第 2 章 文献综述
不同的并购动因导致选择的目标企业不同，所暗含的企业并购风险程度与种类也不尽相同，对于企业并购的动因以及其带来的并购风险国内外学者有着不同的见解。
2.1 企业并购动因的研究
关于企业并购动机的研究，美国学者弗雷德 威斯顿主要是从企业或经营者选择并购的内在动机进行分析，他指出按照企业并购的内在动因来分可分为：①出于追求企业生产规模，谋求规模经济效益的企业并购行为。②寻求提高企业市场高占有率而并购的行为方式。③分散经营风险实现多角度经营的并购行为方式。④谋求一体化生产经营的企业并购行为方式。⑤以满足感和成就感为主要目的的并购行为。
Jensen （1983） 则认为企业间之所以会存在并购行为其主要动因在于并购可以提高企业效率。通过开展企业间的并购活动，达到提升经营效率的目的，即效率理论。
效率理论认为当并购方和被并购方两者的管理效率存在差别时，通过并购活动建立一个通畅的渠道，促进生产技术、管理经验等的传递，帮助合并中效率较低的一方提高效率，从而达到双赢的目的。或者是通过企业间的协同来提高经营效率，当两个企业强强联合时很容易达到规模效益，实现企业在生产经营、组织管理上的协同，提高企业在生产经营和信息传递等方面的效率，在单位时间内获得更多的产出降低了单位产品的成本。效率理论的基本逻辑顺序是：存在企业生产管理效率差异→发生并购行为→提高每个个体的效率→提高整个社会的经济效率。这一理论告诉我们：
企业并购有助于提高企业效益，给企业所有者带来资本增值，同时可以提高管理层的业绩，实现管理层个人效用的增加；②企业并购具有协同效应，它可能存在于企业运营的各个方面。
唐纳德 德帕姆菲利斯从企业内外两个方面分析了并购的动因并提出了企业并购的动因包括：①协同作用（1+1>2），具体又分为经营的协同作用和财务的协同作用，经营协同作用是指通过收购产业链的上游企业、下游企业或行业竞争者以达到规模经济效应的目的，从而提高经营效率。而财务的协同作用指通过平稳的现金流，实现企业财务规模经济效益，更好地将现金流与投资机会进行配比，以此降低成本。
企业合并，还可以达到实现合理避税的目的。被并购方通常是一家不盈利或者严重亏损的公司，它被选中的一个原因就在于我国税法规定，当发展势头良好的企业并购亏损企业时，可以递延税款，减少纳税项目。同时可以降低企业融资成本。非上市企业通过收购上市企业从而获得股权市场融资能力，拓宽融资渠道；利用上市公司间的合并使企业做大做强，增强投资者的信心，从而增强其融资能力，达到降低融资成本的目的。②多元化投资，是指企业通过并购的方式进入其他领域，企业在不同的行业或领域开展投资业务，或在自身领域中投资不同的产品，扩大业务范围，满足不同消费者。多元化投资是企业增加收益机会，分散经营风险的必要途径，也是当代企业经营发展一种新的理念趋势。这类企业一般将自己定位在成长速度较快的新兴市场上。③提高市场支配力，无论是企业控制了原料还是销售渠道，都有助于企业提高其市场支配的能力，维护巩固或提高其议价能力。
斯蒂格勒等人也从战略重组的方面进行研究。战略重组指企业长期战略规划的一个重要理论基础是企业通过外部的多元化经营获得提高其现有管理能力。此外，企业在遇到发展瓶颈时没有选择自我完善，而是选择通过并购达到这一目的的原因还在于时不我待，好的时机可遇而不可求，恰当的时间是企业取得成长机会的关键，错过它只能追悔莫及。所以企业要在最短的时间内武装好自己、迅速调整企业战略，当并购的速度要远快于自我完善的速度时，必然会走并购这条路。而且还有机会实现企业管理协同效应，并购被认为是一种省时又省力的方法。我国学者王广凤从并购以改进技术的角度进行分析，认为并购可以获得先进的生产技术和管理方法，企业通过合并可以学习到新进的生产技术和管理方法，即技术并购。同时有利于企业进行技术变革，通过合并吸收整合被并购企业的先进技术，节约了企业技术研发成本，缩短研发周期。而美国著名经济学家詹姆斯·托宾认为收购价值被低估的企业，可以获得财务收益，当企业认为被并购企业有巨大发展潜能而目前股价被严重低估时收购被合并企业可以为企业今后带来巨大的收益，或者企业通过在低点购入目标企业股票等该公司的价值被发现，股票价格上涨时再抛售，从中获取资本利得。
Grossman（1986）提出了不完全契约理论，该理论有效地说明了企业进行纵向并购时该如何提高企业效率。他认为，当并购双方存在明显的契合时，两者之间开展一体化的合并是有效的。从代理理论来看，驱动管理者进行自利性并购的因素有很多。经理人的财富主要集中在其所经营的企业，因此管理者愿意也有需求通过进行企业多元化并购来分散其个人的风险。大规模的公司往往代表着更宽松的资金运用权力、更多地升职机会以及更高的名誉，因此经理人有动机去从事企业并购活动。
安东尼和林切认为由于所有者和管理者的委托代理关系，并购不仅为了获得更丰厚的经济效益。通过并购的方式，企业可以将与外部融资相关的交易费用以及对股利税收的差别待遇，沿着边际利润率由低到高的方向传递，以达到提高公司资金使用效率的目的。以曼妮（1965）为代表的无效管理者理论学派认为，对经理人的控制主要依靠专业能力强但成本较高的外部监督管理机制，一定程度上来说，无效的经理人是指因缺乏责任心等原因导致未能充分挖掘公司经营潜力，同时存在另一个可能会把公司管理的更加有效的团体的情况。
以 Gord 为代表的投机动因理论学派认为，鉴于不存在完全竞争的市场，许多企业并购的发生来自于并购方的投机信息。因为每个股东掌握的信息量并不均等，而且不同个体对信息的分析能力不同，所以每个股东对公司股票价值有不同的看法。
而经济失调是其更深层次的原因，比如说，股票价格波动明显甚至幅度过大、行业技术更新快。当制造技术更新迅速时，产品的更新换代加快，生命周期会大大缩短，企业所掌握信息过旧跟不上买方市场的需求变化速度，不能合理预测未来的发展方向；由于投资者的期望有滞后性、不能与公司的市场价值迅速保持一致，这就会导致股票价格的变化。股票价格波动明显时，并购也就多了。
我国学者许崇正（2002）认为中国企业并购的动因有：①地方政府为了追求政绩盲目扩大企业规模，政府动机替代企业动机。②鼓励上市公司政策的出台，政府给予上市公司较多的政策优惠，这使得无法通过自身上市又想享受政府优惠政策的公司去收购上市公司。③股票发行上市审批制度严格，公司为了提高声誉，达到买壳上市的目的，竞购已上市的公司。齐艳秋、王春（2001）研究了国内外企业并购动因理论的比较和相关并购动机理论框架的对比（详见表 2-1、2-2）。
我国企业的并购动因与西方发达国家区别很大。我国的并购动机有很强的中国特色，与我国的国体和政体密切相关，所以并购动机更多的是处在行政要求上，甚至连经济因素在企业的并购动因中都占比很小。由此我们可以推断，基于我国改革开放的不断推进及加入世界贸易组织，政府干预企业活动逐步减少，行政因素的企业并购将逐步减少，逐步转向将是像西方发达国家那样以经济和战略角度为主流的并购活动；同时，企业购并的动因会更加多元化。陈洪和秦喜杰（2004）指出，中国企业走出国门进行海外并购主要是源于对先进技术的渴望。目前我国企业普遍缺乏核心技术、自身研发能力薄弱，这就导致我国企业在国际市场没有话语权、竞争能力不强。为获取核心技术企业可以：①企业内部研发。这需要人、财、物的大力支持，沉没成本相当高。如果研发成功，企业就会拥有专利，形成企业的核心竞争力，继而创造巨额财富，甚至有可能对整个行业造成冲击。然而，研发一方面依靠技术人员的主观能动性，另一方面也会受制于研发环境，所以，研发具有很强的不确定性。也就是说，内部研发有一定的风险，研发很有可能失败。这样的话，企业前期的所有投入都付之东流。②从外部获取，譬如通过购买专利技术使用权的方式获取、通过承包给专业研发服务公司的方式获取、通过并购拥有先进技术的企业的方式获取等。从外部获取的一大好处是其成本相对准确，便于对其进行成本管理，不论企业以什么对价从企业外部引进新进的专利技术，其对价总归是可以计量的，这对企业确认无形资产提供很大的便易。同时从外部获得相当于企业转嫁了研发风险，由其他企业代替我们承担研发失败的损失，有利于企业进行风险控制。
蔡文（2006）认为我国企业进行海外并购的一个重要的原因就是市场开发的需要，海外并购可以让有意进军海外市场的企业跃过关税壁垒，实现企业全球化战略，符合国家的“走出去”政策。在尽管经济全球化是必然趋势，但是许多国家的政府还是首先要保证本土企业的可持续发展，于是就对我国产品进入该国市场在政策上设置重重阻碍，而海外并购可以很好地规避这种贸易壁垒的限制。采取海外并购的方式，有助于企业在进入国际市场时直接使用已存在的通畅的销售网络，顺利在国外扩大自身品牌的影响力，树立良好的品牌形象。
综上所述，企业并购的动因无非是为了达到企业规模效益、节约成本、开拓市场、获得先进技术、加快企业发展脚步以及满足管理者自我价值实现的需要，如果是为了达到规模经济，那么企业会选择同行业的企业进行并购，如果为了分散风险企业会进行跨行业并购，选择与自身互为替代品的行业或者毫不相干的行业，如果为了获得财务收益，那么企业会选择蒸蒸日上的企业并购，而如果为了达到避税目的恰恰相反企业会选择“问题”企业并购。不同的并购对象带来的风险可能截然不同。
2.2 企业并购风险
在整个的并购过程中风险时刻与之相伴。企业并购风险具有连带性、隐蔽性、长期性和多元性，西方发达国家对此研究的较早，对企业并购中的风险控制研究也比较完善，在对企业并购风险的确认、评估和控制等问题上有独到的见解和较丰富的经验，对企业并购风险的认知、并购企业产生风险的原因、并购企业如何进行有效的风险控制以及企业并购后的整合风险等方面都做了比较深入的研究。我国受计划经济体制的影响对企业并购研究开始的比较晚，直到改革开放决定走市场化道路时，企业并购才受到一些学者的关注，虽然我国对企业并购研究的较晚，但其在我国发展的较快，我国学者在前人研究的基础上不断完善并提出新的见解。
关于企业并购风险成因的研究，日本学者竹中征夫（1985）第一次比较全面系统地研究了并购中存在的风险及规避风险的方法，并对并购风险的防范方式提出了自己的见解。他指出在并购过程中并购双方信息的不对称是存在于并购中最主要的风险之一。
Healy（1992）认为，所谓的企业并购风险是指企业并购失败、并购后公司市场价值下降、公司管理治理成本上升的可能性。
Amelie Mummendey（2007）认为并购风险的一个表现是并购双方不把对方当作是一个战壕的兄弟，并购双方在并购后并没有成为心理上的一个整体，甚至会有地位的悬殊，这种差异容易引起冲突，那么这样的并购就是失败的。
James W. Bedford,Mark Ehler（2011）认为，并购失败时，并购活动执行人的尽职度因素通常难辞其咎，但是，战略不当和技术不足才是并购活动不能给企业带来利益的根本原因。为了实现并购价值最大化，并购企业有必要成立一个既专业又有和谐氛围的并购团队，并同这个团队一起开展充分的准备活动。比如说，开展全面的合规性审计活动，建立合理的指标评价体系来衡量并购双方的在企业文化、经营活动等方面的兼容性，采取一定的手段模拟技术整合后对并购双方的经济后果等。
可见，并购活动是一项长期而复杂的商业活动，并非一蹴而就其每个环节都要小心认真，任何一点疏忽都有可能导致整个并购活动的失败。信息不对称风险、文化差异风险、人力资源风险、财务风险、法律风险、政治风险等等并购企业在并购过程中都应予以密切关注。
关于整合，李显君（2003）认为，整合是指对事物的结构进行重构并形成新的一体化的过程，其内涵包括 “一体化”和“重构”双重含义，二者缺一不可。杨洁（2004）认为所谓整合要包括以下 4 层涵义：①把许多分散的元素、部分组合在一起，形成一个整体；②实现各因素目标统一，并为之共同奋斗；③相互磨合，改善组织整体功能；④实现各部门、各元素之间的协同作用。学者芮明杰认为：“整合就是通过一定努力把组织中各个基本元素的活动整合一致的过程。”李道国（2001）认为并购整合是购买方获得被购买方的资产所有权、控制权、经营权之后对企业资产、人员的重新安排、定位，使原企业为整体目标的实现而努力。魏江（2002）认为企业并购后的整合管理包括管理团队的调整重组、职工岗位的重新安排、文化整合、公司架构优化等各项管理工作。唐纳德·德帕姆菲利斯（2004）在前人的基础上总结了企业并购的八个步骤：确定并购的目标企业、与目标企业初次接触、就并购事宜举行洽谈、制定后期整合计划、收购活动收尾工作以及合并后的整合与评估，整合部分又包括制定与目标公司的沟通计划、整合计划、创立新的组织、制定员工安置计划（调动、裁减等）、公司职能与公司文化整合6（见表 2-3）关于企业并购财务风险的定义，国内不同的学者给出了不同的解释。赵宪武、杜攀、屠巧平等人从企业的资本结构方面对并购风险影响进行了论述；汤谷良、艾志群等人主要从对目标企业的财务状况评估的角度论述了企业并购的财务风险；王敏、孙文军则主要以并购对合并方和被合并方合并后的经营状况，股东报酬的影响从而影响了财务风险进行阐述（见表 2-4）。而之所以会产生财务风险，其原因主要有：①并购融资渠道不畅通，支付方式比较单一；②并购双方信息不对称；③并购发展战略不明确；④企业价值评估体系不完善。
2.3 本章小结
由于西方发达国家有较长的企业并购史，研究企业并购也开始的比较早，理论体系相对完善，对企业并购风险的认识也比较全面，从并购目标的选则到并购实施再到并购后的企业内部整合，每一个环节的风险认识都比较到位，因此文章在研究企业并购风险及控制时更多的参考了国外学者的理论。文章按照并购流程逐一进行理论研究综述，认真总结国内外学者的理论观点，不过以往研究以国外学者的学术成果居多，与我国国情不太相符，与我国近阶段的国情形势偏离更大，结合近阶段我国经济、政策环境，在前人的基础上进一步研究企业并购，为我国企业并购提供参考也是本文的目的。
