PE退出方式及比较分析

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【题目】我国私募股权投资退出途径探讨 
【第一章】我国PE退出最优形式研究绪论 
【第二章】PE退出理论分析 
【第三章】PE退出方式及比较分析 
【第四章】中国PE退出现状及存在的问题 
【第五章】案例分析——软银退出阿里巴巴 
【第六章】PE退出问题的成因及对策建议 
【参考文献】完善我国PE退出方式的方案研究参考文献

　　3 PE 退出方式及比较分析

　　3.1PE 退出方式

　　在 PE 投资过程中，管理者应该于最初决定投资时便明确其退出方式。而各种退出方式的选择，应根据投资企业自身的经营状况和所面临的市场环境加以确定。同时，这种选择不是固定不变的，应依具体情形加以最终确定。

　　在我国 PE 市场上，主要的退出路径有：首次公开发行上市、股权转让、兼并收购，股份回购、破产清算几种，而每种路径都有其独特性和适用情形，其根本是没有优劣之别的，依据不同的情形，因时因地制宜进行选择。

　　3.1.1 公开上市

　　通过公开上市方式实现退出，是 PE 最期待的退出渠道，同时也是评判私募投资成败与否的重要途径。公开上市即是指通过将被投资企业的股份权益，等额进行细分，公开在市场上交易流通，并组织企业上市，一次性或逐步减持其股份，以此实现退出。而PE 通过公开上市方式进行退出，有两种途径：一是：首次公开发行股票；二是：借助其他企业 “壳资源”实现资本上市。

　　（1）IPO 一般是在私募股权基金到被投资企业在成熟期时同时经营状况达到一种良好的情况下进行的选择。在标的公司上市后，PE 通过获取货币和股票等收益实现退出。

　　而根据 PE 内部收益分配的约定，将所获资金分给各个机构和个人。通过 IPO 方式，使投资者所有的非流动股权转变成可自由流动的标的公司的股份，获得资本增值和股权自由流通交易的双重目的。

　　（2）境内 IPO 和境外 IPO.对企业自身而言，上市原本就伴随着风险，如：运营方面、操作方面、市场方面、道德方面以及国别方面等。各国市场经验表明：企业上市之后，在业绩增长方面会更加透明化，因此也承受更大的压力，这些仅仅是在国内上市所面临的压力。相比境内上市，境外上市所面临的压力更加巨大，其相关约束也是极为严格的，由此可以看来企业将要承受更大的风险，主要原因有以下几点：第一：整个国际大市场逐渐开始风波不断，变化多端。任何重大政治、经济以及其他国际事件都会导致股权的剧烈震荡，再加上在国外上市，国外的投资者对境外企业有一定的偏见，在将资金投入国内上市企业有一定的顾虑。第二：企业上市后，将企业自身投入到自由的资本市场，如果被有敌意企业收购的话，很可能导致企业的上市最终的失败。第三：借道海外市场上市，表明企业从一家本土公司升级为一个国际化的企业，在境外上市，就意味着企业的身份从一个国内企业的身份转变为一个国际化的公司，该国际化公司就应当遵循当地相关法律法规，而且需要公开相关信息，手续繁杂，缺乏对相关法律知识的深刻认知。这样的决策流程很容易将企业管理者所制订长期战略管理规划打乱，导致企业因过度追求利益，所进行的短期急功近利的行为，不利于企业中长期的发展。

　　（3）借壳上市指投资的未上市交易公司依据市场上已经上市企业“壳资源”,完成标的企业的股份自由流通交易，从而达到企业公募资金需求。而要实现此目的，首先投资企业要寻找相应的“壳资源”,并采用并购方式实现对该壳公司的控制；其次是投资企业将自有主要资本投入进壳公司，完成上市。

　　（4）公开上市退出，首先，能够实现将 PE 投资者的非流动股份转化成可公开交易的流动资本，部分投资也有可能通过首次公开发行让其资金完成一个飞跃，最终完成资金的筹集。同时，公司也可以通过公开上市，获取新的资金来源，为公司发展增添活力。

　　其次，采用这种方式通常会得到高于其他方式的收益，回报收益率高。再次，能使投资者、企业管理者、企业本身三方面都获得最理想的归宿。投资者获得收益的同时，企业管理者在企业所持有的股份也会得到升值，从而可以将以前用于投资的那部分资金解放出来，继续转投其他项目。最后，公开上市方式，有利于 PE 投资机构于行业内建立良好的声誉。

　　公开上市退出是相对较成熟的业务，私募股权基金只需要寻求一家有经验的银行就可以解决问题，具体流程如下图所示：

　　3.1.2 股权转让

　　意指PE公司将其所拥有的标的公司股份在产权交易市场上出让给其他机构或个人（不包括与标的公司相关的人员）以收回资本的行为，进而实现资产的变现，实现从标的公司退出。不同投资机构对企业规划各异，因而对企业发展的预期也是不尽相同的。

　　股权转让常见的方式有：相互协商进行的、公开上市进行的以及柜台进行的。股权转让具有流动性较好，适用范围广泛，操作简单，有效地节约时间和成本，效率高等优点，但同时收益率较低。

　　3.1.3 兼并收购

　　该方式即向第三者转手交易投资于标的公司的股票。这种方式一般发生在标的公司同行业中，一般与同行的其他公司进行交易。通过这种方式，标的公司资产可实现出售变现，PE 实现退出而获利；同时买方还可以通过这种方式整合资产、资源和人才，扩大自身的市占率。

　　并购退出随着它的易操作性、适用范围广泛、条件简单而发展迅速。从收购对方而言，并购可分为将企业股份出售给实体企业、上市公司或者其他投资机构。而实体企业或者公司在当前是比较常见的，企业可借此提高市场份额，开辟新业务领域。

　　目前，随着 IPO 上市标准越来越高，门槛提高，一些企业难以满足上市标准，因而该方式成为一种主要的退出路径，被广泛采用。

　　3.1.4 股份回购

　　股份回购即最初与标的公司商定的时期已至，而标的公司在经营发展过程中不能达标，未满足基金对于收益情况、销售份额以及其他指标的期待，在此情况下投入资金者有权力要求股东和管理层按合同计算价格方法收回自己手中的股权，对于大多投入资金的人来讲，股权回购可当作可靠的后备方式来选择。

　　通常情况下，如果被投资企业遇到了发展瓶颈，同时又不能很快找出创新的解决办法。而往往耗费时间越长，所花费成本就更高。通过这种方式投资基金能够重新获得自由，从被困的标的企业中解放出来。同时企业管理层也可以通过股权回购，获得对企业的领导权，避免在企业发展战略制定上处于被动局面，同时还可以引进更加认同公司未来发展规划的投资者。

　　3.1.5 破产清算

　　通常情况下，投资的标的公司的经营发展往往并不是一帆风顺的，伴随着市场风险、经营风险以及其他各种风险并存，因而企业有可能出现运营不畅、经营亏损、资不抵债的局面，也使得 PE 具有高风险特征。在此情形下，标的公司就要进入破产清算的程序，清算剩余资产，偿还各个债权人，这便是 PE 基金退出的最后一道防线。

　　现实中，破产清算的企业是大量存在的，这是市场竞争的基本原则。当出现这种局面时，通过破产清算，能最大限度减少投资损失，同时可以通过破产清算淘汰一些不适应市场竞争的企业，为 PE 投资寻找到更加优质目标资源扫清一部分障碍。

　　3.2PE 退出新路径一新三板上市

　　上述介绍的私募股权基金的几种退出方式中，破产清算是投资者最不愿见到的一种结果，而兼并收购更是可遇而不可求的，所以通过 IPO 或是二板和三板市场挂牌转板上市就成为 PE 退出的理想渠道。

　　3.2.1 新三板市场的背景

　　新三板市场作为还未上市企业股票流通交易的重要场所，旨在为高新技术园区股份未公开交易的企业实现提供挂牌交易，作为中国股票代转结构重要构成部分。最初在2006 年以北京中关村为试点，目前范围扩及至全国，伴随着这一过程，交易量实现重大突破，挂牌企业量也实现飞速增长。

　　新三板作为我国股权市场的重要交易平台，其诞生与发展适应我国经济发展的现实需要，也形成了我国“主板+创业板+场外柜台+产权市场”多层次有机统一资本市场架构。随着其他交易市场上市渠道阻塞：上市标准要求严格、门槛高、法规监管限制多以及耗费资金、时间成本高，新三板成为未上市企业实现挂牌流通的主营地，同时也引起越来越多的 PE 投资标的公司的关注，积极探索 PE 实现退出的新路径--新三板上市3.2.2 新三板挂牌的优越条件

　　事实上，在我国，绝大多数企业无法满足我国主板市场上市的高门槛，所以我国 PE通过主板退出很难进行，成功案例占少数；而我国的创业板挂牌企业数量偏少，无法达到其标准要求的中小企业还占大多数。而新三板市场的开辟，相较于其他市场，新三板市场的挂牌条件大幅度降低，是对主板市场与创业板市场的良好补充。正因如此，大多数企业都可以满足其挂牌条件。该板块不仅有益于中小企业股权交易与流通，为其提供了良好的挂牌交易平台，使资金得到融通，与此同时，拓宽 PE 退出的渠道，开辟了一种新的方式。新三板市场挂牌交易优越条件具体表现可见表 3-1.

　　（1）挂牌上市门槛低。与其他板块相较，在新三板挂牌上市条件要求相对较低，如对企业经营情况、盈利、资产及股本方面的要求等明显低于其他两个板块。这为企业通过该板块挂牌进而上市创造了良好条件。同时，新三板作为一个新的交易板块，效率大大提高，企业核准期限明显缩短，这样便加快了整个上市进程，也提供了发展所需的资金，解决了融资难题，深受广大 PE 管理者青睐。

　　（2）政策优惠明显。中国现有监管法规对企业在该板块挂牌交易给予了较为实惠政策，引导中小企业向前发展。如规定地方政府对新三板挂牌企业给予财政支持，让企业顺利实现挂牌，加快融资进程，同时对于成功挂牌企业也有资金支持。而这些支持正好可以冲抵企业成功挂牌新三板的费用，而这必将引起新三板企业挂牌数量骤升。这些政策上给予优惠，是其他板块交易市场不能比拟达到的。

　　（3）挂牌数量大，利润高。如前所述，新三板挂牌上市的低门槛，以及政策法规方面的大力支持，随着新三板的扩容，在其上挂牌企业的数量骤升，这必然带来资本的聚集，实现规模效应。而这一发展趋势将引起各方投资者的广泛关注，积极参与市场交易，蕴藏着巨大市场发展机会，强劲动力。

　　（4）开创协同模式，效率高。随着新三板市场的不断发展，以及监管机构对其管理政策不断放开，各种利好消息频频出现。其他板块都规定了竞价方式进行交易，新三板即将开创协同交易新模式，即“协议转让、做市商交易、竞价交易”的有机统一。这种独特的模式，将引起交易方式的改变，也必然带来挂牌数量的高涨。

　　（5）分层管理，开创监管新模式。新三板交易模式的改变必然引起监管方式的变化。针对新三板特有模式，借鉴国外优秀管理经验，我国将实行分层管理模式，让参与挂牌的企业通过市场竞争自然淘汰。其基本思路是依据各个企业现实情况，将其分成三层次，形似塔形结构，进行区别管理，挂牌公司自行选择不同的交易方式进行交易。具体如图3-2 所示。

　　3.2.3 新三板市场活跃态势显现退出新方式

　　（1） 健全多层次资本市场结构，显现退出新路径。从 2012 年末至 2014 年初，A 股停发使 PE 通过 IPO 退出戛然而止。虽于 14 年 IPO 上市已重新启动，但数据显示这一年多积压的再审企业有 700 多家，面临 1 年多停牌而形成的数量庞大的上市“堰塞湖”,保守估计证监会要消化掉这些企业至少需要 2-3 年的时间。而正由于实际存在的这些障碍，PE 退出通道变得更加狭窄，所以在近两年的发展中才会受挫折。

　　新三板扩容为全国中小企业提供了良好的股份流通交易平台，无疑为私募股权基金提供了新的退出路径。我国资本市场发展起步较晚，且资本市场体系是一种“倒金字塔”

　　结构，这种畸形的结构不利于经济发展。新三板增大容量可有效改善这一态势。首先，该板块所要求条件不高，且较为灵活，便于操作控制，扩容至全国后不限地域，为其储备了大量企业。其次，挂牌后，企业可在该市场自由流通股份，而之前 PE 机构退出一般是在主板和创业板，PE 二级市场不完善，使 PE 机构退出难上加难，推进新三板市场便为 PE 开辟新路径。同时，即便因一些问题企业无法在该市场实现退出，也可以等达到主板条件时退出。因此，该市场发展能较好解决退出通道受阻、不畅通的难题。

　　（2）创造更多的投资机会。相比其他板块，新三板门槛低，同时有大量优惠及补贴，对于大多数企业来说这些都是不小诱惑，无形中为新三板市场积累了庞大企业储备量和投资机会。目前挂牌于该板块企业，一般都是国家重点支持、具有高成长性企业，私募投资机构对这类企业具有较高的预期，他们可以根据自身的专业判断，选择优质的项目进行投资，方便 PE 机构发现明星级项目，从而有效地降低了搜寻成本，这也将成为 PE投资重点。该市场发展为 PE 投资提供了储备，同时也有效降低成本，提高资金使用率。

　　（3）促进 PE 退出规范化发展。公平完善的交易规则和公开透明的信息披露制度有助于保障 PE 机构与企业双方信息对称。透明信息有助于双方作出明智投资决策，使双方根据自身发展需要进行双向选择。而这种市场化竞争便可以促使 PE 提供更加完善优质化服务，整合业务资源，帮助所投标的公司经营。同时，PE 机构自身便得规范自己的行为，提供更好的后续服务，而这也必将是未来私募投资行业实现业务增值和持续发展的需要。另外，新三板的扩容，通过公开透明信息制度和完善交易规则的保障，在其上挂牌的企业必将在很大程度上保证其自身质量，具有较高成长性，则其所投资企业也必然具有实际发展的价值，因此私募股权投资终当回归到其价值本位，有效地减少权力寻租。

　　3.3PE 退出方式比较分析

　　从上面的分析可以看出，PE 退出方式各有特点，下面我们将详细比较一下各种退出方式。

　　3.3.1 PE 退出方式优缺点比较

　　（1）首先，从企业自身运营状况和各种方式适用情形看，各种退出方式都有其适用条件，因依据企业实际情况进行选择。企业经营状况良好、运营成功，达到上市标准要求时 PE 一般采用首次公开发行上市方式退出；同时投资在新三板成功挂牌的企业经过一段时间的孵化、发展通过转板机制达到主板或创业板上市标准要求时也采用该方式退出。当企业运营状况较好，企业资质良好但达不到上市标准要求时，PE 一般采用股权转让方式退出。而当企业运营状况一般，不符合上市条件但企业资质较好时 PE 倾向于采用兼并收购方式退出。当企业运营状况较差但未达到预期经营绩效或上市目标且有回购能力时，PE 管理者按照之前与企业家达成的协议通常采用股权回购方式退出。而当企业运营失败，濒临破产时，PE 一般采用破产清算方式退出，减少因决策失误而造成的负面影响，最大限度弥补亏损。

　　（2）其次，各种退出方式进行退出的市场也不尽相同。采用 IPO 方式一般在主板市场进行退出，未达到主板上市标准要求的新三板挂牌企业可通过二板市场实现退出。而股权转让、兼并收购、股权回购以及破产清算等几种方式则主要通过产权交易市场实现退出。

　　（3）再次，采用各种退出方式所获收益情况、耗费的费用以及周期也各不相同。一般来说，采用 IPO 方式所获收益最高，相比其他几种方式所花费成本也最高，耗费时间最长。采用股权转让方式获得收益较 IPO 方式相对较低，但同时花费的成本和耗时也相对较低。采用兼并收购方式相比股权转让方式三方面都较低些，股权回购较兼并收购也较低些。而采用破产清算方式所获收益最低，一般处于亏损状态，花费成本较低，耗费时间周期不定。

　　（4）最后，各退出方式的优缺点表现不同。一方面，每种方式都有其优点。采用 IPO方式，包括新三板挂牌企业转板上市退出，可以获得较高的投资收益，提高上市企业知名度，同时保持企业的独立性；采用股权转让方式可以获得较好的流动性，操作简单，立即变现快，且费用较低，适用范围广泛；采用兼并收购方式 PE 投资可完全实现退出，程序简便，适用范围较广；采用股权回购方式支付灵活，变现快，操作简便，费用较低且适用范围广；而当企业经营不善，PE 投资失败后通常采用破产清算方式实现退出，使损失减小到最低。

　　另一方面，各退出方式也都有其自身的局限性。采用 IPO 方式退出，对一般企业来说较难实现，成本较高，不易变现；而采用股权转让方式企业价值容易被低估，且收益小；采用兼并收购方式，一般而言，被投资企业可能丧失其独立性，且存在信息不对称问题；而股权回购方式相比 IPO 而言收益率较低，且对企业现金流要求较高，有较强的支付能力；采用破产清算途径一般会出现亏损，过程繁琐，成本也较高。各退出方式的比较详见表 3-2.

　　3.3.2 PE 退出方式选择偏好

　　从 PE 各退出方式的对比中可以看出，每种方式都有其自身的特点，适用情形也不相同。实际操作中，根据不同企业的运营情况，PE 对各种退出方式的选择偏好也存在差异。据此可根据企业的运营情况，研究 PE 对各种方式的优先选择等级。

　　研究表明，当企业运营成功时，PE 偏向于采用 IPO 方式退出，该方式所占比例也最大，一方面由于该方式本身的优越性；另一方面随着新三板成功扩容，储备了庞大后备企业资源，从而纷纷通过转板机制公开上市。

　　而当企业运营情况一般时，PE 倾向于采用兼并收购、股权转让以及股权回购三种方式退出。其中，兼并收购方式发展较快，使用率较高，成为 IPO 之后 PE 主要选择的方式之一；股权转让方式与兼并收购方式占比大体相当，但选择偏好上对股权转让方式选择相对较弱；而股权回购方式相比前两者优先选择等级更低，占比也相对较低。

　　当企业经营失败时，PE 倾向于采用破产清算方式退出，以最大限度减少损失。由于在特殊情形下，该方式适用范围相对较窄，优先选择等级也较低，是弥补决策失误的最后措施。

　　综上所述，各退出方式在适用条件、企业运营情况、退出市场、收益及成本、时间周期以及优缺点等方面都各不相同，有其自身的特点和存在价值，我们不能简单概论孰优孰劣。即便在同一情形下，面对不同的方式，PE 对各种退出方式选择偏好也不相同。因此，在特定情形下，针对不同的退出方式，PE 应该权衡利弊，选择最佳的退出方式，以获得投资收益最大化。