股权激励相关理论

　　第 2 章 理论综述

　　2.1 股权激励相关概念。

　　2.1.1 股权激励的定义。

　　根据《上市公司股权激励管理办法》的定义，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对公司董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励[7].股权激励实质上就是通过给予管理者部分股权，让管理者在分享公司利润的同时也承担相应的经营风险，使得管理者与股东二者在利益目标上达成一致，激发管理者的工作热情，使其更好地参与到公司日常经营、投资、分配等活动中来，为公司创造更多的经济效益，不断地提高公司价值，最终实现公司的长期可持续发展。

　　2.1.2 股权激励模式。

　　股权激励的模式分为很多种，由于其特点不同，所以适用于不同的企业。企业的规模大小、成长性高低、行业特征等因素都会影响其对股权激励模式的选择，国际上常用激励模式主要有以下几种：

　　（1）股票期权。

　　股票期权一般是指上市公司授予激励对象在规定时限内以事先约定的行权价格和条件认购公司股票的一种权利。当激励对象在规定时间内取得了一定的经营业绩，达到了行权条件时，激励对象有权选择以行权价格购买公司的股票，在一段时间后可以出售这些股票，但是在其任职期内股票期权不能转让，也无法获得股息[8].本质上，股票期权就是公司授予激励对象的一种利益选择权，这种股权激励模式对于激励对象来说几乎是没有成本的。即如果激励对象通过努力工作提高了公司业绩，公司股价也随之上升并超过了行权价格，那么激励对象可以选择行权，以获得股票增值的收益；如果公司的股价没有上升或是低于行权价格，激励对象不能从行权中获利，那么激励对象很可能放弃这种权利，不会受到任何惩罚和损失。股票期权对资本市场、法律环境以及公司自身发展状况的要求很高：一是要有一个有效的资本市场，在市场上公司的价值能够通过股票价格得以真实反映，激励对象努力提高公司价值的同时可以从股票增值中获取相应收益；二是要有相关法律法规和政策的支持和指导，使得股票期权在授予、行权、出售等各个环节中都能做到法可循；三是要保证公司自身有较好的成长能力和发展能力，保证公司股票有较大的升值潜力[9].

　　（2）虚拟股票。

　　虚拟股票是指上市公司授予激励对象一种非现实的股票，激励对象在达到业绩目标后可以凭借其持有虚拟股票的数量获得公司的利润分红，并享受公司股票升值而带来的相应收益，但这种股票不附有所有权与表决权，更无法转让或出售，如果激励对象离开了公司，其权利将自动失效[10].虚拟股票实质上就是让激励对象享受公司剩余索取权，把其个人收益与公司绩效紧密联系起来，实现对激励对象的激励作用。虚拟股票对资本市场的依赖性与股票期权相比较小，受到外界环境的影响较小，如果遇到资本市场失效（如遭遇熊市），公司的股价反映不出公司的价值，但只要激励对象实现了事先约定的业绩目标，其仍然有获得自己的收益的权利。与其他股权激励方式相比，虚拟股票的优点是不会改变公司的资本数量和资本结构，但缺点是公司在利润分红时要面临较大的现金支出风险，因此这种股权激励模式只适用于现金流充裕的公司。

　　（3）股票增值权。

　　股票增值权是指上市公司授予激励对象在一定时间与条件的限制下享受公司股价升值利益的权利。与虚拟股票相似，股票增值权的激励对象不需要实际认购股票，便可直接通过行权获得公司股票增值所带来相应的收益，该收益可以是现金收益也可以是现金收益折合而成的等价股票，其收益来源于公司利润而非资本市场。为了避免激励对象为早日获取收益而采取短期行为，这种激励模式的可行权期一般要远远大于激励对象的任职时间[11].股票增值权同股票期权一样不改变公司的所有权结构，不享受公司的利润分红，而且容易受到资本市场有效性的影响。由于股票增值权是一种非现实的股票，不要求公司真正回购或发行股票，因此这种股权激励模式的优点是操作简单，可行性强，可以有效避免激励对象的"避险行为";相应地，缺点是公司在激励对象行权时要面临较大的付现压力，适合现金流充裕的公司。

　　（4）限制性股票。

　　限制性股票是指上市公司为了实现某种目的，将一定数量的本公司股票无偿或者收取较低的象征性费用授予激励对象，其中公司会对股票的出售设置一定服务期或者业绩目标的限制。如果限制性股票受到服务期的限制，那么激励对象在规定的时间期限内不能任意处置其持有的股票，并且一旦离开公司，公司将有权收回其持有的股票。如果限制性股票受到业绩目标的限制，那么只有在激励对象达到了事先约定的业绩目标后，才有权利通过抛售股票获得相应收益。限制性股票与股票期权相比，由于激励对象只需要满足一定的服务期限或达到一定的业绩目标，就可以获得股票，所以受资本市场环境的影响程度不大，对股票市场价格波动的反映不敏感。因此，限制性股票一般适合发展稳定的公司。

　　（5）业绩股票。

　　业绩股票是指上市公司事先设定一个较为合理的业绩目标， 如果激励对象在一定时间内通过努力提高了经营效率，达到了该目标，那么公司就会将一定数量的股票赠与激励对象或者给予其一定比例的基金用以购买本公司股票。业绩股票从本质上来说是一种奖金，但它又不同于普通意义上的奖金，业绩股票是提前设置一个业绩目标从而具有长期激励的作用，而普通的奖金更侧重于短期激励。业绩股票与限制性股票相比最大的特点是不受服务期的限制，公司根据激励对象的业绩目标完成情况决定其能否能够真正得到业绩股票。有些上市公司实施股权激励还将业绩目标的完成程度作为业绩股票兑现速度的参考指标，也就是说，激励对象的工作业绩越好，其相应权利的兑现速度越快。

　　业绩股票的主要缺点同样是行权时公司会面临较大的付现压力，同时由于公司很难科学合理地设定业绩目标，因此激励对象很容易利用弄虚作假的手段来实现业绩目标以获取自己的利益。

　　（6）管理层收购。

　　管理层收购是指上市公司的管理层人员利用杠杆向第三方借款融资或者股权交换等手段对本公司的部分或者全部股份进行收购的一种行为，这种激励模式改变了公司的资本规模、控制权结构和所有权结构。管理层收购完成后，管理层人员成为了公司的股东，实现了控股经营，得到了公司的剩余索取权，与其他股东共同承担风险、分享收益。

　　一般上市公司完成收购后，会选择下市，这样公司就可以避免受到严格的法律约束，然后管理层人员可以通过资产重组、业务重组等途径提高公司的业绩，等到持续经营一段时间后再上市，从而获得预期收益。管理层收购成作为 20 世纪 70-80 年代在欧美国家广泛应用的一种长期股权激励模式，可以达到激励管理层人员的效果，提高其工作热情，使公司的经营情况得到改善。管理层收购的资金来源主要是债务性资金，在支付利息和偿还本金时需要动用大量的资金，因此只适用于拥有稳定的现金流、债务比例低、有利润潜力的上市公司，且激励对象需要有良好的管理经验，在本公司管理岗位上工作年限较长。

　　（7）员工持股计划。

　　员工持股计划就是指上市公司无偿赠与员工或员工自行出资购买一定数量的本公司股票，由员工持股会对这些股票进行集中管理，并代表员工执行表决权及分红权，是一种面向公司全体员工实施的福利性激励计划。这种激励模式来源于并广泛应用于美国，很多情况下是员工通过公司向银行贷款来出资购买的，银行按照公司股权激励计划中的员工持股数量将所对应的金额借款给公司，公司把从银行借来的贷款转借给员工，员工可以直接向银行分期还款，并根据还款的比例得到相应的股权数量。通过这种激励模式，员工实现了从劳动者向所有者身份的转变，其个人利益同公司的整体利益捆绑在一起，因而员工会更加努力地工作，为公司创造更多的效益。这种激励模式有时也可以被用于公司大股东退出资本的过程。在国外，由于这种激励模式可以增加退休员工的养老福利，减轻政府的养老负担，所以政府在税收方面给予实施员工持股计划的公司相当多的优惠，大力鼓励公司使用这种股权激励模式。总得来说，员工、公司和政府都能从这种激励模式中得到益处，因此各方都乐于参与。

　　2.1.3 股权激励的作用。

　　在上市公司这样一个典型的现代企业中，公司股东委托管理者对本公司资产进行管理，因此公司所有权与经营权是相分离的，股东的目标是实现公司价值最大化，而管理者追求的往往是实现其个人价值最大化，双方的利益目标不同，导致管理者"道德风险"和"逆向选择"的存在，这就是委托-代理问题。为了解决委托-代理问题，我们需要建立科学有效的公司内部治理机制和外部竞争市场机制。但由于我国目前无法建立健全的外部竞争市场机制，因此，需要一个有效的公司内部治理机制来改善我国公司的治理结构，股权激励机制作为一个重要的激励机制，可以促使管理者站在股东的立场上进行决策，令两者的利益目标趋于一致，管理者自觉做出对公司长期发展有利的各类决策，提高公司价值。其具体作用如下：

　　（1）股权激励能够有效解决委托-代理问题，补充不完备契约，降低公司的代理成本。公司股东以签订契约的方式聘请管理者经营管理本公司，在签约前两者对信息的掌握是不对称的，即股东不可能比管理者更了解自己的能力，契约中不可能对管理者的工作态度做出明确规定，而且由于外部环境所带来的不确定性，股东也不可能完全依据公司的利润向管理者支付酬劳，这就是契约的不完备性。这种不完备契约的存在可能会导致管理者在公司经营管理过程中做出一些利于增加自己个人收益，而损害公司整体利益的行为，引发管理者的"道德风险"和"逆向选择",产生代理成本。股权激励就是通过科学的契约设计，给予管理者一定数量本公司的股票，使其在一定时期内享有获得股票增值所带来收益的权利，管理者兼具经营者和股东两种身份，可以使管理者在经营过程中自觉以公司长期价值的增长为目标，做出有利于公司长远发展的经营决策，尽量防范"道德风险"和"逆向选择",在实现公司价值最大化的同时实现自身利益最大化。

　　（2）股权激励能够有效地避免管理者的短期行为。公司激励员工的方式有很多种，比如工资、奖金等。其中工资作为公司管理者的固定收入，是公司在考虑了管理者资质与公司经济情况后与管理者事先通过契约约定好的，在一定时间内不容易发生变动，与管理者的业绩无直接联系，因此达不到很好的激励效果。而奖金作为变动收入，其数量是由公司当期实现的经营绩效的水平来决定的，与公司长期价值的相关性较弱，管理者很可能会为了早日实现其财务目标选择快速获得收益的项目，而牺牲公司的长远利益。

　　但是，股东关注的不仅仅是短期内实现公司收益，他们更希望提升公司的长期价值，以获得更高的投资收益。对管理者实施股权激励可以很好地解决这个问题，管理者通过股权激励持有了公司股权，管理者成为了公司的所有者，他们可以从股票增值中获得收益，也同其他股东一样承担着公司的经营风险。在这种情况下，管理者在经营过程中会更加谨慎地权衡利弊，不会只关注公司的短期目标，而是更加关心公司的长期价值，有效地避免了短期行为的出现。

　　（3）股权激励能够有效地提高公司资源的配置效率和社会资金的配置效率。股东在聘请管理者经营管理本公司时，通常与管理者在契约中约定以公司营业利润作为其薪酬的衡量指标，但这种薪酬衡量模式会使得契约期将满的管理者在面对研发计划时，考虑到在其契约期内承担了研发支出，却无法享受日后的相关收益而放弃研发计划，这种决策往往会削弱公司的长期竞争力，阻碍公司的长远发展。如果公司实施了股权激励计划，管理人员可能就不会做出这种影响公司长期价值而追求短期利润指标的错误行为。

　　因为管理者在得到公司股权后，其报酬与公司股票价格直接挂钩，管理者会积极寻找能够提高公司经济效益的投资机会，努力在实现自身效用最大化的同时最有效地运用公司有限的经济资源，提高公司资源配置效率，使公司得到资本市场的认可。同时，由于在资本市场上管理者的个人信息能够得以充分体现，减弱了其与股东之间的信息不对称性，社会资金可以被引导到更多具有前景的产业中去，提高了社会资金的配置效率。所以，上市公司实施股权激励计划将有效促进公司资源配置效率和社会资金配置效率的提高。

　　（4）股权激励对公司员工具有良好的激励作用，可以最大程度地发挥公司的人力资本效用。上市公司实施股权激励计划可以满足管理者更高层次的需求-心理需求和精神需求，提高管理者对公司的满意度，激发其工作积极性，使其自觉效力于公司[12].获得股权的管理者成为了公司的股东，他们努力工作不仅仅是为了得到薪酬，而是站在主人翁的立场，为自己的事业去奋斗，拥有了更加强烈的归属感和成就感。通过股权激励，公司可以很好地吸引和留住优秀的管理人才和技术人才，将人力资本效用最大程度地进行发挥。

　　2.2 股权激励相关理论。

　　2.2.1 委托-代理理论。

　　在现代企业组织形式出现之前，企业的所有权与控制权二者是合一的，正如钱德勒所言"十九世纪四十年代的商业资本主义的特点是，老板就是经理，而经理即是老板"[13],企业所有者只需向劳动者支付一定的劳动费用即可，剩余的全部收益都归个人所有。

　　随着社会生产力的高度发展，管理职能出现了高度专业化的分工，传统的企业组织形式已经满足不了经济的发展，于是出现了现代企业组织形式，即股份有限公司和有限责任公司。在现代企业中，股东不再作为企业的主要管理者，而是委托职业经理人经营管理本公司，企业的所有权与经营权从此分离，股东和经理人两者便构成了委托-代理关系。

　　委托-代理理论最初是在 1976 年由 Jensen 和 Mecklin 提出的，这一理论后来发展成为契约成本理论。该理论认为：企业是若干契约关系的结合，包括资本的所有者与经营者、企业与供货方、企业与顾客、企业与员工之间的各种契约关系，契约关系中的每一方都向企业的生产过程提供某种投入，并期望从投入中获得回报，每一方都会选择追求自身利益的最大化，因此就会产生利益矛盾，委托-代理问题由此而来。

　　委托-代理问题实质上是源自委托人（企业所有者）和代理人（经营者）目标利益之间存在的冲突。委托人的目标是公司价值最大化，希望自己的投资能够取得较好收益回报，而代理人的目标是个人利益最大化，希望获得低风险、高薪酬和闲暇时间。两者之间的目标利益一旦发生冲突，由于委托人为企业提供经济资源，但不亲自管理公司，对公司基本情况了解较少，而代理人受委托对公司进行管理，对公司基本情况了解较多，两者掌握的信息不对称，代理人就可能为了自身利益的最大化去追求短期利益而影响公司长期发展，损害委托人的利益，委托-代理问题就产生了Jensen 和 Meckling 还提出了代理成本这一概念，他们认为代理成本包括三个组成部分：监督成本、履约成本和剩余损失。监督成本指的是公司股东在对管理者进行监督约束时发生的支出，主要是为了避免管理者磨洋工；履约成本是公司管理者为了取得股东信任而发生的支出，主要是自我监督方面的成本，如聘请注册会计师对公司财务状况进行审计等；剩余损失指的是公司管理者在与股东利益发生矛盾时，选择对自己有利但对公司不利的决策而造成的损失。

　　委托-代理问题研究最主要的任务就是要建立一个最优的契约，以约束信息不对称导致的公司代理人的"道德风险"和"逆向选择",激励公司代理人能够以积极的工作态度，发挥其最大潜力，为公司价值最大化这一目标而奋斗。换句话说就是公司需要建立一个健全的激励机制，通过给予代理人适当的获利权利，使代理人和委托人的目标利益函数趋于一致，同时还令代理人与股东共同承担公司的经营风险，以免代理人做出过度偏离委托人期望的决策。

　　有效解决委托-代理问题的重要方法之一就是对公司代理人实施股权激励，通过给予代理人一定数量本公司的股票，让其拥有公司的剩余索取权，其工作酬劳与公司股票价格的高低直接相关，将公司代理人的个人利益与委托人的利益绑定起来，使他们共同承担公司的经营风险。如果代理人不想承担风险，那么他就只能得到一份固定工资，所以为了获得更多的报酬，他就必须努力工作，提高公司的经营效率。此时，信息不对称这一问题虽仍然存在，代理人也不会损害公司的长远利益。因此，建立一个健全有效的股权激励机制可以使代理人自觉为公司价值最大化而付出努力，可以将公司为监督约束代理人而付出的监督成本以及代理人做出偏离公司价值最大化行为而发生的剩余损失降低到最小程度。通常我们认为，一项激励机制所能获得的收入多于为实现这一机制所花费的支出，那么这种机制就是值得采纳的。

　　2.2.2 人力资本理论。

　　20 世纪 60 年代，美国经济学家西奥多·舒尔茨首次推出了人力资本学说，他认为：

　　企业维持日常经营活动所需的各种要素可以划分为物资资本和人力资本。其中，物质资本是指是物质所有者对企业所投入货币资金、土地、资源等实物资本。而人力资本表现为企业生产者的生产知识、技术技能以及管理才能等。随着社会的发展，人们所受的教育水平不断提高，企业经营规模逐渐扩大，经营业务越来越复杂，人们渐渐意识到人力资本对企业发展的重要性。舒尔茨曾经明确提出人力资本在社会发展中起着最为重要的作用，人力资本（尤其是管理才能和核心劳动技能）所创造的价值要远远超过其他生产要素所创造的价值，可以说是促进当今社会经济发展最主要的原因[14].

　　人力资本可以说是一种变化多端的生产要素，人是其自身人力资本的唯一所有者，这种所有权具有排他性，不能转移，人自己本身掌握着对其这种资本的控制权，可以自由选择对其人力资本进行开发和利用。当人的权益受到侵犯时，就会产生消极情绪，人力资本的使用效率会降低，相应地人力资本所带来的的经济价值将会减少；当人被有效激励时，会变得活跃积极，可以充分发挥其人力资本的使用效率，相应地所创造的经济利益将会大大提高[15].企业的发展离不开人的劳动，离不开人在生产、经营、销售等各个环节付出的智慧和知识，因此，企业有必要对人力资本的所有者实施有效的激励手段，使其能够最大程度地运用自身的才智能力，为企业实现价值最大化而做出努力。

　　上市公司的管理者掌握着公司的日常管理权和经营决策权，公司通过实施股权激励使得管理者拥有公司股票，令其参与到公司利润的分配中来，将其利益与他们的权利和责任联系在一起，其报酬与公司的经营业绩相挂钩，从而使真正具有管理能力和创新能力的人才可以获得更多的收益和更大的权利，充分调动这些人才的工作积极性，发挥自己的才智和能力，提高人力资本创造经济效益的能力，促进公司经营业绩增长，最终实现股东所希望的公司价值最大化。同时，股权激励通过增强人才与公司间的利益联系，能够有效地保留原有人才，吸引优秀外来人才，为公司的长期可持续发展奠定了人力资本基础。

　　2.2.3 激励理论。

　　在行为科学中，人的动机来源于自身的需要，人的行为目标主要是由其需要决定的，而激励可以促使人产生行为动机，为实现其自身需要而付诸于实践，可以起到刺激、推动、加强人行为的效果。激励理论就是在行为科学中用于调节内心需要、行为动机、行为目标和最终行为四者之间关系的理论。企业建立一个有效的激励机制，能够促使员工摆正工作态度，使其积极地为公司发展尽心尽力。在管理学中，我们把激励理论分为内容型激励理论、过程型激励理论和强化型激励理论，本文着重介绍前两种激励理论。

　　内容型激励理论是激励理论中的基础理论，认为人们需要什么就满足什么，从而激起人们的动机，即人们的需要是其行为动机产生的根源。主要包括马斯洛提出的需要层次理论以及赫兹伯格提出的双因素理论。需求层次理论认为人的需要是以层次的形式出现的，从低到高可划分为生理、安全、社会、尊重以及自我实现五个层次，较高层次的需要产生于低层次的需要被满足以后[16].双因素理论是美国行为、心理学家赫兹伯格于50 年代后期提出来的，他将影响人行为的因素划分为两类：保健因素和激励因素。保健因素是基础性因素，对工作积极性的激发没有促进作用，但是如果保健因素没有得到满足，就会导致员工不满情绪产生。激励因素是内在决定性因素，可以很好地激发员工工作的热情，如果企业没有处理好这类因素，不会引起员工很大的不满情绪[17].从双因素理论中可以看出：某些情况下，满足人们的需求并不能对其行为产生积极推动作用，只有当激励因素得到满足时，人们才会产生满意情绪，才能最大程度地发挥他们的工作积极性。

　　过程型激励理论包括斯亚达·亚当斯提出的公平理论和维克多·弗隆姆提出的期望理论，这种激励理论重点对人行为的产生、导向及持续过程进行探讨，分析影响这个过程的因素及各个因素之间的相互关系，进而达到对行为预测和控制的目的。公平理论提出，人们不仅关注自己所得薪酬的绝对数量，甚至更注重自己的工资与其他员工工资比较的相对水平。因此为了满足员工对于公平和公正的心理要求，对员工的激励不仅要关注薪酬的绝对数量，也要关注员工相对于他人薪酬的相对数量[18].期望理论强调，人们应该设定符合自身实际情况的目标，事先对自己是否有能力达到某种结果并且这种结果对自己的需要得到满足是否有利做出评估，权衡利弊后，才会为之努力。

　　激励理论为企业建立股权激励机制提供了理论方面的指导。企业实施股权激励计划，给予高级管理人员一部分本公司股票，目的就是要激励他们，激发他们的内在需要。

　　获得股权的高级管理人员，以公司股东的身份参与到公司的生产经营以及投资决策中来，与其他股东一起享受公司的剩余索取权，共同承担公司的经营风险，他们不再仅仅是为了基本工资努力工作，而是站在主人翁的角度，主动积极地为自己的事业去奋斗，于此同时，社会地位的提升也带来了高级管理人员更高层次的需求，实现了激励的目的。

　　2.2.4 利益趋同假说。

　　Jensen 和 Meckling 在 1976 年提出了"利益趋同假说"[7],他们把股权激励看作一种有效的内在激励机制，认为公司管理者持有本公司股份有助于改善公司经营绩效。公司通过实施股权激励方案给予管理者公司一定数量股份之后，管理者可以凭借其持有的股份获得相应收益，拥有了公司剩余价值的索取权，被给予的股份可以说聚汇了管理者的个人利益和股东的集体利益，随着公司管理者持有的股权份额不断增加，管理者和股东的目标利益函数逐渐重合，其决策偏离股东权益最大化的倾向就会相对减弱，所以说上市公司实施股权激励在降低代理成本，解决委托-代理问题，提高公司经营绩效，实现公司长期价值的增值等方面具有很大的优越性。该假说的出现也标志着西方学者正式展开对于股权激励与公司绩效相关关系的研究。

　　2.2.5 管理者防御假说。

　　Fama 和 Jensen 在 1983 年创立了管理者防御假说[19],在该假说中对利益趋同假说表示了质疑。他们认为委托-代理问题是基于两权分离，管理者与股东的利益目标不一致，管理者更愿意扩大公司规模，以获得自己的福利，提升自己的声誉。但是管理者持有的公司股份占公司总股份的比例越高，他们控制公司的实际权利就越大，股东对其监督和约束的力度就会减弱。这种情况下，管理者可能会做出短期行为，因为过度追求自身福利和名誉而在经营管理过程中过度投资，而这种投资很可能违背了公司价值最大化这一目标，给公司造成一定的损失。而且，随着管理者的持股比例越来越高，管理者对公司的控制力越来越大，公司被收购的可能性越来越小，市场对公司的监督力度就会减弱，严重削弱了公司的长期竞争力。