完善中国保荐人制度的建议

　　5 完善中国保荐人制度的建议

　　中国保荐人制度的缺陷,引起理论界和实务界的广泛关注,这些缺陷的存在对中国证券市场的健康发展不利。为了改变保荐代表人选拔方式不合理的现状,平衡保荐代表人及保荐机构的收益与处窃,缓解“只荐不保”现象,厘清保荐代表人与其他中介机构责任边界不清的现状,以期完善中国保荐人制度,本文认为应从以下几方面着手。

　　5.1 优化保荐代表人选拔方式

　　5.1.1 稳定考试难度

　　我国保荐代表人胜任能力考试难度水平不稳定,如2010年考试通过率低至1.05%,全国仅31人通过,这与2009年24%的通过率相差甚远,而与最高通过率,即2004年39.63%的通过率差距更大,这与证监会有意控制考试难度,从而控制保荐代表人数量有关?。事实上,保荐代表人胜任能力考试难度的设置直接关系到人才的选拔。考试太难或者太易都不利于寻找合适的人才。考试太难,一方面参考人需要大量的时间备考,这对那些具有丰富实践经验、奔波于各个项目之中的专业人士不容易通过考试,而那些时间比较充足,但实际操作#验比较少的人士则很可能更容易通过考试;另一方面考试通过人数将随之下降,这意味着准保荐代表人数徒降,考试如果太容易的话,一方面无法测出参考人员的真实水平,有可能使一些专业知识不足的人士进入保荐行业,保荐代表人的专业性和高素质性得不到维持,另一方面考试通过人数将大幅增加,这意味着准保荐代表人数随之飘升。简而言之,考试难度不稳定将直接导致保荐代表人的整体素质水平及数量的巨大变化。

　　因此,保荐代表人考试的难度应该适中,以能够考察应试者的保荐业务能力为基准。难度适中的保荐代表人胜任能力考试,有助于选拔具备扎实的专业知识的保荐代表人,稳定保荐代表人数量,从而为保荐人制度的顺利实施奠定人才基础。
　　
　　5.1.2 建立保荐代表人多层次筛选制度
　　
　　2012年,中国证监会对保荐人制度进行了一定程度上的改革。首先是考试管理权的下放,中国证监会不再直接参与组织保荐人的考试,而是由中国证券业协会负责管理。中国证券业协会将保荐代表人纳入证券从业人员管理体系统一管理,根据市场发展情况,对保荐代表人的准入条件和流动要求进一步调整,有利于培养优秀的保荐人才;其次是保荐代表人注册范围的扩大,原先从事并购重组业务的专业人士也纳入保荐代表人的注册。这意味着保荐代表人注册的条件限制放宽,有利于吸引不同专业的人才;最后是保荐代表人考试的次数的变更,由“一年一考”转变为“一年两考”,这在一定程度上给予报考人员更多的机会,特别是那些先前更注重实际业务能力,而不善于考试的人才通过考试的概率将大大增加。

　　以上改革措施对保荐代表人多层次的选拔具有重要意义,在此基础上,未来的保荐代表人的选拔应该朝着选拔专业知识过硬、业务能力突出、道德品质优良的保荐代表人的方向努力,着重保荐代表人道德品质的考察。因此,除了设置保荐代表人胜任能力考试以考察保荐代表人的专业知识外,还应重点加强对保荐代表人的实际项目经验、敬业爱岗精神和个人诚信与道德品质程度的考察。考试不应是全部,只是成为保荐代表人的一个最基本环节,保荐人多层次筛选制度的建立势在必行,应该区别不同人群,按照年龄段、工作经历等分开选拔,在考试方式上更要进行创新和突破,建立更加充分竞争的保荐代表人市场。

　　除此之外,对巳经注册的保荐代表人进行定期考核和持续性培训对于保持保荐代表人的专业水准具有重要意义。建议建立保荐代表人持续培训档案和诚信档案,将培训的时间及成绩计入持续培训档案,对于已经推荐的项目进行跟踪考核,将结果记入诚信档案,持续培训档案以及诚信档案的内容将有利于上市公司选择优秀的保荐代表人,提高上市公司IPO的成功率及公司质量。

　　5.2 提高保荐人及保荐代表人的违规成本

　　5.2.1 改变侧重处罚保荐代表人的现象

　　保荐人制度自2004年实施以来,至今已经实行了 10年时间,在这10年的时间里,证监会总共对83名保荐代表人的违规行为进行处罚或者警示。2011年11月24日,中国证监会对胜景山河保荐代表人林辉和周凌云实行撤销保荐代表人资格的处罚,这号称是中国实行保荐人制度以来最严厉的处罚。2012年后,证监会对保荐代表人的监管更明显加强,处罚保荐代表人的案例数迅速飙升。但是,值得注意的是对保荐机构的处罚主要以“出具警示函”和“责令改正”等威慑作用很弱的处罚,对保荐机构的监管力度不强。例如,在胜景山河案中,造假曝光后,该项目的两个保荐代表人被取消资格,但其保荐机构平安证券仅收到警示函,没有更进一步的处罚措施。

　　我国《证券法》明确规定,如果保荐机构出具的保荐书出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况,要责令保荐机构改正错误行为,给予保荐机构警告处分,并且要没收相关业务收入,处于业务收入1至5倍的罚款,情节严重的,暂停或者撤销相关业务许可,但是此类的处罚很少出现过。再者,相比保荐代表人,保荐机构更有能力承担责任,赔偿损失,未来应该改变侧重处罚保荐代表人的现象,重视对保荐机构的处罚,以促进证券市场良性发展。

　　5.2.2 加大对保荐机构及保荐代表人处罚力度

　　由第四章的分析可知,保荐机构与保荐代表人收益与处罚严重不对称,违规成本较低,导致各种证券市场丑闻频发,证券市场环境较差。为了改善现状,需加大对保荐机构及保荐人处罚力度,提高其违规成本,督促他们诚信从业,成为必然的选择。

　　香港证监会于2012年公布了有关加强首次公开招股保荐人制度的咨询总结,提出了多项关于保荐人制度的改革措施。在这份总结里,香港证监会再一次申明了保荐机构要对招股说明书上的虚假陈述(包括重大遗漏)负民事及刑事责任。

　　除此之外,如果有证据证明保荐代表人在招股说明书里面做出虚假陈述,也要追究保荐代表人的刑事法律责任。

　　香港创业板市场保荐人制度的改革措施对我国的证券市场有重大的借鉴意义。与香港实施的监管制度相比,目前我国大陆证券市场对保荐人的处罚一方面没有体现经济意义上的惩罚,另一方面也没有让保荐人承担相关的刑事民事责任,处罚力度较轻,作用甚微。如果借鉴香港的做法,保荐机构和保荐代表人违规除了承担民事责任外,还将负刑事责任,这样的处罚力度对于保荐机构和保荐代表人而言威慑作用较大,违规成本大幅提高。此举对于督促保荐机构和保荐人认真履行好职责,做好保荐工作,缓解“只荐不保”的现象具有一定意义。

　　5.2.3 厘清保荐业务相关主体之间的责任边界

　　(1)保荐机构与保荐代表人之间的责任界限

　　当前,中国证券市场实行的是“双保制”,保荐人负责拟上市企业的上市推荐和相关辅导工作,这包括对拟上市企业的相关资料进行核查,确保其真实性和完整性。企业上市后,保荐人要帮助企业建立合乎证券市场规则的信息披露制度,并承担后续保荐期内的持续监督义务。但是,信息核查、持续督导等其他保荐责任最终是由保荐代表人来承担。

　　如果投资者投资了由保荐人负责保荐的企业而遭受损失,同时又证明保荐人在保荐工作中存在重大失误,投资者的损失确实是由保荐人的保荐工作失误造成的,那么对投资者损失最合理的补偿方式是给予金钱补偿。但是,一般情况下保荐代表人难以赔偿证券市场上相关投资者的投资损失,因此,保荐代表人和保荐机构同时承担保荐职责的“双保制”下的连带责任根本发挥不了作用。

　　但是,和保荐代表人相比,保荐机构的赔付能力更强,如果主要的赔偿责任由保荐机构来承担,那么投资者的利益能够得到更好的保护。在保荐工作过程中,保荐机构和保荐代表人之间表现出来的关系不仅仅是雇佣关系,更有代理关系的存在,保荐代表人代理保荐机构从事相关信息审核、督导的工作。所以,当保荐代表人因为保荐不力而造成投资者的损失时,投资者追偿的对象应该是保荐机构,由保荐机构按照相关法律或者程序来对投资者进行补偿,而不应该由二者同时对投资者的损失承担连带责任。

　　香港的保荐人制度对保荐代表人的角色和地位的定位十分明确。保荐代表人附属于保荐机构,只是保荐机构必备的业务人员,证券监管机构对保荐代表人的监管仅限于资格认定,保荐代表人免于承担保荐法律责任,而具体的法律责任由保荐机构来承担,因为市场中介的法律主体是保荐机构。而关于保荐机构如何追究出现违规的项目的具体保荐代表人的责任,则属于公司行为。因此,本文建议借鉴香港保荐人制度的做法,废除“双保制”,实行“单保制”。所谓的“单保制”是指仅由保荐机构承担相关保荐责任的保荐人制度。在“单保制”下,保荐机构与保荐代表人是保荐人制度的两个重要组成部分,其中保荐机构是公司法人,在保荐业务中居于主体地位,保荐代表人则处于从属地位,因此保荐机构应该承担首要责任。

　　和“双保制”相比,釆用“单保制”的模式使得保荐机构回归保荐人角色,保荐代表人和保荐机构的分工更明确,可以做到权利和责任相互统一,即明确了保荐机构的责任,也能对保荐代表人的责任做具体规定,在责任明晰的条件下,能够促使保荐机构和保荐代表人遵守法律规定,依法从事保荐业务。

　　(2)保荐机构及保荐代表人与发行人之间的责任界限

　　保荐机构和保荐代表人的保荐职责之一是保障发行人所公开披露的信息的真实性、及时性和完整性。保荐机构及保荐代表人要承担保荐职责,必须具备扎实的专业知识,出色的专业能力和审慎的执业态度,做到勤勉尽责,按照规定的执业准则完成操作,保证保荐工作质量。保荐机构及保荐代表人一旦出现执业错误,就应承担相应责任,接受处罚。

　　然而,不是所有的违规情况,保荐机构及保荐代表人都应受到处罚。在厘清保荐机构及保荐代表人与发行人之间的责任界限时应注意两点,一是如果发行人刻意隐畴事实甚至弄虚作假,而保荐机构及保荐代表人切实进行了尽职调查,并在保荐过程中始终做到了勤勉尽责,对重大问题进行了提示和说明,那么保荐机构及保荐代表人可以免责;二是正确区分保荐机构作为为证券市场的中介组织所应承担的责任与发行人作为生产经营主体所应承担的经营责任。发行人是发行行为主体,也是企业生产经营主体,应承担首要责任。证券发行过程中其他中介机构角色的存在皆因证券发行行为而起,因此,发行人的相关行为影响范围非常大,必须要对发行人的责任做严格认定,尤其是关注发行人诚信方面的表现,当出现证券发行违规的行为时,发行人应该承担首要责任。同时,作为拟上市企业相关事务的决策者,董事等其他高层管理人员也应该为证券违规发行行为承担连带责任,包括民事赔偿方面,从而使得处罚措施得以量化。而保荐机构作为中介组织,不可能参与发行人的具体经营管理,对发行人经营决策无法产生重要影响,因此,当证券发行人上市申请过程中或者上市后发生违规需要承担法律责任时,保荐机构只承担由于保荐责任的过错而应该承担的责任。同时,在对过错责任的认定时,要准确认真,如果有证据表明保荐机构在保荐过程中已经勤勉尽责,履行了保荐机构应该履行的义务,那么就应该判断保荐机构无错,从而免于处罚。

　　保荐机构及保荐代表人与发行人之间责任的清晰划定,对于规范上市公司行为,提高上市公司质量,具有重要意义。

　　(3)保荐机构及保荐代表人与中介机构之间的责任界限

　　中国证监会发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》具体规定了保荐机构及保荐代表人的保荐职责,对保荐职责规定的核心是要求保荐机构及保荐代表人在履行保荐职责过程中要做到“诚实守信、勤勉尽责,有充分理由确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。根据这样的要求,保荐机构及保荐代表人对其他中介机构所提供的专业性文件必须重新核实,这样一方面不仅重复劳动,另一方面也不切合实际,对具体从事核实工作的保荐代表人而言,虽然其掌握了专业的保荐业务相关知识,但与注册会计师和律师相比,其财会与法律方面的专业知识较薄弱,因此要判断其他中介机构工作的专业性、准确性和真实性具有一定难度。

　　未来要厘清保荐机构及保荐代表人与中介机构的责任边界,就必须要求中介机构在其专业范围内承担相应责任,各司其职。保荐机构及保荐代表人的责任是负责对拟上市企业上市前的尽职调查,确定相关风险信息是否及时准确披露,相关有价值的信息是否充分展示给投资者,在企业上市后督促公司的董事等公司高层管理人员遵守相关法律规定,履行相关承诺事项;律师事务所的责任是对证券发行人所遇到的问题提供法律意见,并在完善公司治理机构和治理制度方面给予帮助,同时确保证券发行人披露的相关法律文件是否合规,是否存在法律风险;会计师事务所的责任是对其出具的报告意见负责,除非有证据证明会计事务所出具的报告存在重大问题,否则应该信任会计事务所出具的专业报告。因此,保荐机构及保荐代表人对会计事务所、律师事务所等其他中介机构出具的专业意见承担的应是核查责任,而不是实质审查出具文件的责任[26]。

　　(4)保荐机构及保荐代表人与证监会之间的责任界限

　　在新股发行核准制下,保荐机构和保荐代表人负责对公司的内部治理状况和相关信息披露状况进行核查和监督,督促发行人遵守相关法律规定,但是最后起决定作用的还是中国证监会发行审核委员会对发行人的行政监管。实际情况是当发行人发生违规行为时,最先处罚的对象往往是保荐机构和保荐代表人,中国证监会作为监管最后核定者,并不需要承担相关的责任,游离于法律责任之外。

　　根据权利和责任对等的原则,如果证监会在企业IPO业务和再融资业务项目过程中确实存在失职之处,那么证监会理应为其失职行为承担相应的责任,而不只是处罚其他相关主体。虽然从法律意义说,中国证监会所承担的是行政赔偿责任,但是让证监会也承担责任这样的制度设计有利于对保荐机构的责任承担进行合理的限制,监管制度将更加科学合理,体现出惩罚与保护并存的特点。

　　5.3 分离保荐业务与承销业务,保证保荐机构的独立性

　　在证券发行过程中,保荐机构既是上市辅导机构,又是监督机构,更是股票承销发行机构,保荐人身兼数职,缺乏相应的独立性。一旦被保荐企业成功上市,作为保荐机构的承销商收益相当可观。因此,在缺乏独立性的条件下,保荐人无法做到真正中立地“保”与“荐”。

　　2013年11月30日,中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。在这份意见里,中国证监会将证券发行业务的保荐环节和承销环节进行分割,其目的在于将证券公司的核心业务回归到股票承销方面,而保荐业务由其他金融中介机构担任,从而实现保荐机构在履行保荐义务上的独立性。

　　2013年12月28日,国务院发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,该意见提到了健全证券中介机构的职业保险制度。职业保荐人制度能够在一定程度上控制保荐业务的风险,从而从事保荐业务的机构并不需要大量的注册资本作为赔偿的资金准备。未来保荐业务可向证券咨询的方向发展,从事保荐业务的人员更多情况下是扮演着咨询师的角色。

　　随着证券公司逐步回归股票承销本质,未来在中国实现证券保荐业务与股票承销业务的分离指日可待,专门从事保荐业务、承担保荐责任的机构也将随之出现。

　　5.4 延长保荐期限,分期支付持续督导费用

　　借鉴英国AIM市场实行的指定保荐人终身制可以有效地遵守AIM规则,并且能在需要咨询的时候得到专业的建议。这种制度设计有利于在投资者利益保护和减少上市公司持续上市成本和监管成本之间取得平衡,而制度的成本仅是上市公司每年向指定保荐人交纳一定的费用。我国《证券发行上市保荐业务管理办法》第36条的规定,首次公开发行股票并在主板上市的,持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度;主板上市公司发行新股、可转化公司债券的,持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度,在创业板上市的,各相应延长一年。然而相比英国AIM市场的终身制,我国保荐期限过于短暂,对保荐人的约束作用有限,易发生短期行为,“只荐不保”的可能性更大。

　　为了减少保荐人“只荐不保”的现象,保护投资者的利益,本文建议延长保荐人的持续督导期,具体的持续督导期限由监管部门根据上市公司的规范运作情况来确定。督导期限的延长还需要持续督导费用支付方式的相应变化来配合。上市公司除缴纳上市保荐费之外,应每年支付持续保荐费。保荐人的角色在上市前后有一定的变化:在上市前是上市公司的“辅导员”和“独立审计师”,上市后是“信息披露监督员”和“投资者公关”。

　　5.5 进一步提高保荐机构的专业性

　　2013年II月12日,党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出资本市场的改革任务之一是推进股票发行注册制改革。2013年11月30曰,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。证监会2014年的重要任务之一是研究股票发行注册制改革,所谓“注册制”是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其主要特征是,在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。如果公开方式适当,证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平,或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。这是在成熟股票市场所普遍采用的发行制度,其市场化程度很高,目前美国和日本实施的都是IPO注册制。

　　未来注册制的推行对保荐人而言既是机遇也是挑战。过去保荐人赚取的是融资费用,做的是更多的程序性的工作,在注册制下,监管部门和发审委将只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,这意味着保荐人对企业的持续盈利能力和投资价值判断的要求提高,责任加重,具备更加扎实的专业知识以及业务能力更强的保荐人在未来注册制实行之后将拥有更强的竞争力。因此,保荐人应该不断提升自身的专业素质,招揽更多具备扎实的专业知识,过硬的专业技能、敏锐的判断力的保荐代表人和相关从业人员,以抓住注册制改革带来的机会。从另一方面而言,更多专业性更强的保荐机构的出现对顺利实施注册制,以及促进中国证券市场的健康发展也具有积极的意义。