我国上市公司股权激励的发展历程及现状

　　第 3 章 我国上市公司股权激励的发展历程及现状

　　3.1 我国上市公司股权激励的发展历程。

　　由于受我国特殊国情、社会性质和经济形式的限制，直到 90 年代我国才开始探索实施股权激励，其发展明显落后于西方发达国家。股权激励机制在我国的发展与我国的国家政策、法律法规、资本市场环境以及上市公司治理状况紧密相关。2005 年我国实施了股权分置改革，国有股股和法人股流入资本市场，为股权激励在我国的进一步发展提供了有利条件。本文认为，股权激励在我国的发展历程大致可以分为初步探索阶段、成长阶段、快速发展阶段三个阶段，下面从这三个阶段来分析我国股权激励。

　　（1）股权激励的初步探索阶段 （90 年代初期-1998 年）。

　　在 90 年代初期，随着我国经济政策的开放，不少企业开始实施股份制改革，我国企业进入了股权激励的初步探索阶段。深圳万科集团在 1993 年奖励其优秀员工一部分公司股票，这种激励模式是我国员工持股计划的最初形式，万科也成为我国首个公布股权激励计划的公司[52].随后，1996 年，湖北武汉国资办在其企业内部实施根据企业家的经营业绩和生产规模支付其年薪的薪酬制度，这一制度被称作企业家年薪制。1997年上海一些企业实施了股权激励的分配方案。然后北京、天津等各地方的国有资产管理机构也效仿，制定相应方案[53].

　　20 世纪 90 年代，全国有近千家股份有限公司经批准后对其公司内部职工定向发行了内部职工股，这种模式是股权激励在初步探索阶段的主要实现方式。内部职工股可以将职工的经济收益与公司的经济状况直接挂钩，激起职工的工作热情，提高公司的生产经营效率。但是，由于这种股份极易引起职工的投机行为，严重影响了当时资本市场的秩序以及股份制改革的推进，1993 年 4 月，国务院办公厅发布文件停止公司发行内部职工股[54].

　　1994 年，我国为了解决内部职工股的遗留问题，推行了一种新型股权激励方式-公司职工股。中国证监会于 1995 年发布了《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》，公开表示支持这种激励方式。1998 年 11 月，由于公司职工股与内部职工股本质上没有差别，对资本市场无益，证监会发布《关于停止发行公司职工股的通知》，正式取消这一股权激励方式[55].

　　1997 年，我国开始普遍推行一种新型股权激励方式-职工持股会，这种激励方式就是由公司成立内部职工持股会，对职工所持有的股权进行集中管理，代表员工参与股东分红与表决，并承担相应义务[56].这种激励方式可以有效地激发公司职工的爱岗敬业精神，令职工有强烈的归属感，为公司长远发展提供良好的人力资本保障。但是持有股份的职工既是公司的劳动者又是公司的股东，职工的自身利益与公司整体利益成为对立的两方，职工也许会为了实现其自身利益，做出阻碍公司长远发展的决策。

　　这一阶段的股权激励机制大多是不完善的，这在很大程度上是由股权激励的实施环境不良导致的。缺乏健全的法律制度体系的保障，公司的内部治理机构不健全，资本市场的有效性不足，使得这一阶段的股权激励机制具有较大的时代局限性，无法长期实施，也无法形成规模，进而不能发挥股权激励机制应有的作用，所以这一阶段的股权激励带有明显的福利色彩，不是真正意义上的股权激励，起不到激励效果。

　　（2）股权激励的成长阶段（1999 年-2004 年）。

　　自 1999 年开始，党中央及各级人民政府开始注意到股权激励，陆续发布了一系列法律法规以鼓励股权激励在我国的推行，为上市公司对其高管和员工实施股权激励提供了更多的制度保障，激励高管和员工更加积极地工作，发挥自身才智和能力，努力创造公司效益，为国家经济建设的发展奉献自己的一份力量。

　　1999 年，《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》、《中共中央关于国有改革和发展若干重大问题的决定》、《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》等意见法规陆续出台，支持核心技术、经营管理能力等生产要素参与到公司利润的分配中来，首次公开把"持有股权"定义为一种新型分配形式[57].在此之后，股权激励机制在企业中得到较快发展，经济发展相对较快地区的一些企业相继在股权激励机制上进行了一些探索，出现了不同的初期股权激励模式，包括北京模式、上海模式、武汉模式等[58].

　　21 世纪初期，大量上市公司开始意识到股权激励的优越性，把激励重心转移到对公司高级管理人员和核心技术人员的长期股权激励上来。据有关部门统计，到 2003 年底为止，我国上市公司中有将近 200 家公司对其高管和员工实施了股权激励计划，占当时上市公司总量的比例为 15%,且实施的股权激励在一定程度上取得了初步成效[59].

　　在这一成长阶段，股权激励机制虽然获得了些许成绩，但由于我国资本市场还未完全建立起来，相关的法律法规还不健全，公司治理机构不完善，企业分配政策改革较为缓慢，股权激励机制的发展经历了一段曲折迂回的过程，与西方发达国家相比，股权激励的普及程度仍然很低。处在这一发展阶段的股权激励大部分属于"变通"形式，带有明显的时代特色。

　　（3）股权激励的快速发展阶段（2005 年至今）。

　　2005 年股权分置改革拉开帷幕，这一"最重大的制度改革"为我国资本市场的发展扫清了障碍，成为我国股权激励发展的转折点。这次改革改变了以往股权分置的形式，把上市公司的股份逐步改制为流通股，公司大小股东的利益达到一致，公司股票价格的高低与其业绩相挂钩，资本市场有效性的改善为我国上市公司实施股权激励提供了良好的市场环境。在新的市场环境作用下，股权激励机制呈现出越来越明显的激励效果。

　　2006 年初，我国开始试行新的《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国证券法》，其中在企业回购股票、高级管理人员在职期间转让其持有股票等过程方面了做出相应指导。2006 年 l 月 4 日，《上市公司股权激励管理办法（试行）》的发布，为上市公司实施股权激励计划提供了政策指导和操作规范[60],仅这一年就有 23 家公司公布实施股权激励计划。

　　2008 年，中国证监会颁布了《股权激励有关事项备忘录》（1 号，2 号，3 号），提出了我国上市公司在实施股权激励过程中所存在问题的解决方法，规范了上市公司实施股权激励的具体步骤，有效避免了大股东操纵公司股票以获得个人收益的做法[61].这标志着我国股权激励相关法律法规日渐完善，股权激励机制进入到一个快速发展的新阶段。

　　3.2 我国上市公司股权激励具体实施现状。

　　3.2.1 股权激励各年实施情况。

　　随着我国社会经济不断发展，相关政策法规陆续出台，股权激励机制在我国逐渐完善，已经成为上市公司完善公司治理、提高公司价值的重要手段。本文根据 RESSET 金融数据库的统计数据，选取 2009 年 1 月 1 日至 2015 年 9 月 31 日这一期间内公布并实施股权激励计划的上市公司数据进行统计。

　　从公布股权激励计划的上市公司数量来看，2009 年只有 30 家，可能跟这年全球金融危机爆发有关，公司股价持续下跌，公司的日常经营运转面临空前危机，管理人员无法改变这种局面，股权激励计划也由于公司业绩降低，达不到行权条件而形同虚设，发挥不出其激励管理人员的作用。2010 年，全球经济逐渐回暖，上市公司所处的资本市场环境有了很大改善，上市公司推出股权激励计划的意愿再次高涨，股权激励被提上日程，2010 年有 78 家公司推出股权激励，2011 年这个数量达到了 138 家，呈现出连续两年翻两番的惊人增长趋势。从 2012 年开始，上市公司股权激励的发展回归平稳状态，但其数量在总体上仍然呈现上升态势，2013 有 191 家上市公司公布了股权激励计划，创历史新高。2015 年仅前三季度就有 189 家上市公司表示推出股权激励计划，全年数量有望达到一个新的高度。

　　司数量激增，这主要与《股权激励相关事项备忘录》（1 号，2 号，3 号）的颁布有关，备忘录在公布激励对象、股权激励计划的变更与撤销、行权业绩标准、股权的转让与出售等方面做出更加严格的规范。部分上市公司计划公布的股权激励方案由于不符合这些规范标准而被要求做出修改，也有部分公司已经实施的股权激励方案被要求停止执行。

　　另外，2009 年爆发的全球性金融危机，使得国内经济陷入低迷状态，大部分上市公司的经营业绩严重下滑，公司的管理经营者无法通过努力改善这种情况，所以达不到行权条件，导致这些股权激励计划无法继续实施。从 2012 年开始，停止实施计划的上市公司数量呈逐年递减的态势，可以看出上市公司逐渐可以灵活地对待股权激励计划，能够随着经济形势以及政策环境的变化及时做出调整，大大推进了股权激励的有效实施。

　　3.2.2 股权激励模式选择。

　　截止到 2015 年第三季度为止，股权激励计划处于实施阶段的上市公司有 631 家，其中大部分公司选择单一的股权激励模式，以限制性股票作为激励模式的公司数量最多，达到 319 家，其次是股票期权，数量为 251 家，仅有 53 家上市公司选择混合激励模式。股权激励模式的选择情况。

　　我国股权激励的模式选择比较单一，其中以单一的股票期权和单一的限制性股票两种为主，这两种激励模式基于其较低的现金成本支出，以及较长的考核期，在我国上市公司中备受青睐，发展也较为成熟。其中，有 39.78%的上市公司采取股票期权模式，这跟其极大的优越性是分不开的。股票期权这种模式能够有效地激励管理者，使其通过最小的投资获得最大的潜在收益，就算管理者放弃行权也仅仅损失了期权费用。而且股票期权需要较长的兑现时间，这能够有效遏制管理者的短期行为，达到稳定人才的目的，使得管理者尽职尽责地工作，为企业长远发展做出努力。但是这种模式也存在许多缺点，当股市低迷时（如遭遇熊市），管理者无法提高公司股价，这种模式就丧失了其激励意义。与之相比，限制性股票由于向管理者提供了更大的潜在收益空间而更受欢迎，近几年来，限制性股票已经逐渐超过了股票期权，成为股权激励计划方案设计的首选模式，占比高达 50.55%.而限制性股票模式也有其自身缺陷，当公司股票价格下跌到行权价之下时，如果管理者仍然坚持行权，就会受到极大的损失，而且管理者没有表决权，某些权利无法得到有效保障。当前我国实施混合激励模式的公司数量较少，占比仅为 8.4%,很多企业可能只是简单地套用，没有根据自身情况和行业特点选择适合其发展的股权激励模式，这必定会阻碍激励机制发挥作用。

　　3.2.3 股权激励有效期。

　　股权激励的激励对象不是立即行权的，激励对象只有等过了等待期或锁定期并满足了行权条件或解锁条件后才能行使自己的权利，从授权日算起到股权可以执行的时间段就叫做股权激励的有效期。一般而言，股权激励的有效期越长，公司股价、业绩指标等受管理者操纵的可能性越小，对管理者的监督约束效果越好，而且随着时间的推移，股票通常会增值，因而激励对象的潜在收益随之放大。剔除资料不全的上市公司，598 家公司股权激励实施有效期的数据资料。

　　截止到 2015 年第三季度，我国共 351 家上市公司设定的股权激励有效期不超过 5 年，所占比例达到 58.7%;激励有效期超过 5 年的有 47 家，占比仅为 7.9%.其中，激励有效期设定为 5 年的公司占比最大，总量超过了 1/3.可见我国上市公司大多选取短期的股权激励方案，有效期设定集中在 5 年或更短时间，所占比例甚至超过了 90%,与国外相比较短。较短的股权激励有效期容易导致管理者的短视行为，管理者可能为了更快获得自己的利益，做出促成短期效益提升的错误决策，影响了公司的长期发展。更有甚者，不惜违背职业道德，利用职务之便通过虚假手段粉饰公司利润，给市场以虚假信号，刺激股价不真实的上涨，使自己达到行权条件。这些做法违背了股权激励作为一种长期激励机制的初衷，使得"福利效应"高于"激励效应",发挥不出股权激励的激励效果。另外，近几年上市公司股权激励实施有效期逐渐向 5 年靠拢，这也意味着很多公司开始意识到股权激励的长期激励性质，开始采取更长的激励有效期。总体来说，我国股权激励有效期的设计仍需进一步完善，股权激励方案的长期激励性仍有待提高。

　　3.2.4 行业属性分布。

　　本文对 2009 年 1 月 1 日至 2015 年第三季度实施股权激励的 631 家上市公司进行了行业整理，考察这些公司的行业所属情况，并以此来推断我国股权激励实施主体的行业总体情况。

　　实施股权激励方案的 631 家上市公司之中，属于制造业的公司数量居多，为 407 家，占样本总数的 64%.这种行业的集中式分布与制造业在我国企业中的主导地位有关，我国制造业数目较多，占全部上市公司的比例较大，发展也较为成熟，而且制造业企业要想进步必须注重其核心技术和管理，人才必不可少，因此需要建立一个有效的激励约束机制吸引并留住这些技术和管理人才。另外实施股权激励的信息技术企业所占比重也较大，达到样本总数 13%.从表中可以发现，实施股权激励的上市公司大多为资本、技术密集型企业，这类企业的高新技术含量高、经济成长性大，其人力资本对企业运作与发展有着重要作用。这类企业的业绩与劳动密集型企业相比更多依赖于管理层人员的综合管理能力、科研人员的研发水平以及市场营销人员的销售战略，这些人员也正是股权激励计划通常涉及的激励对象。房地产业和建筑业企业近几年发展较为迅猛，其市场化程度高，企业对于人才的竞争非常激烈，因此需要建立一个能够有效吸引和留住这些人才的激励机制。

　　3.3 我国股权激励所面临的问题。

　　根据上文分析，目前我国上市公司股权激励发展较为稳定，但仍然存在股权激励模式单一，股权激励有效期偏短，行业发展不均等情况，这与我国资本市场环境、法律政策环境、上市公司治理状况等紧密相关。我国股权激励所面临的问题主要有以下几点。

　　（1）资本市场尚未完全成熟。

　　股权激励机制在西方发达国家得以成功实践的一个重要保障就是其成熟的资本市场，上市公司实施股权激励计划可以使高级管理人员的个人收益与公司经营业绩紧密相联，激励管理人员通过努力工作，提升公司经营业绩。在强有效的资本市场平台下，上市公司股票价格能够真实反映公司业绩，公司股票价格随业绩的提高而上升，高管便能从中获得个人收益。而目前我国资本市场尚未成熟，仍处于弱有效性阶段，股票价格大多反映的是股票这种商品对投资资金的稀缺程度，其涨跌受国家政策、市场投机、经济周期、公众信心等众多因素的影响，公司股价不能真正意义上对业绩作出反映。在这种情形下，公司股票价格的涨跌既不能向公司高管提供有指导价值的市场信息，也无法对公司业绩或高管工作认真程度进行有效测评，被授予股权高管的努力可能得不到应有的回报，公司实施股权激励的作用效果将大打折扣。

　　（2）政策法规不健全。

　　随着股权激励机制在我国的不断实践，一系列相关的法律法规陆续出台，这些法律法规虽然对股权激励机制的实施起到一定的监督规范作用，但是仍不健全，不能应对越来越多的情况。首先，从股权激励具体操作规范上来说，没有对利用激励计划虚增公司利润、操纵股价、违规转让股票或者利用关联交易以获得不正当收益等非法行为提出严厉的处罚意见。其次，目前法律法规在股权激励方面的限制条款还比较多，比如对股权激励的股票来源部分提出一些规定，股票的发行和回购要通过证券监管部门的批准，管理者持有和买卖股票要受到诸多限制。这些规定在缓解内幕交易等不规范行为的同时也在一定程度上延长了股权激励计划实施的时间，增加了计划的实施成本，在客观上对股权激励计划的实施形成了阻碍。再者，我国股权激励的税负水平与国外相比较高，股权激励本来在美国就是针对高级管理人员工资边际税率过高的问题提出来的，在国外实施股权激励计划往往能享受到税收优惠，而我国虽然对股权激励的征税规定有所放宽，但仍需缴纳 45%的个人所得税，由于激励成本增加，高管的股权收益相对减少，影响了股权激励发挥其应有的效用。

　　（3）上市公司内部治理机构不合理。

　　上市公司内部治理机构是是公司股东对管理者经营管理状况和财务成果进行监督和控制的系统。我国经历了从计划经济到市场经济的转变，在内部治理机构方面必然会遗留下一些问题。如目前我国上市公司大部分是国企改制而来的，政府主导企业的现象比比皆是，这些企业凭借其垄断性质获得利益，带有政治色彩的领导者没有经营动力，因此大多国企是效率低下的，实施股权激励也达不到应有的效果。其次，公司内部治理机构不合理会造成"内部人控制"现象出现，即公司的管理者同时又是董事会的主要领导者，管理者可能通过设计较低的股权激励行权条件来降低自己达到行权条件的难度。

　　在这种情况下，公司实施股权激励就是经营管理者变相地为自己发放福利，股权激励不仅起不到激励管理人员的效果，反而沦为管理者为自己谋取不合理报酬的工具。这时如果监事会职务也由内部人承担，那么将极大地削弱监事会对公司管理者和董事会的检查监督功能，极易滋生管理者的短期行为，损害公司股东权益，阻碍公司的长期可持续发展。再者，我国上市公司选聘机制不完善，在聘请独立董事时不是以任职能力为评价指标而是看重名人效应。许多独立董事是由股东们在熟人圈子里聘请的，这些"知名人士"没有时间和精力了解上市公司的发展情况，此时对管理者进行股权激励，很可能会造成管理者为获取自己的利益，而违背职业道德，做出有损公司利益的行为。

　　（4）缺乏健全的职业经理人市场。

　　职业经理人作为股权激励的实施对象，就是由公司股东在经理人市场上选拔和聘任，全面负责公司经营管理，以工资、奖金以及股权等方式获取薪酬的管理专家，其在公司的经营发展中扮演十分重要的角色。在竞争激烈的职业经理市场中，企业和经理人有互相选择的余地，这样经理人将受到一种无形的刚性约束，他们如果不努力工作，提高公司效益，就很容易被公司淘汰，而被其他更优秀的经理人所替代。而目前，我国职业经理人市场跟西方国家发达的相比尚不健全，连最基本的流通数量都不能保证。在国有控股企业中，大部分经理人仍是由政府行政部门任命，很少是以公开竞争方式上岗，他们享受特定级别的行政待遇，带有浓重的政治色彩。这种聘任机制下，绝大多数经理人经营管理能力不高却可以高枕无忧，即使业绩不够出色，也不用担心被解雇，而很多有才能的经理人却不得重用，股权激励往往被这种消极工作态度所拖累而无法发挥其长期激励的作用。而就我国目前形势来看，这种受许多复杂因素影响的行政任命制在短时间内可能难以改变。因此，我们需要建立一个健全的职业经理人市场，用以解决经理人选拔和聘任问题，促进经理人的合理配置以及合理估价，这样才能实现股权激励真正意义上的激励效果。

　　（5）未建立科学的绩效评价体系。

　　建立一套科学的绩效评价体系，对公司价值与管理者的工作业绩作出科学评价，是股权激励机制发挥效用的基础。在我国主要有两种绩效评价方式：一是用公司股票价格来测评管理者的经营业绩，管理者的收入与股票价格或股权价值的变化直接相关，但是现阶段我国资本市场还不完善，股票价格无法对管理者的能力水平以及工作努力程度作出合理评价；二是以财务指标作为评价指标，而财务指标很容易被管理者利用信息的不对称性操作，管理者常常为了自身的利益，利用技术之便和财务之便调整财务指标，使自己符合行权条件。而且用财务指标评价管理者的业绩过于片面，还应设计一系列定性指标对管理者的品德、管理能力、技术水平等作出考核。

　　（6）外部监督约束机制不健全。

　　股权激励是一种长期激励约束机制，被激励的管理者作为一个理性经济人，在市场存在不确定性的情况下，肯定会考虑自己延期实现的奖励会不会缩水，管理者会在延期利益和现时利益之间做出一个选择。此时，如果缺乏外部监督体制的监管，他们很可能在有机可乘的情况下选择现时利益，为追求个人收益的最大化而做出有损公司长期可持续发展的行为，比如在职消费、灰色收入或者财务舞弊等。在这种情况下，股权激励机制无法发挥其对管理者与股东二者在利益上达成一致性的作用，实现不了应有的激励效果。而目前，我国外部监督约束机制的独立性较差，徇私舞弊的事情时有发生，不能对股权激励的实施做出作出客观评价，无法切实履行其外部监督的责任。

　　3.4 本章小结。

　　本章主要包括三大部分：我国股权激励的发展历程、发展现状以及所面临的问题。

　　首先，介绍我国上市公司股权激励的发展历程。然后，通过搜集 2009 年开始到 2015 年第三季度为止所有实施股权激励计划的上市公司资料，从各年实施情况、股权激励模式、股权激励有效期以及行业属性分布四个方面对我国股权激励的现状进行分析。最后，提出我国股权激励实施过程中所面临的问题，为下文的实证分析奠定了基础。