黄金价格与通货膨胀的作用机理及其检验

　　黄金价格的决定因素很多，其中通货膨胀是影响金价的重要因素之一。考虑到现货黄金通常以美元标价以及美国的经济影响力，在研究黄金价格与通货膨胀的关系时，大多选取美国消费者物价指数。

　　但是自 2002 年中国黄金市场开放以来，中国在黄金市场中的影响程度不断加深，已经成为世界上仅次于印度的第二大黄金消费国并且连续 6 年成为全球最大的黄金生产国，中国的经济数据对我国黄金市场的投资者乃至世界黄金市场投资者的影响力度已经不容忽视，所以研究黄金价格与中国通货膨胀水平之间的相互影响具有现实意义。

　　一、文献综述

　　关于黄金价格与通货膨胀关系的研究大致可以分为两类： 第一类研究黄金价格与通货膨胀的相关性，此类研究相对较少； 第二类研究黄金价格的决定因素，这其中包括通货膨胀因素。Levin 和 Wright（ 2006） 使用1835 年至2005 年的黄金价格和通货膨胀数据，进行了实证分析，得出结果表明黄金价格和通货膨胀之间存在长期均衡关系，证明黄金价格是对冲通货膨胀的良好工具。

　　付丹、梅雪、张晖（ 2009） 通过扩展菲利普斯曲线对黄金价格与通货膨胀的关系作了实证分析，认为黄金价格对 CPI 具有一定的预测作用，即黄金价格可以作为一种参考指标，判断未来经济走势和通货膨胀的变化趋势。

　　研究黄金价格的决定因素，一般会选择通胀水平、美元汇率、石油价格等构建金价决定模型，因使用的回归方法和选取的数据时间段不同，而得出的回归结果各异。例如，杨柳勇、史震涛（ 2004） 利用 1973 年至 2000 年的观测数据，研究了国际金本位制崩溃后黄金市场价格变动的决定因素，通过对长跨度的时间区间建模分析，得出结论认为“影响黄金价格长期稳定的因素有股价指数、通胀水平、汇率、利率”.王冬晨、石丽娟（ 2008） 利用近 30 年的数据对影响黄金价格的各个因素做了实证分析，指出利率、石油价格、通货膨胀率、股指、汇率是影响黄金价格最主要的因素。

　　刘曙光、胡再勇（ 2008） 认为道琼斯价格指数、美国联邦基金利率、美国消费者价格指数、美元名义有效汇率、世界黄金储量都是影响金价的长期决定因素，但是在不同的时期，黄金价格的长期影响因素并不完全保持一致，即影响黄金价格的长期决定因素并不存在稳定性。

　　张炳南（ 2012） 验证了黄金价格、人民币汇率、国内货币供应量与通货膨胀的关系，认为黄金是对抗通货膨胀的有效工具。虽然众多研究得出的结果各异，但通货膨胀水平始终是影响黄金价格波动的重要因素之一。

　　二、黄金价格与通货膨胀的作用机理

　　通货膨胀意味着货币的对内贬值以及购买力的下降，也意味着金融资产的缩水。一般选择消费者物价指数（ CPI） 、批发物价指数（ WPI） 或者生产者物价指数（ PPI） 来衡量通货膨胀水平，由于消费者物价指数（ CPI） 反映产品终端市场的价格变化，更加贴近人们对通货膨胀的感知程度，所以较多地应用于通货膨胀的相关研究中，本文亦是选用 CPI 作为通货膨胀的衡量标准。

　　由于黄金集金融属性和商品属性于一身，决定了消费者价格指数与黄金价格之间可能存在相互影响的动态关系。作为金融工具，黄金能够起到对冲通货膨胀的作用。当一国发生通货膨胀时，人们倾向于投资黄金以对冲货币贬值风险，黄金投资需求增大，这就会引起黄金价格的上涨，[7]此外黄金的商品属性也会使其价格因通货膨胀的发生而相应上涨，甚至比一般物价水平上升得更快，从而显示出它特有的抗通货膨胀的保值功能。在高通货膨胀或者通货膨胀预期强烈的时期，黄金常常会作为一种保值工具受到投资者的青睐。并且黄金作为生产和消费的重要原材料，在铸币、电子、航空、航天、首饰、牙科等领域得到广泛应用，其价格的上涨也会导致生产成本、消费成本提高，进而传递到其他商品市场，引起物价上涨。因此，黄金价格的上涨和通货膨胀之间存在相互促进、相互影响的关系。

　　三、模型的引用与检验

　　（ 一） 数据来源

　　数据的起讫时间为 2003 年 7 月至 2013 年 6月，共计 120 个月度数据，数据区间基本覆盖了我国黄金市场对外开放以来的价格变动情况。黄金价格数据选择对我国黄金市场交易规模影响较大的上海黄金交易所 Au99. 95 交易品种的黄金价格，记为PAu9995.选择收盘价作为黄金价格的代表是因为开盘价、最高价及最低价易受偶然因素的影响，而收盘价是当日的最后成交价，该数据最能体现交易当日的最新信息对价格的影响。

　　CPI 数据源于国家统计局网站，将 2003 年 7 月之后的环比数据转换成以 2003 年 7 月为基期的定基 CPI,在此基础上，做出 2003 年 7 月 ~ 2013 年 6月黄金价格和 CPI 的时间序列图（ 见图 1） .从图 1中可以看到，自 2003 年 7 月以来，黄金价格在震荡中走高，基本是上涨行情，结合经过定基处理的 CPI数据来看，尽管两者的波动幅度不同，但波动趋势基本一致，CPI 走高，黄金价格也随之上涨，反之亦然。

　　

　　（ 二） 黄金价格与 CPI 动态关系的计量分析

　　1. 单位根检验。在选择合适的计量经济学方法来描述变量的属性时，需要检验变量稳定与否和是否存在一阶单整，利用目前普遍适用单整检验方法---ADF（ Augment Dickey - Fuller） 检验法对时间序列进行单位根检验，结果如表 1 所示。

　　

　　水平 ADF 检验的结果表明，黄金价格和 CPI的 ADF 检验值都大于不同检验水平的三个临界值，所以两者均是非平稳序列，而经过一阶差分后的检验结果在 1% 的显着性水平下拒绝原假设，也即，CPI 和黄金价格序列的一阶差分是平稳的。因此，黄金价格和 CPI 都是一阶单整序列，两者可以进行协整检验。

　　2. 协整分析。通过单位根检验得知黄金价格和CPI 两个变量都是一阶单整序列，在此基础上检验二者是否存在协整关系。

　　在检验多个具有同阶单整变量之间是否具有协整关系的时候，最常用的是 JJ 检验方法。使用Eviews 6. 0 对数据进行协整检验，选择有截距无趋势的协整方程，得到的结果见表 2.

　　结果表明，由于 22. 825 > 20. 262,18. 012 >15. 892,原假设被拒绝，两变量之间至少存在一个协整关系，又由于4. 813 <9. 165,无法拒绝 R≤1 的原假设，所以两变量有且仅有一个协整关系，这表明黄金价格和 CPI 之间存在长期稳定的均衡关系。

　　

　　3. Granger 因果 检验。格兰杰因果检验结果（ 见表 3） 表明： 在检验原假设“CPI 不是 Au9995 的格兰杰原因”时，能通过5%的显着水平检验，即 CPI是黄金价格的格兰杰意义上原因。反向检验时的伴随概率是 0. 0204,也能在 5% 的显着性水平上通过检验，由此可见，黄金价格和 CPI 存在一定的双向引导关系。

　　　4. 项量误差修正模型。在协整检验和格兰杰因果检验的基础上，建立项量误差修正模型（ VEC） 分析黄金价格和 CPI 的短期波动关系。根据格兰杰表示定理可知，如果一组 I（ 1） 变量具有协整关系，那么一定可以表示为误差修正模型的形式。在构建误差修正模型时，根据 AIC 原则，选择滞后影响均为 2期，对模型的参数进行估计，得到的 VEC 模型方程如表 4 所示。

　　

　　可以看到，D（ PAu9995） 、D（ CPI） 作为因变量时，误差修正项系数都是显着的。误差修正项对金价的调整在 10% 的水平上显着，对 CPI 的调整在1% 的水平上显着。当 D（ PAu9995） 作为因变量时，误差修正项的系数为负，表明黄金价格与 CPI 之间的长期均衡关系对短期内金价的变动有显着的负向调整影响； 当 D（ CPI） 作为因变量时，误差修正项的系数为正，表明黄金价格与 CPI 之间的长期均衡关系对短期内 CPI 的变动有显着正向调整影响。

　

　　从滞后变量来看，黄金价格在 1% 的水平受到滞后 1 期的 CPI 影响，而 CPI 在 10% 的水平下受到滞后 2 期的黄金价格的影响。这表明短期内黄金价格和 CPI 存在双向的因果关系。

　　上述分析表明，短期内黄金价格和 CPI 具有双向的因果引导关系和预测功能，即黄金价格的波动在一定程度上会引起 CPI 的波动，而 CPI 的波动也会引起黄金价格的波动； 金价和 CPI 之间存在长期均衡关系，二者之间的长期均衡关系对短期内金价的调整具有负向引导关系，而对 CPI 的变动具有正向调整作用。

　　5. 脉冲响应函数分析。为了更加直观地反映CPI 变动对黄金价格的影响，采用脉冲响应函数作进一步分析，描述 CPI 一个标准误差大小的冲击对金价的影响。

　　从图 2 来看，黄金价格对 CPI 波动冲击的反应比较敏感。CPI 上升立即导致黄金价格上涨 3. 3%,并在第 4 期下降到 2. 0% 的最低点，随后一期又增至 2. 5%.之后，黄金价格开始进入缓慢增长期，直至第 50 期，基本维持在 2. 9%的水平。显然，CPI 波动对黄金价格具有长期影响，但从趋势来看，需要较长的时间才能调整到均衡状态。

　　

　　6. 方差分解。脉冲响应函数描述了 VAR 模型中一个内生变量的冲击给其他变量所带来的影响，但不能反映每个变量反应程度的大小。方差分解通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献程度，可以进一步评价不同结果冲击的重要性。我们利用 Eviews 6. 0 来计算 CPI 波动对黄金价格变动的重要性。方差分解的结果如表 5 所示。
 

　　四、结论

　　通过利用 2003 年 7 月至 2013 年 6 月间 120 对黄金价格与通货膨胀数据进行协整检验、格兰杰因果检验，并建立误差修正模型全面分析了黄金价格与通货膨胀在长期与短期内的相关性，具体得出了以下三方面的结论：

　　（ 1） 黄金价格与通货膨胀之间存在协整关系，二者在长期内能够达到均衡； 并且在 5% 的显着性水平通过格兰杰因果检验，也即黄金价格是通货膨胀格兰杰意义上的原因，通货膨胀也是黄金价格格兰杰意义上的原因，两者之间存在双向引导关系。

　　（ 2） 在短期内，黄金价格与 CPI 之间存在偏离，导致这种偏离的一方面原因是两者并非各自的唯一影响因素。误差修正模型表明这种偏离在均衡关系的拉动下会逐渐回归到均衡位置，当黄金价格出现偏离时，这一拉动速度大致为每月 6. 57%,但对通货膨胀偏离的调整速度较小，仅为 0. 85%.

　　（ 3） 脉冲响应函数和方差分解直观地反应了通货膨胀对黄金价格的影响。通过方差分解我们发现中国通货膨胀波动对黄金价格的影响程度随着期数的延伸而逐步增加，最终影响比例上升到了 8. 3%,可见中国的 CPI 数据正影响着黄金市场参与者的行为，这种影响可能不及美国、欧洲市场的一些经济数据更有力度，但是随着时间的推移，中国黄金市场的不断发展完善，这种影响力度将会逐步增强。

　　参考文献：

　　[1]Erie J Levin,Robert E Wright. Short - run and Long - runDeterminants of the Price of Gold[R]. World Gold CouncilResearch Study,2006.
　　[2]付 丹，梅 雪，张 晖。 黄金价格与通货膨胀相关性的实证分析[J]. 黄金，2009,（ 30） : 4 -7.
　　[3]杨柳勇，史震涛。 黄金价格的长期决定因素分析[J]. 统计研究，2004,（ 6） : 21 -24.
　　[4]王冬晨，石丽娟 . 黄金价格变动趋势研究[J]. 科技情报开发与经济，2008,（ 15） : 124 -126.
　　[5]刘曙光，胡再勇。 黄金价格的长期决定性因素稳定性分析[J]. 世界经济研究，2008,（ 2） : 35 -41.
　　[6]张炳南。 黄金价格、中国黄金储备与通货膨胀关系研究[J]. 当代经济科学，2012,（ 34） : 75 -82.
　　[7]吴 强，付永利 . 中国近年通胀原因与 2013 年 CPI 预测分析[J]. 经济问题，2013,（ 3） : 51 -55