融资理论概述

　　第 2 章 融资理论

　　2.1 现代融资结构理论。

　　MM 理论有两种不同概念，一种是被两位美国教授（莫迪利亚尼和米勒）提出、并被刊登在资本管理杂志上的，称为初级 MM 理论，另一种是被后人修改补正过的 MM理论。无论哪一种其基本内容都论证了：在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率[16].需要注意的是，此理论的成立建立在下面几个条件之上：（1）企业的全部资金投放人对即将到来或正在面临的盈亏风险有同样的预判；（2）证券交易进行火热，而无成本；（3）企业管理的风险能够度量，经受同种级别风险的企业管理困难程度类似；（4）企业进行债券集资及其利润不受风险影响；（5）企业在各股份责任人利润支出方面与其本身的价值不相关；（6）企业及其资金投放人获得同样的贷款利率；（7）资金投放人对该企业的盈利预测一直不变[17].

　　由于早期融资理论的匮乏，因此这一理论的出现拥有开天辟地的意义，MM 理论是第一个判定"企业价值与资本成分构成和来源均无关系"的理论[18].因此，如果不考虑公司所得税，假设资本市场体系完善而且在运行效率较高的条件下，依据 MM 理论的判别原理可以得知：①企业本身的价值跟其资金成本和资金构造不相关；②假设一个企业的资金构造发生改动，企业市场价值与加权平均资本成本可以并不受其影响，但股权融资成本会发生变动，通常会随着债权融资的增减而增减，这样在债权融资成本较低时，便会被股权融资成本所抵消。同时因为债权融资越多，其造成风险的可能性就越大，此时资金投放者承受高风险的压力越大，其自身得到的报酬就越高。如果可以通过债务融资的利息进行抵税，则可进一步降低债务融资成本。

　　2.2 权衡理论。

　　现代企业管理中有两个因素必须重视：破产成本和代理成本。由于不同公司的发展阶段的不同，所以企业的融资周期理论不能以一概全，企业还需要结合自身的融资计划来确定[19].中小型公司的资金构成和融资来源等信息跟金融单位不能完全对应，这种情况却正符合了权衡理论的应用标准。通过对比发现，权衡理论放宽了对 MM 理论的前提束缚，它在分析企业单位的破产成本以及其代理处理成本后，可以判别该企业资本构成形式将给市场价值造成怎样的影响。

　　从权衡理论当中得知，负债企业价值相当于无负债企业价值与运用负债减税收益之和再减掉破产成本现值[20].债务融资一般情况下有如下几种风险，首先是支付风险。

　　这是由于高额的利息无法负担引起的；其次是过度债权融资，这种融资方式很容易造成财务方面的危机；最后是流动资金太少，这样企业会有破产的可能[21].伴随着企业债券融资数量的逐年上升，企业综合融资风险也会加大。当综合融资风险超过企业税盾收益时，因企业价值受其影响，最终会有所降低。所以当通过债权方式集资与通过股票出售式集资达到一个最佳比例时，综合融资风险与税盾会处于最佳平衡状态。所以，为了到达最佳平衡状态，企业可参考同类单位的融资手段，并结合自身企业的现实情况最终设计出适合于自身发展的融资结构，其主要特点为：

　　（1）可以用来缴纳企业所得税，尽管各个国家都制定过自己的债税管理标准，但很多国家通常会将债务利息在税前支付，将股票利息在税后支付；（2）权益代理的成本会减少，债务融资有利于提高公司管理团队的工作效率，还可以使企业的可支配现金流量减少，最终使企业盈利能力较差的投资项目的数量降低。

　　2.3 融资周期理论。

　　融资周期理论是以企业发展的周期阶段为研究视角，分析在不同周期阶段中企业的融资方式以及对融资对象的选定。罗森（1998）指出，中小企业在发展过程中大都是具有周期的[22].伯杰和尤盾等人曾把中小企业的融资周期划分成三个部分展开详细解析：（1）企业刚刚成立，由于业务少，资金流转不畅，多半融资来自其本身的收入或其他机构及个人的投资；（2）企业稳步发展阶段，公司业绩提升、规模扩大、成长速度加快，常会出现现有资金满足不了公司发展需求的局面。若企业能够顺利度过这一阶段，便进入到了发展周期的第三阶段；（3）企业自身资金短缺期，企业自身资金难以维持其发展需求，开始了贷款和投资甚至开展股票和债券交易[23].

　　2.4 啄食顺序理论。

　　美国着名学者梅耶发表过一个非常出名的理论，称作啄食顺序理论，其具体融资内容包括：内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资和股票融资[24].啄食顺序理论具体可以解释为：（1）针对内源与外源融资，企业选取内部资金融资更加可靠；（2）针对间接与直接融资，企业通过间接关系筹集资金所承受的风险与压力更小；（3）针对债券与股票融资，企业通过债券方式融取资金的风险性更小[25].

　　因此，每次遇到新项目需要融资时，公司会最先考虑利用其内部多余的可活动资金，随后考虑通过间接关系筹集资金，实在迫不得已时才会接受股权性质的资金。

　　从本质上来说，啄食顺序理论认为存在一个最优资本结构，即通过研究不同类别融资的先后顺序，可以得出企业经营者需要遵循的最佳融资模式[26].由于啄食顺序理论是对资本结构优化理论的深入研究，所以对啄食顺序理论的探讨均是建立在当今社会的企业资本模式下进行的，而这类企业的资本结构优化理论成立的条件有：（1）无破产风险；（2）个体可按市场利率进行无风险借贷；（3）无税收；（4）无交易成本。

　　当以上条件均成立时，就说明公司本身的价值跟其资金结构不相关，公司无法获取企业的最佳资本结构。由于 MM 理论的成立条件非常苛刻，有可能在解释或者说明现实经济部分情况时不会完全一致，所以，各个国家的研究学者在进行理论条件验证时，都会结合不同企业的融资情况验证并修正了 MM 理论，与此同时，研究学者还分析了啄食顺序理论，在探讨论证这些假设条件的过程获得了各种新型资本结构理论。