%的管理费，支付宝收取 0.25%的销售费，银行收取0.08% 的托管费，因此余额宝盈利模式需要的“存贷差”只有 0.63%。和商业银行 3% 的存贷差相比，余额宝可以用比银行更高的利率揽存，并以低于银行贷款的利率贷出。但是相比较目前中国银行业的体量来说，150 个余额宝才等于中国银行业的总量。处于风险可控性的考虑，余额宝约 93%的资金类型是与银行的协议存款，5.3%购买短期国债和 AAA 级别的金融债和信用债，其余是现金。可见，余额宝的大量用途都还是归集到了银行的体系之内。如果看美国货币基金的经验，余额宝正在撬开中国金融体系的致命缺口。一旦未来资金不能回流到银行体系之内，银行就会面临着资金外流的问题，迫使银行进行市场竞争，最终实现金融市场的改革，完成金融的市场化进程。这也是目前监管层对于余额宝等互联网金融产品保有宽容的原因之一。

　　5.3.3 美国的“余额宝”监管模式借鉴

　　1999 年，PayPal 创设了账户余额投资货币市场基金的模式，从而将在线支付和金融业务结合起来。在线支付和金融业务是在互联网企业发展到一定阶段的必然选择，这符合公司自己的利益要求，同时也很神奇地契合了宏观金融市场发展趋势。在该基金成立之后的第八年，其回报率曾经达到了 5%。2011 年 7 月，随着量化宽松政策的不断实施，该基金由于收益率不断降低、管理费不断降低从而无法获得预期利润而不再发行。

　　PayPal 货币基金发展的开始，遭遇了和余额宝一样的监管难题。根据美国证监会（SEC）的规定，发行货币基金必须获得券商执照。并且，该执照由 SEC 按照严格标准审批颁发，条件包括：成为至少一个行业自律协会的会员以获得同业的监管；向意向中销售对象所在州政府申请州内执照，并接受州政府的监管；根据 2010 年《货币市场基金增补法案》的要求，如果要发售货币基金还需要在货币基金投资对象中包括相当于最高评级的债券，单个债券期限不超过 398 天，组合的平均期限不超过 60 天，单个债券的持有量不超过总资金的 5%，且每个月报告所持有的每个债券的细节。

　　为了规避监管，该基金将所有资产投入了一家名为 Money Market Master Portfolio的公司，自己以平台和渠道的身份出现。2002 年，美国纽约州证券监管机构发起了对PayPal 的检查，并指称其涉嫌非法从事银行业务。PayPal 申称，自己的货币市场基金由非隶属于 PayPal 的独立实体进行运作，严格根据美国联邦证券交易委员会（SEC）的有关规则运作并受其日常监管，且该货币市场基金的资金并未反映在 PayPal 的资产负债表中；同时，PayPal 的用户使用协议声明，PayPal 仅仅是客户的代理人而非从事银行业务，PayPal 不可能从中获利，并且该资金也不会反映在 PayPal 的资产负债表中。PayPal同时指出，美国联邦存款保险公司（FDIC）也认为用户使用协议有力地支持了 PayPal和其用户之间代理关系的存在。并且，PayPal 认为纽约州根据银行法第 131 条而制定的案例法也支持，一些有实力、专营某些业务的商业机构（无论是个人或公司）可以被赋予某些银行的职能，但赋予这些银行的职能显然并不能认为他们是在经营银行业务。

　　PayPal 的主营业务在于提供支付处理服务，提供货币市场基金只是 PayPal 提供支付处理服务的必要附属措施，并不能据此认定 PayPal 在从事涉及到受监管的银行业务，如经营与信用风险、流动性风险、利率风险等相关的业务。综合上述各种因素，PayPal认为其并未构成非法从事银行业务。

　　5.3.4 我国余额宝法律规制的建议

　　第一，建立适用于余额宝存款保险制度

　　由上文可知，美国的 PayPal 受到了等同于银行一样的监管。“第三方支付机构将其所有沉淀资金存入 FDIC 保险的商业银行账户，所获利息用来为每个消费者购买上限为10 万美元的保险项目。”

　　21在我国今年即将设立存款保险制度的档口，将余额宝作为类银行监管，不失为一种很好的方式。

　　第二，纳入金融消费者权益保护基金

　　我国目前已经设立了金融消费者权益保护基金。该基金旨在金融消费者利益受到损失时进行偿付。可以考虑设立用于余额宝用户保护的基金，纳入全国消费者保护协会基金，或者纳入金融监管者为监管第三方支付机构的风险所设立的风险基金中。

　　第三，选择备付金银行，计提风险准备金

　　同样类似美国的监管做法，让余额宝计提一部分的风险准备，从而降低可能出现的余额宝支付不能或者支付延期的风险。具体做法可以是由支付机构自主选择一家备付金存管银行，支付机构接受的客户备付金全额缴存至专用存款账户。

　　第四，加强我国社会信用管理体系的建设。在微观层面设置不同的监管措施之后，我们应当考虑对于社会宏观信用管理体系的建设。这就要求一方面要健全信用管理法律体系，另一方面培育大量市场化运作的信用服务中介机构。