基于CPPI保本策略的国内保本基金运作

　　一、保本策略的简介

　　保本策略实质上是对下跌风险的控制，所以一些控制风险的方法，以及很多低风险的投资策略经改动之后就能达到保本的效果。目前，保本技术方法主要有两类：一类是基于期权的保本策略（OBPI）；一类是 CPPI 类策略。这类策略要么可以视为CPPI 策略的极端形式，要么是在 CPPI 基础上做某种的改变，如时间不变性组合保险策略（TIPP）。由于国内目前并没有推出什么期权产品（只是有一些具备期权特点的金融产品，如可转债、权证等），所以这类策略基本在国内很少被运用。这里主要分析一下 CPPI 策略，是目前国内保本基金产品普遍采取的策略，个别基金也会辅助以 TIPP 策略。

　　CPPI 策略运用非常简单的数学模型，能够在机制上实现保本，这种机制会随着组合市场状况自动调整资产配置情况，保证组合价值不跌破底线。该方法的一个重要优点是使用简单，只需要根据自身的风险偏好设置几个简单的参数，而不需要像OBPI 策略中那样估计复杂的参数如波动率。这种估计经常偏差非常大。

　　CPPI 策略基本模型：Et+1=M*（At- Ft）其中，Et+1表示 t 时刻投资于风险资产的比例，M表示风险放大乘数（Multiplier），At表示 t 时刻投资组合的净资产，Ft表示t 时刻的保险底线或最低保险额度（Floor），而（At- Ft）即最大止损额，又称为防守垫（Cushion）。

　　CPPI 策略的关键部分在于其中两个参数的设置，M 和 F的设置。在这种设置下，用简单的等比数列知识就能够证明，最大的损失比例是 1/M,从而组合价值不会跌破保险底线。

　　随着风险资产价值 E 的变化，将会带来下一期风险资产 M倍的同向改变（如果考虑短期内无风险资产价值变化对组合价值 A的影响，上述的“M倍”就需要改成“M倍左右”）。这一技术特点使得 CPPI 策略具有“追涨杀跌”特点，在市场行情上扬时获得很好的表现，但下跌时也跌的很快。在市场波动较大的行情下，其频繁的调整配置比例带来的交易成本也是大大增加，使其表现不佳。这一策略过于简单带来的市场表现路径依赖性太强的问题，研究人员提出了各种改进策略，主要在两个参数设置上进行动态化。

　　二、国内保本基金的运作

　　保本基金起源于 20 世纪 80 年代中期的美国人寿保险业。起初保险公司负责基金的设立、管理和投资，后来发展为由保险公司设立保本基金，专业基金管理人管理基金资产的同时，保险公司提供保本承诺。目前，较为普遍的情况是由基金管理公司自己设立保本基金产品，银行提供担保（少数保本基金由保险公司或专业担保公司提供担保）。根据欧洲投资基金联合会（FEFSI）年底公布的资料，保本基金在欧洲发展较快。截至2002 年 7 月，2 229 只保本基金的资产规模已达到 1 250 亿欧元。其中，法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。

　　国内保本基金的发展应该从 2003 年 5 月 23 日开始发行的南方避险增值基金开始算起。不过，鉴于当时监管层对“保本”承诺持相当谨慎的态度。因此，南方避险增值基金刻意避免了保本的概念，只是在募集说明书里用并不太明确的表述，阐述了 CPPI 机制以及相关的保本承诺。实际上，2004 年 2 月 16日起，发行的银华保本增值基金才是我国首只真正意义上的保本基金。该基金限量募集资金 60 亿，由于认购踊跃，提前结束发行。保本基金在这段时间获得良好发展，与我国在此期间的市场行情状况及亚洲金融危机的阴影有关。当时我国证券市场处于低谷时期，而且利率维持在较低水平，从而催生出保本基金的产生。

　　1.投资策略

　　目前，我国的保本基金都采用了 CPPI 策略作为其基本投资策略。当然，从发展轨迹上看，这些基金对 CPPI 策略的描述在逐渐清晰和完善。南方保本增值基金的投资策略为参照优化后的 CPPI 机制对风险资产上限进行动态调整，以实现避险目的。在控制本金损失风险的前提下，通过积极策略、灵活投资，力争最大限度地获取基金资产增值。其指出由于简单的 CPPI策略存在过于僵化被动、前期收益较多时易过激投资、忽略市场波动情况、交易成本较高等问题，所以要对简单策略进行了多种优化，尽量避免这些问题。但是，具体的优化策略则没有明确表述。银华保本基金和天同保本基金对其 CPPI 策略及其优化机制的描述更为具体；同时，两者都强调附以时间不变性组合保险策略（T正 P）。具体而言，其按照 CPPI 策略对股票资产进行动态调整，不过其根据市场的中长期态势，适度调整安全垫中长期的放大倍数。在市场处于弱市时，辅以 TIPP 投资策略以控制基金风险，确保基金保本目标的实现。国泰保本基金则引入了 OBPI 策略概念。由于我国还没有相应的期权交易，因此该概念的引入只是适用于可转债投资。因为可转债可拆分成一个公司债券和一个看涨期权，在正股价格高于转换价格时，可转换债券的价格和正股的价格有很强的相关性，当正股价格低于转换价格时，可转债又表现出债券的价格特征，也就同国外价值底线 + 欧式买权的方式有所类似。不过，严格意义上，这不应该算是该基金的投资策略，而只是可转债本身所具有的属性，因此从这个意义上而言，有偷换概念之嫌。第五只保本基金-嘉实混合就平实多了，它只强调了 CPPI 策略，而没有特意夸大其词。

　　2.保本周期

　　在国内保本基金都将保本周期定义为 3 年，并预设为第一个保本周期，为后续的基金存续留下了伏笔。南方避险增值基金和银华保本增值基金都提供了 3 种选择方式：避险周期到期时，基金持有人可以选择采取赎回、基金间转换或转入下一避险周期的方式。如基金持有人没有做出到期选择，则默认为持有人选择了转入下一避险周期。

　　3.保本比例

　　国内目前的保本基金都将保本比例定为 100%,这较为适合现阶段国内投资者对保本的理解。不过，从其投资策略中可以看出，这些保本基金所运用的保本机制，并不能在机制上保证 100%的保本承诺。因此，存在着本金亏损的可能，尤其是在CPPI 机制中所强调的对放大倍数进行动态调整政策，将进一步增加风险头寸。另外，其保留资产中多为同保本周期接近的中短期债券，而非零息债券。因此，保本基金的到期现金流实质上不是绝对稳定的，仍存在着相当的利率和再投资等风险。

　　4.派息方式

　　国内保本基金的派息政策并没有明确予以说明，在派息方式上，国内保本基金则同其他基金基本一致：在符合法定分红条件的前提下，每年至少分红一次；比较特殊的是采用现金分红方式，一般不接受分红再投资方式，这也是为了保本基金的运作方便而设定的。另外，国内保本基金将派发的利息也计入保本底线中，从而变相降低了保本比例。

　　5.参数设置

    CPPI、T 正 P 的核心问题就是最低保险额度 F 和风险放大倍数 M的设置以及资产比例的动态调整依据和频率。鉴于目前这 3 个参数在基金公开信息中均未披露，用投资组合保险原理进行粗略测算。

　　（1）价值底线。投资组合保险策略的运作原理中保本资产是与保本周期相匹配的零息债券，而国内基本上就没有零息债券。这需要依据保本资产组合的即期收益率、到期收益率计算初始保险额度，并保持不断更新；而保本基金为应付赎回要准备部分现金、短期债券品种，使得保本资产组合的收益率经常波动。银行间市场债券采用成本计价，如果持有到期，二级市场价格波动对基金净值就不会有影响。国内 5 只保本基金保本周期均定为 3 年。简单起见，以各基金成立时 3 年期的银行间国债到期收益率作为各自保本资产的收益率，并以此推算最低保险额度。各基金成立时的债券市场状况有着相当的差异，南方避险、银华保本成立时的 3 年期银行间市场国债收益率分别为2.4%、2.97%,而国泰金象成立时已达 4.03%.根据 CPPI 运作原理，我们计算的各基金期初每基金单位的价值底线分别是南方避险为 0.9 313,银华保本为 0.9 159,天同保本为 0.8 910,国泰保本为 0.8 890,嘉实浦安为 0.8 813,以后各时点的 FT 按公式Ft=F0*ert.南方避险、银华保本的期初最低保险额度最大，也就是说在风险放大倍数一定的情况下，要实现到期保本目标的保本资产比例最高，从而初始投入风险资产的比例会较低。

　　（2）放大倍数。由前述可知，当价值底线一定，放大倍数越大，则风险资产投资比例越大。如风险资产表现越好，则组合保险策略收益率也越大。反之，基金净值损失越大。在某种程度上来说，风险放大倍数的大小最终就确定了整个基金的业绩。因此，风险放大倍数的设定水平也就反应了基金管理人的投资能力。我们通过各基金的投资组合公告、（半）年度报告统计了各基金的风险资产（包括股票和可转债）占基金净资产的比例，结合最低保险额度，可以测算各阶段的风险放大倍数大小。

　　（3）风险资产调整依据和频率。当风险资产处于上升阶段时，提高风险放大倍数从而提高风险资产比例，则会带来较好的正收益；反之，风险资产面临下跌阶段，减小风险放大倍数从而降低风险资产比例则可以避免损失。但是，如市场处于盘整行情时，频繁调整资产比例会导致较大的交易费用。

　　国外通常有 3 种调整方法：定期调整法则（以固定交易日作为间隔进行定期调整）、滤波调整法则（股票组合上涨或下跌一定比率时进行调整）、仓位调整法则（计算得到的股票仓位比例与实际仓位比例相差一定比率时便进行调整）。国内 5 只保本基金基本上采用滤波调整法则，但比率未公布。在此，简单测算一下已公布中报、年报的保本基金仓位调整状况。假定债券没有交易成本，股票应付佣金按 0.1%计算，不考虑印花税，股票的换手率二当期应付佣金 （该期股票投资成本 x0.1%），计算出南方避险的换手率 2003 年为 86%,2004 年上半年就高达221%.银华保本 2004 年上半年换手率为 87%.高换手率导致了高的交易成本，结合之前对风险放大倍数波动的测算来看，说明南方避险的风险资产调整频率和幅度相对较大。