公司绩效涵义

　　2.3 公司绩效涵义。

　　公司绩效就是在一定经营期限内的公司经营效益和经营者工作业绩。公司经营效益水平主要表现在盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理公司的过程中对公司经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。从宏观上讲公司绩效评价的对象是公司整体，是针对公司整体运用资源的效率做出评价；从微观上讲公司绩效评价的对象是公司的经营者，是针对公司经营者在工作任期内达到的业绩效果和所做的贡献进行的评估。这二者是既有区别又相互联系的。

　　公司层面绩效主要是依靠经营者层面绩效的实现而实现，而经营者层面绩效的提升也是为了促进公司层面绩效的提升。在以往国内外学者对公司绩效的研究之中，公司绩效评价的方法主要包括：财务指标法、经济增加值、平衡记分卡和托宾 Q 值等，本文在第四章实证研究部分会对公司绩效的评价方法作一细述。

　　2.4 国内外研究现状。

　　2.4.1 国外研究现状。

　　上市公司建立股权激励机制就是为了解决委托-代理问题，降低代理成本，提高公司的经营绩效。那么股权激励是否能够达到管理和约束管理者并提高公司绩效的效果呢？股权激励在国外经历了半个多世纪的实践考验，国外学者在股权激励对公司绩效的影响这一方面进行了广泛的理论和实证研究，收获了丰富的研究成果。研究结论主要有以下四种。

　　（1）股权激励与公司绩效正相关。

　　Benston（1985）通过实证研究发现管理层人员持股比例与公司绩效之间存在非常明显的线性关系，即公司管理层人员拥有公司的股份比例越高，公司的经营状况越好，认为实施股权激励可以对公司长期发展起到良好的促进作用。

　　Mehran（1995）通过研究 1970-1980 年美国制造业 153 家公司的数据，发现这些样本公司的经营绩效随着高级管理人员从股权激励计划中获得的股权数量的增加而上升，而且公司股权结构对公司经营绩效的影响力更大[20].

　　Palia 和 Lichtenberg（1999）以美国 255 家制造业公司为研究样本，对其 1983-1993年十年的样本数据进行研究，研究结果表明管理上的短视行为可以依靠管理层持股来有效避免。管理层人员拥有公司股份的比例增加一方面可以提高生产效率，促进公司长期价值的提升；另一方面可以促使管理者关注公司的长期战略发展，推动公司变革，提高公司生产力[21].

　　Aboody 和 Johnson（2013）选取了 1700 家实施股权激励的上市公司作为研究样本，通过建立回归模型对 2005-2011 年的样本数据进行实证分析，结果表明这些上市公司普遍具有稳定的现金流和盈利能力，且其现金流和营业利润的增长率均高于同时期其他上市公司，所以上市公司实施股权激励计划可以有效提高公司经营绩效[22].

　　（2）股权激励与公司绩效负相关。

　　Fama 与 Jensen（1983）认为公司管理者与股东的利益目标不一致，管理者的控股比例越高，他们的控制权越大，受外界约束的程度就越弱，其利用信息不对称性通过控制董事会实现自身利益而侵害其他股东利益的可能性就越大，影响公司价值的提升[19].

　　Robert C.Hanson 和 Moon H.Song（2000）对股权激励比例与公司所有者权益之间的关系进行了研究，经研究发现，如果股权激励比例较高，管理者对公司的控制权比较大，管理者在与公司其他股东进行谈判时的"自信心"比较强，这种情况会严重削弱公司股东对管理者的监管力度，对公司经营绩效并无益处，有损公司股东的权益，因此，股权激励比例与公司所有者权益之间呈负相关关系[23].

　　（3）股权激励与公司绩效不显着相关。

　　Demsetz（1985）通过从 1980 年的上市公司中抽取 511 家公司进行研究分析，研究结果表明管理层持股比例与公司绩效的衡量指标会计收益率之间没有显着的相关关系。

　　他认为每一个公司的股权结构都是长期进化和发展的结果，任何一个改变公司股权结构的决策都取决于公司的经营绩效，而管理层持股比例是内生变量，受到行业性质、公司价值、投资风险等诸多外部因素和公司内部环境的影响，因此公司实施股权激励不会对公司经营绩效产生任何促进或削弱作用[24].

　　Jensen 和 Murphy（1990）以 1974 -1988 年美国最大的 250 家上市公司作为研究样本，运用回归模型探究上市公司高级管理人员的各种薪酬模式对公司经营绩效的敏感性。结果显示，虽然高级管理人员的薪酬与公司经营绩效呈正向变动的关系，但"薪酬-绩效"敏感度很低，管理人员从股权激励中仅能获得很少利益，根本起不到激励作用。

　　换句话说，高管薪酬与公司绩效之间没有相关关系，只有微弱的提升作用[25].Jensen 和Murphy 的研究是国外最具有代表性的研究，随后的研究大多沿用了其研究模式和方法。

　　Himmelberg（1999）以美国 1982-1992 年间符合条件的 600 家大型上市公司作为研究样本，对样本公司的管理层人员持股比例与公司绩效的关系进行探究，研究发现在对公司净利润、资产占营业收入的比例、广告支出占营业收入的比例等与管理层持股比例有显着相关性的比率指标进行控制后，公司内部管理层人员持股比例与公司经营绩效之间不相关[26].

　　Victoria 和 Krivogorsky（2006）选择了 87 家欧洲上市公司作为研究样本，对样本公司的股权激励比例与净资产收益率进行回归分析，研究结果表明，公司的净资产收益率并没有随股权激励比例的变化而产生变化，二者直接没有显着的相关关系[27].

　　（4）股权激励与公司绩效存在曲线相关关系。

　　Mork、Shleifer 和 Vishny（1988）从 1980 年美国《财富》杂志评选出来的全球 500强企业中选取其中的 371 家作为研究样本，通过运用分段线性回归的方法，发现高级管理人员持股比例与以托宾 Q 值作为衡量指标的公司绩效之间存在区间效应，其拐点分别位于持股比例 5%和 25%,且呈正负正的相关关系。即当高管持股比例不超过 5%时，利益趋同假说成立，当高管持股比例大于 5%,但是不超过 25%时，管理者防御假说成立[28].

　　McConnell 与 Servaes（1990）选取超过 2000 家上市公司作为样本公司进行实证研究，研究结果表明公司管理层人员持股比例与以托宾 Q 值作为衡量指标的公司绩效之间存在倒 U 型区间关系，其拐点位于持股比例 40%-50%之间[29].

　　Short 和 Keasey（1999）选取 1988-1992 年英国 225 家上市公司作为研究样本，在公司经营绩效衡量指标方面选择了公司的财务指标-净资产报酬率。通过建立回归模型发现管理层持股比例与净资产报酬率之间存在三次方的曲线相关关系，其拐点分别位于管理层持股比例 15.58%和 41.84%[30].

　　Griffith 和 Weeks（2011）以美国商业银行作为研究样本，选取其在 2005-2009 年的数据进行实证分析，在实证分析过程中选择经济增加值作为衡量公司绩效的指标，分析结果表明，在美国商业银行中 CEO 的持股比例与公司绩效之间呈曲线函数关系，其拐点分别为 12%和 67%[31].

　　2.4.2 国内研究现状。

　　上世纪 90 年代，股权激励机制才被引入国内，虽然股权激励机制引入我国时间较晚，但并不意味着我国对其研究毫无进展。国内学者在借鉴国外激励理论的基础上，结合中国上市公司的具体情况，探讨公司实施股权激励计划对公司绩效的影响程度以及影响因素。但是在股权分置改革之前，研究数据不足，缺乏模型，所以大部分学者只能从市场不完善和法律不健全等定性角度来研究股权激励的实施效果。2006 年我国进行股权分置改革为国内股权激励研究提供了有利的外部条件。随着上市公司的数量增多，可研究的数据样本不断增多，加之实证模型不断引进，国内的研究逐渐从定性角度转变为实证角度。结论也同西方学者一样呈现出了明显的差异性，总体可分为四类：正相关、负相关、不相关以及曲线相关。

　　（1）股权激励与公司绩效正相关。

　　宋增基和蒲海泉（2003）以 1998 年之前在我国上市的 143 家上市公司为样本，选取样本公司 1999 年财务数据，对在信息非对称的前提下公司管理层持股是否能够提高公司绩效做出探究，经回归分析后发现，管理层持股能够有效提高其工作积极性，对公司绩效有明显的正向作用[32].

　　周建波和孙菊生（2003）选取 2001 年公布股权激励计划的 34 家上市公司进行研究，结果发现实施股权激励计划的上市公司在公布股权激励计划之前公司的成长性普遍较高，且实施股权激励之后，公司经营业绩随着激励比例的增加有了进一步提升。这是因为一般由法人和管理层控制的公司，他们有动力来监督管理者并设计出合理的激励机制来使管理者努力工作。他们还认为在股权激励模式中混合模式对公司绩效的提升效果更明显[33].

　　姚燕（2006）通过对实施股权激励的上市公司与未实施股权激励的上市公司进行分组，对比其财务数据发现股权激励对公司财务绩效有明显的提升、促进作用，而且随着管理层人员持股比例的增加，股权激励的实施效果越来越明显，样本公司的财务绩效越来越好[34].

　　高雷和宋顺林（2007）选取上市公司五年的面板数据为样本数据，对公司高级管理人员所持股票的价值与公司价值进行实证分析后发现，公司实施股权激励有效地提升了公司价值。但是业绩对薪酬水平的敏感度和弹性较小，而且目前存在着管理层持股比例偏低、股权激励计划实施不规范等问题[35].

　　曲亮和任国良（2010）以 1998-2008 年间的 444 个上市公司为样本，利用面板模型对管理层持股比例与托宾 Q 值代表的公司绩效进行回归分析，分析结果显示管理层持股对公司绩效有明显的提升作用[36].

　　强国令（2012）选择 2006-2009 年的沪深上市公司为样本，考察上市公司实施管理层股权激励的效应及内在机理。通过对实施股权激励的国有上市公司和非国有上市公司的公司经营绩效进行比较分析，发现在国有公司中实施股权激励对公司经营绩效的影响并不显着，而在非国有公司中实施股权激励对公司经营绩效的正向作用较为明显[37].

　　王君彩和马施（2013）以实施股权激励的国有控股上市公司和非国有控股上市公司为研究对象进行实证研究，研究结果表明股权激励水平与公司绩效呈正相关关系，且国有控股上市公司股权激励对公司绩效的正向作用弱于非国有控股上市公司[38].

　　（2）股权激励与公司绩效负相关。

　　胡婉丽等（2004）以生物医药行业的上市公司为样本对其股权激励效果进行研究，发现高级管理人员控股比例与公司经营绩效显着负相关。他们认为这是因为高管控股导致股权结构发生了改变，而公司治理结构尚不完善，无法对高管实施有效监管，增加了高管利用信息不对称为实现自己的利益做出损害股东利益行为的可能性，从而影响了公司的经营绩效[39].

　　俞鸿琳（2006）以 2001-2003 年沪深两市的国有上市公司和非国有上市公司为样本，建立 PE 模型对管理层人员控股与公司价值的关系进行研究，研究发现在非国有上市公司中管理层人员控股比例与公司价值呈正相关关系，而在政府控制下的国有上市公司中，股权激励的监督管理作用无法发挥，所以在 0.1 的水平下呈负相关关系[40].

　　李玲（2006）对 1098 家沪深上市公司进行了行业分类，建立多元线性回归模型对以管理层持股比例代表的股权激励程度与以净资产收益率和托宾 Q 值为代表的公司绩效之间的关系进行研究。研究结果显示，各行业间股权激励效果存在较大差异，其中在采掘业、交通运输业和仓储业中两者呈负相关关系[41].

　　（3）股权激励与公司绩效不显着相关。

　　魏刚（2000）选取了 1999 年之前公布信息的 800 多家 A 股上市公司为样本公司，对高级管理人员薪酬和持股情况与资产收益率代表的公司绩效之间的相关性进行分析。

　　研究发现高级管理人员持股与资产收益率之间仅存在很弱的相关关系，股权激励基本上起不到提高公司绩效的作用，而高级管理人员的薪酬与资产收益率之间有着显着的正向关系[42].

　　顾斌和周立烨（2007）在研究股权激励对公司经营绩效是否有长期效应时，选取沪市上市公司为样本。在剔除了样本行业环境等影响因素后发现，实施股权激励后公司净资产收益率代表的公司绩效并无显着变化，从长期上来看甚至出现下降趋势。因此得出了股权激励不具有长期效应的结论[43].

　　程隆云和岳春苗（2008）以 2000-2005 年间实施管理层股权激励的上市公司为样本，对其股权激励比例与公司经营绩效的关系进行研究，通过因子分析、回归分析以及统计检验后发现，上市公司实施股权激励后公司经营绩效没有明显的变化，两者之间既没有线性关系，也没有区间效应[44].

　　何凡（2010）经过筛选选出 41 家上市公司作为样本公司，建立回归模型对股权激励比例与每股收益代表的公司绩效进行分析，结果表明股权激励强度与公司绩效之间的关系不明显[45].张东坡（2012）对 2006-2010 年中小板上市公司的股权激励实施效果进行分析，发现除建筑业和制造业外其他行业实施股权激励的效果都不明显，制造业公司实施股权激励后公司绩效在一个周期内呈 U 型，但不具有长期激励效果[46].

　　（4）股权激励与公司绩效存在曲线相关关系。

　　李增泉（2000）通过研究发现上市公司高管持股比例与公司财务业绩曲线相关，只有当高管持股比例达到一定程度之后，股权激励效应才能显现，才会对财务业绩产生提升作用[47].

　　杨梅（2004）以 2003 年沪深两市 1000 家上市公司为样本，研究其披露的年度报表截面数据，对股权激励水平与以托宾 Q 值为代表的公司绩效之间的关系进行分析。分析结果表明股权激励与托宾 Q 值之间呈曲线相关关系，当股权激励水平处于 0-0.17 时，随着激励水平的不断提高，公司绩效呈上升趋势；当股权激励水平处于 0.17-0.45 时，公司绩效呈下降趋势；当股权激励水平处于 0.45-1 时，公司绩效再次呈上升趋势[48].

　　李维安、李汉军（2006）以 1999-2003 年间的非国有上市公司为样本，对股权集中度、高级管理人员控股比例与公司绩效的关系进行研究。结果显示高级管理人员控股比例对公司绩效的影响效果总体上无一定规律，其激励效果随着第一大股东持股比例（股权集中度）的变化而变化，拐点分别为 20%和 40%,呈负正负的关系，且在股权集中度为 29%左右时激励效果最好。

　　曹建安、聂嘉、李珊（2013）以股权分置改革之后公告股权激励计划的 205 家上市公司为样本，从不同角度来分析股权激励水平对公司业绩的影响，发现两者之间存在明显的区间效应[50].

　　2.4.3 文献评述。

　　综合以上文献，国外学者对股权激励与公司绩效的探究起步较早，所得结论虽然各不相同，但是研究方法和研究方向较为成熟，收获了丰富的理论和实证经验。我国学者虽然对股权激励机制研究的起步较晚，所得结论也不相同，但也取得了不少成就。总体来说，我们可以把已有的研究成果分为正相关论、负相关论、不相关论以及曲线相关论。

　　大部分学者的研究结果显示股权激励与公司绩效正相关，也有部分学者认为二者之间不相关或存在曲线相关关系，但很少有学者得出股权激励对公司绩效产生消极影响的结果。国内学者对股权激励与公司绩效关系的研究尚未得出统一结论的原因可能有：

　　（1）股权分置改革是研究的分水岭，在 2006 年股权分置改革之前，国有股和法人股不能在资本市场上流通，其在企业中有绝对的控制权，占据资本市场的主体地位。因此在这种体制下，股权激励比例很小，作用效果自然差强人意，所以研究结果多是不相关或者负相关。而且由于市场的开放性程度不高，大多学者无法获得研究数据，所以仅能从定性的角度来分析股权激励，实证分析效果不理想。随着股权分置改革的全面推进，我国股权激励有了制度保障，研究样本和数据有了数量和质量上的保证，再加上研究模型的大量引入，实证效果有了很大提升。

　　（2）随着我国资本市场的不断完善与蓬勃发展，我国上市公司对控股权的竞争越来越激烈，国有公司一枝独秀的局面不复存在，上市公司内部治理机构得以优化，企业引入了更加先进的竞争机制和激励机制，股权激励才逐渐展现其作用效果。

　　（3）各个学者研究选取的样本、模型、衡量指标也可能导致研究结论的差异性。

　　股权激励发挥其实施效果会有一定的时滞性，而部分学者仅用实施当年的数据就得出结论，没有考虑到这种时滞性。我国学者参考国外研究普遍采用托宾 Q 值来作为公司绩效衡量指标的做法[51],而托宾 Q 值衡量公司绩效是以资本市场有效为前提的，目前我国资本市场处于弱有效的状态，达不到使用的标准，因此所得结论不够准确。

　　2.5 本章小结。

　　本章首先介绍了股权激励与公司绩效的一些相关概念，然后从委托-代理理论、人力资本理论、激励理论、利益趋同假说等相关理论出发，说明股权激励的重要性。最后对国内外研究成果做一梳理，并对研究现状进行综合述评，客观地评价了我国国内研究的不足，为下文的分析奠定理论基础。