不同国家地区保荐人制度简介及其特点分析

　　3 不同国家地区保荐人制度筒介及其特点分析

　　本章主要介绍欧亚美洲部分国家和地区股票市场保荐人制度的实施情况。

　　一是英国的AIM市场,这是保荐人制度的发源地,保荐人制度在该市场上实施效果良好,是其他国家和地区引进保荐人制度的参考;二是我国香港地区的GEM市场,我国A股市场实行保荐制就是以此为范本,因此深入分析GEM市场对研究我国A股市场保荐人制度有着重要的参考。三是美国的纳斯达克市场,虽然说从严格意义上说美国纳斯达克市场没有保荐人制度这一说法,但是其相关的制度设计和其他国家的保荐人制度承担的功能大同小异,因此讨论美国纳斯达克市场的相关制度设计对完善我国证券市场保荐人制度有会有所帮助。四是马来西亚创业板市场,马来西亚与中国同处亚洲地区,而且都是属于新兴市场经济国家,证券市场相对来说还处于不成熟的阶段,因此其保荐人制度的产生与其制度设计环境与中国有一定的相似之处,对中国设立保荐人制度有着较强的借鉴意义。因此本章重点介绍英国、香港、马来西亚和美国创业板的市场特点和其特色鲜明的保荐人制度。

　　3.1 英国AIM市场

　　3.1.1 AIM市场简介

　　1995 年 6 月,英国 AIM 市场(Alternative Investment Market,简称 AIM)成立,这是继美国纳斯达克市场之后欧洲国家第一个成立的二板市场,其市场主要定位在具有高成长性的新兴中小企业,为这类企业筹集公司发展所需要的资金,提供融资与交易的平台,目前AIM市场由伦敦证券交易所负责监管和运营。

　　1融中心地位和实力,AM市场的发展速度很快,成立的第一年就吸引了 158家公司上市,1996年,上市公司总数增加到236家,总市值2.14亿英镜。经过十多年的发展,截止2010年10月29日,英国AIM市场共有上市企业总数1198家,集资总额超过676.04亿英镑,筹集资金的能力在全球高成长市场处于领先地位。前在世界主要创业板市场中(美国纳斯达克市场、英国AIM市场、香港创业板市场、马来西亚创业板市场、韩国科斯达克市场、日本佳斯达克市场),AIM的市值仅次于纳斯达克,位居全球第二位。年轻的AIM市场发展迅猛,如今已成为全球中小型企业的重要融资场所,对众多中小企业的发展提供了重要的支持,同时一大批机构投资者纷至沓来,市场影响力与日俱增,可以说这与AIM市场的制度环境有着非常密切的关系。

　　AIM市场制度特色鲜明,根据中小企业的发展特征,伦敦证券交易所对AIM市场的监管主要是“市场监管导向型”,即通过充分的信息披露和制定保荐人制度来保护投资者的利益,降低投资者投资AIM市场股票的风险,维护AM市场的声誉,整个制度体系简化而灵活。首先该市场面向各类企业,覆盖的行业范围非常广泛,目前已经包括了 39个行业板块,104个分板块,既有采矿、能源、水泥、交通运输等传统行业,也有金融服务、互联网、IT等新兴行业;其次,AIM市场具有便捷的上市程序,上市规则比较宽松灵活,上市条件低,其要求的上市条件中对公司财务和数量指标的要求低于世界主要创业板市场,而关于公司规模、经营历史、公众持股比例等都无最低要求;第三,AIM市场平均融资规模小(1995至2002这8年间,在AIM市场上融资的企业平均每笔融资370万英镑,远远低于美国纳斯达克市场等其他一些国家的创业板市场融资额),但这种小额多资的融资方式能够为广大中小企业的发展提供需要最后,AIM市场设立了以“终身保荐人”为核心的监管制度,从而提高了 AIM市场的股票质量,降低了投资者投资AIM市场股票的风险。

　　3.1.2 AIM市场保荐人制度特点

　　一般来说,在宽松的上市条件下,难以避免一些资质不良的公司进入股票市场圈钱,AIM市场减少这类问题出现的措施就是保荐人制度的设计,通过保荐人制度来确保上市公司的质量。英国AIM市场保荐人制度的特征如下:

　　首先是终身制。AM市场上拟上市企业的保荐人的责任并非只是辅导企业上市,在企业上市后,继续对企业进行辅导和监督同样是保荐人的重要职责,整个保荐工作贯穿于企业上市的全过程。也就是说,保荐人的任期就是其保荐的企业在AIM市场中存续的时间,只要其保荐的企业的股票仍然在AIM市场交易,保荐人对该企业的监督职责就无法免去。如果上市公司保荐人因为辞职或者其他原因而不能继续履行其保荐职责,那么被保荐企业的股票将会被立即停止交易,直到聘请新的保荐人重新履行其保荐职责,该股票才可再次上市进行交易[17】。因为保荐人要对所保荐公司在AIM市场进行全程担保,所以终身保荐人制度能够很好的保证保荐质量,杜绝资质不良的公司进入AIM市场。

　　其次是保荐人的工作在不同时期工作重点也不相同。企业上市前,保荐人的重点工作在于对即将上市企业的财务状况、盈利状况、市场规模、高管薪酬支付、发展前景等上市条件作出实质性的审查,并在审查完成后要出具书面的审查报告;此外,保荐人还需要做好即将上市公司董事的顾问角色,确保这些上市企业的董事了解其在股票发行过程中所必须遵循的规则和需要承担的义务和责任。在企业上市后,保荐人的工作重点发生转变,主要负责督促指导上市企业持续地遵守市场规则并按照相关要求履行公司信息的披露义务。除此以外,保荐人还可代表企业与交易所和投资者之间进行有效的协调和沟通、改善企业股票的市场表现等等[18]。

　　最后是严格的保荐人资格蹄选标准。AIM市场具有严格的保荐人资格蹄选标准,要获取AIM市场保荐人资格有两大条件,第一是保荐人必须是按照《1986年金融服务法案》的规定通过注册的公司法人,或是被接纳的伦敦证券交易所正式会员。第二,保荐人需要具备从事证券业务所需要的相关资格和从业经验。在英国AIM市场上市规则中,对保荐人与保荐对象之间的关系也做了具体的规定,比如说保荐人与保荐对象要相互独立,不能出现相互控制的现象,保荐对象的审计师或税务顾问可作为保荐人,但不能出具会计师报告给保荐对象,保荐人必须披露保荐对象直接或间接地融资融券交易行为等等[19]。

　　3. 2 香港创业板市场

　　3.2.1 香港创业板市场简介

　　香港创业板市场成立于1999年11月25日,定位于为具有增长潜力的企业提供融资与交易平台,目前由香港联合交易所有限公司(联交所)负责运营。成立之初,香港创业板市场采取的是独立运作的模式,与香港主板市场具有同等的地位,拥有独立的交易管理系统和上市标准,在新股上市条件、股票交易方式、监管方法和内容上等方面都与主板市场差别较大。但是在2008年,香港创业板市场对股票上市规则进行了修改,改变了香港创业板市场原先的独立性,至此,香港创业板市场成为了香港主板市场下属的二板市场。经过十多年的发展,香港创业板市场也取得了一定的成绩,截止2014年3月,上市企业数量已经达到195多家,融资总额达1727.8亿港元。

　　香港创业板市场虽然是香港主板市场的下属市场,但是该市场也具有鲜明的的特征。首先,上市条件要求比较低,香港创业板市场的目标主要是高增长公司,在审查企业上市条件时,对企业的创新性和未来的增长潜力较为重视,而对企业的盈利状况、企业规模相对来说要求较低;其次是监管严格,推行严谨的监管、监察和执法措施,要求上市公司频繁并及时地披露各种相关资料,保护投资者利益。最后是要求公司具备完善的公司治理制度,证券发行人只有在建立一套稳健的公司治理制度的基础上才能够获得在香港创业板上市的机会。这样的公司治理制度包括委任符合资格的会计师监察公司的财务及会计状况、聘任至少两名独立非执行董事和设立审核委员会等等。除此之外,在香港创业板上市的公司还须在上市前和上市后前两年内持续聘用一名保荐人,辅导企业上市及协助拟上市企业的董事履行其上市职责和遵循相关法规,并就有关事宜提供意见。

　　3.2.2 香港创业板市场保荐人制度特点

　　香港创业板市场的保荐人制度是在借鉴英国AIM市场的保荐人制度的基础上,同时结合香港地区的相关证券市场环境建立起来的,它的主要原则在于把对上市企业的监管责任从证券监管机构转移至相关中介机构。通过对香港联交所的承诺和法定的连带责任,保荐人的身份不仅仅是股票发行的上市推荐人,还同时兼任了发行人的法律顾问、财务顾问、董事顾问等多种身份。经过了多年的发展,香港创业板市场也逐渐形成了一套成熟的保荐人制度体系,为提升该市场中的上市公司质量和降低投资者的投资风险做出了巨大的贡献。

　　(1)保荐人资格的严格认定制度
　　
　　香港创业板市场对上市公司保荐人资格的认定有着明确的规定:首先上市公司保荐人必须是法人,是根据香港的《公司条例》成立或《公司条例》第十一部分注册的有限责任公司,或者是根据《证券条例》注册为投资顾问、证券交易商或获豁免的证券交易商。

　　其次,申请创业板市场的保荐人需要有一定的从业经验。这个从业经验包括在过去的五年内曾经任主板市场或创业板市场首次公开招股的主保荐人,或者以副保荐人身份参与最少三次在主板或创业板已完成的首次公开招股活动,同时也必须有包括在公司的交易、关联交易、收购合并或股本集资等企业财务方面的经验。

　　第三是对保荐人的注册资产的要求。要想取得香港创业板市场的保荐人资格,企业的注册资本不得少于1000万港元,这1000万港元可以是企业的实缴资本或不可分配的储备,也可以是企业的无抵押的有形净资产。

　　最后对其他方面也有相应的要求,例如说公司必须至少有两名合资格的执行董事和两名职员全职负责香港的企业财务业务;过去五年内没有受到公开谴责及纪律处分的记录等等。

　　(2)保荐人资格保留的年检制度

　　创业板上市规则规定要取得保荐人的资格必须缴纳3万元申请费用并填报香港联交所规定的保荐人申请表格,经联交所审核符合有关条件,由联交所统一公布,只有在保荐人名单中的公司才能作为创业板上市公司的保荐人。而保荐人要维持这一资格,必须每年缴纳1万元复核费后,继续申请。

　　(3)保荐人的角色分离制度

　　2004年10月19日,香港证监会与香港联交所完成了对主板和创业板《上市规则》中有关保荐人制度的修订,并于2005年1月1日起实行。修订后的制度对保荐人角色进行分解,分解后的角色包括保荐人、合规顾问和独立财务顾问。

　　保荐人负责对新申请人上市前的推荐和辅导;合规顾问负责发行人上市后的持续协助和督导(创业板上市公司必须委任合规顾问,直至上市后两个完整财政年度的年报为止);独立财务顾问则承担发行人重大交易或安排的审查责任。合规顾问、独立财务顾问可以是发行上市前申请阶段的保荐人,也可以是发行上市后另行委聘的合格专业机构。对保荐人角色的分解,使得上市前申请阶段与上市后阶段中介机构的角色定位更加明确。

　　(4)保荐人的制裁制度

　　如果香港联交所认为保荐人已违反或没有履行创业板上市规则的责任或义务,交易所将对保荐人处以以下一项或多项制裁;发出私下谴责;发出含有批评的公开声明;发出公开谴责;将保荐人从联交所保荐人名册中删除;禁止保荐人在指定期间代表指定人士向创业板上市科或创业板上市委员会提呈所指定的事项;将保荐人的操守向证监会或香港或其他地方的监管机构报告;要求证监会考虑撤回或撤消保荐人根据《证券条例》的注册;在规定期间内,要求修正其错误或采取补救措施等。

　　3. 3 美国纳斯达克市场

　　3.3.1 纳斯达克市场简介

　　美国最早推出了创业板市场,并成为全球支持中小企业融资与发展的重要渠道。纳斯达克是由美国证券交易商组织的一个协会在1979年所创立的一个报价系统。目前,在美国纳斯达克证券交易所上市的企业总数已经超过3000家,被誉为全球最成功的证券交易市场。纳斯达克市场成长迅速,在成长过程中形成了自身的特色,正是这些特色促使纳斯达克市场成为全球创业板市场的佼佼者。

　　首先是快速的上市审核程序,即“注册制”。美国《证券交易法》规定,注册成功的证券或者获得豁免权的证券可以在纳斯达克证券交易所上市。交易所负责对上市申请进行审核,待交易所批准后,向美国证监会递交书面证明,证券的注册将在美国证监会收到交易所证明的30天后生效。生效后,该股票即取得在纳斯达克市场上市的资格。

　　其次是多层级的股票市场架构。1982年,纳斯达克市场成立纳斯达克全国市场。这样纳斯达克市就包含两个独立的市场:纳斯达克全国市场和纳斯达克小额资本市场,在上市方面构成了两套不同级别的体系。全国市场对财务状况和信息披露的要求较高,达不到要求的上市公司就形成小额资本市场,也就是说小额资本市场对企业财务状况和信息披露的要求较低。小额资本市场中的上市公司经过一段时间的成长,发展稳定之后,若达到在全国市场上市的条件,通过简易的程序就可转到全国市场板块上市。

　　最后是严格而灵活的退市制度。纳斯达克市场对退市机制的设计严格且灵活。严格体现在退市制度规定了上市公司股票在证券市场交易的最低标准,最低标准的指标包括资产净值、总资产、市值、总收入、流通股份、最低股东数和最低买价等。严格的退市制度对于净化市场,增强投资者的持股信心,以及对上市公司优胜劣汰都具有重要的意义。灵活的退市制度主要体现在全国市场与小额资本市场的退市条件不同。

　　3.3.2 纳斯达克市场保荐人制度特点

　　严格意义上讲,美国纳斯达克市场中并没有关于保荐人这一职务的制度设计,但是其股票发行制度又被业内人士俗称为“什锦”保荐人制度,这是因为在新股发行上市的过程中承销商、做市商和分析师所提供的服务实际上是执行了保荐人的职责。拟上市企业在选择承销商时,考虑的第一要点是所聘请的承销商是否有实力并且是否有意愿参与到企业上市前和上市后的相关事务中,为企业提供相应的咨询和辅导服务。

　　“什锦”保荐人制度的特色是制定了一整套的制度标准,这套制度标准包括强制性的法人治理机构、理事专业指导计划、监管机构的实质性审查以及相关的中介机构服务,通过这些标准和制度的相互配合,从而提升纳斯达克市场上股票.
　　
　　(1)强制性的法人治理结构

　　美国一直在持续改善公司的治理结构,并通过多项法律法规来制定强制性的公司治理结构要求,以促使公司内部存在自律管理的动力和机制。纳斯达克证券交易市场要求申请上市的企业必须具备良好的法人治理结构,比如在对企业内部的财务的监管和核查上,公司的审计委员会不能独立操作,必须与第三方审计机构相互配合,共同履行监察公司财务的责任;对公司董事的要求也比较严格,除了要求公司所有的董事都必须能够读懂公司的财务资料以外,对公司董事会的人员结构比例构成也做了相关规定,例如拥有证券金融、财务能力以及相关领域的董事认识不能低于1人[2°]。虽然总体来说良好的法人治理结构增加了公司上市难度,但是较高的标准也在迫使证券发行人努力改善公司的治理结构,从而降低投资人的投资风险。

　　(2)理事专业指导计划

　　纳斯达克相关制度的一个突出特点是该证券交易所向所有在纳斯达克市场1达克证券交易所会根据该上市公司所处的行业以及企业的实际需要,安排一名经验丰富和具备专业知识的理事为企业提供全面的指导。除此之外,理事还可以帮助发行人就加强企业与投资者的关系来制定各种切实可行的计划,向发行人介绍相关行业的发展情况以及证券监管法律法规的变化情况.
　　
　　(3)监管机构的实质性审查

　　一般来说,上市公司保荐人负责对即将要上市的企业进行各项申请的审查。

　　但是就美国纳斯达克市场来说,负责对上市企业进行实质性审查的是美国证券交易委员会以及各个州的证券交易委员会,审查的内容包括股东的利益和控制权,例如股权稀释、表决权等是否符合要求;是否具备合法存续的资格,涉及销售收入、潜在的产品和服务等情况;是否有内部人特权,例如股票期权、贷款和其他财务协议等;董事会的组成情况是否规范等内容。

　　(4)中介机构服务

　　纳斯达克市场的中介机构包括相关的承销商、律师事务所、做市商、会计事务所、股票分析师等等,这些中介结构都为证券发行人提供相应的专业服务。比如股票分析师发表所代理股票的研究报告、会计师事务所审查公司财务报告、做市商通过零售渠道和机构交易商撮合股票的买卖等等。
　　
　　3. 4 马来西亚麦斯达克市场

　　3.4.1 马来西亚麦斯达克市场简介

　　马来西亚麦斯达克市场全称为“马来西亚证券交易所自动报价与交易系统”,成立于1997年,1999年4月正式开市交易。麦斯达克市场重点支持高科技企业上市,同时也不排除具有其他高成长潜力的公司。在发行上市条件方面,麦斯达克市场也没有过多的要求,发行上市条件比较低。对高科技公司不要求最低的经营年限,同时也无盈利记录要求;如果是非高科技公司则要求至少有12个月的营业收入,但还是不要求有盈利记录。在资产状况方面,上市时每股净有形资产不低于其票面价值,但交易所可以决定是否允许每股净有形资产低于票面价值。在公众持股方面,麦斯达克市场要求公众股东最少200人,持股比例不低于发行和实收资本的25%。但是,在市场监管方面,马来西亚政府十分重视,尤其在信息披露方面,监管机构旨在建立一个信息透明度很高的市场,以便投资者能够及时准确地了解所需要的投资信息。因此,马来西亚麦斯达克市场在全面研究了其他国家的一些监管和运行规则的基础上,通过借鉴美国纳斯达克市场、英国AIM市场的监管制度,设计了符合本国国情的市场运作制度和监管规则。其中就包括保荐人制度,根据马来西亚麦斯达克证券交易所的规定,企业要想获得在麦斯达克证券交易所上市的资格,首要的条件就是聘请相关的保荐人,由保荐人负责辅导公司上市的申请和相关运作。

　　3.4.2 马来西亚麦斯达克市场保荐人制度特点

　　与英国AIM市场的保荐人制度不同的是,马来西亚麦斯达克市场的保荐人制度涉及到两个中介机构上市保荐人(Advisers)和保荐人(Sponsors)。

　　上市保荐人和保荐人承担的职责并不一样。根据马来西亚麦斯达克证券交易所的上市规则,所有申请在麦斯达克市场上市的企业在上市前都应该聘请上市保荐人。由上市保荐人对证券发行人的各项资质进行审查,判断证券发行人的是否符合麦斯达克市场的上市标准以及是否符合在该市场上进行融资。审查的条件包括企业经营财务状况、公司治理状况、未来的发展前期等。同时,麦斯达克上市规则直接规定了上市保荐人必须有主承销商来担任,并且主承销商在上市后一年时间内必须继续担任上市推荐人的职位。企业在麦斯达克市场上市一年后,则必须要再次聘请保荐人,这个保荐人可以由上市保荐人继续担任,也可以由在麦斯达克证券交易所享有资格的会员或者其他的投资银行担任,且任期不得少于五年,和英国AIM市场类似,如果在五年之内出现保荐人的辞职或其他原因不能继续担任保荐人的职务,则证券发行人必须重新聘请新的保荐人,否则股票马上停止交易,直到找到新的保荐人才继续复牌交易。保荐人的工作重点与上市保荐人的工作重点有所差异,保荐人工作的核心在于协助公司的董事等高级管理人员了解最新的监管法律的变化,监督被保荐机构按照市场规则及时披露公司相关信息,同时帮助被保荐企业沟通协调政府机构和广大投资者之间的关系,与保荐企业共同签署递交给交易所的相关材料等。

　　3.5 国外/地区创业板市场保荐人制度总结【1】

　　
　　从表2可以看出,马来西亚麦斯达克市场、香港创业板市场、英国AIM市场都设立了保荐人制度,但是并不是说所有的境外创业板市场都采取了这样的一种证券发行制度。在那些没有设立保荐人制度的国家,证券监管机构可以通过设计其他的制度安排来降低创业市场的投资风险,比如美国纳斯达克市场。总的来说,是否设立保荐人制度以及保荐人制度具体内容的设计都需要与本国环境相结合。每个国家都有其特定的政治、经济、文化环境,在不同的环境下,相同的制度可能会得到不一样的效果。比如,英国AIM市场的保荐人制度比较成功,主要得益于英国整体的市场文化环境,在英国,会计事务所、律师事务所等专业机构都非常注重公司的信誉,在自律方面做得比较好,能够对保荐企业主动提供相关咨询服务,同时监督保荐企业按照证券市场相关规定行事,如果被保荐企业出现问题,那么责任也将由保荐人、会计事务所、律师事务所等中介机构共同承担,所以英国AIM市场在市场化的监督导向下迅速发展。但是如果在一个市场还不够完善的情况下盲目照搬英国AM市场的保荐人制度,则可能会出现保荐人与被保荐企业合谋,市场愈发混乱的情况。