欧债危机应对成效及对我国的启发

　　摘    要：　防范化解地方政府债务风险是打好重大风险攻坚战的重要任务。本文立足当前我国地方政府债务风险防范化解中存在的问题，重新回顾了欧债危机的应对措施及成效，重点分析了欧债危机处置对地方政府债务风险化解的三点可借鉴之处。据此提出四点启示，即处理好四个关系：政府和市场的关系，中央和地方的财政关系，经济结构调整与地方经济发展的关系，短期和长期目标的关系。

　　关键词：　欧债危机; 治理思路; 地方政府债务; 借鉴启示;

　　近年来，整个宏观金融体系风险进入频发期，加之我国经济下行压力加大，处理不慎甚至可能引发系统性风险。其中，地方政府债务风险尤为突出，并被国内外研究者视为中国债务问题中的最大隐患。因此，各地完善地方政府债务管理机制，稳妥化解存量债务，坚决遏制隐性债务，有效防范了地方政府债务风险。但仍有部分地方政府债务风险还未有效化解，处理债务约束与支持发展的难题也未有效解决。本文立足当前地方政府债务风险防范化解实际，梳理欧债危机治理经验，重点挖掘了有益于应对解决当下地方政府债务新情况、新问题的借鉴启示。

　　一、我国地方政府债务问题

　　（一）政府性债务的统计监测体系尚未健全

　　目前政府性债务统计报告制度由财政部门牵头，从发行主体角度实行监测分析，服务于上级政府及财政决策，主要防范地方性债务整体风险。根据中国证券登记结算有限公司披露情况，95.2%的地方政府债券由金融机构持有，其中商业银行持有占比84.8%。但目前尚未建立对金融机构持有政府债券的统计监测分析制度，对债务风险向金融风险的映射蔓延缺乏监测。另一方面，当前地方政府隐性债务信息较为分散且监测机制不完善，不利于及时发现可能存在的风险隐患，未来防范化解成本较高。

　　（二）地方政府债务置换短期成效显着，但仍存在长期风险

　　2015年，新《预算法》出台，作为缓解地方政府债务流动性风险的“权宜之计”，中央提出了“开前门，堵后门”的应对原则和债务置换思路，给予了地方政府在国务院允许额度内自行发债的权利，并允许地方政府发行债券置换原有的存量地方政府债务。然而，在地方政府债务置换推进过程中，仍存在以下需关注的问题：一是地方政府未来仍面临较大偿债压力。发行地方政府债券置换现有的存量债务只能作为缓兵之计，将短期债务到期风险后移，若地方债务总体规模长期居高不下，综合财力不足的地方政府在置换债券集中到期后，反而面临更大偿债压力。二是土地财政模式具有不可持续性。从长远看，随着“房住不炒”宏观调控政策的推进落实和房地产交易市场的日益规范，建立在资产价格高位运行及上涨预期基础上的土地财政模式，不再能够持续为地方政府基础设施建设等提供资金支持，一定程度上可能加大地方政府债务风险。三是承接置换债券后或加剧银行长期资产风险。存量地方债务置换以银行贷款居多，债务置换后，银行成为债券的集中持有人。目前，地方政府债券的利率普遍偏低，债务置换虽缓解了短期信贷违约风险，但使银行的长期收益受到影响。
 

　　（三）地方政府专项债券发行进度缓慢且存在潜在风险

　　地方政府专项债新规坚持用改革的办法解决发展中的矛盾和问题，坚持疏堵并重，坚决守住不新增隐性债务的红线，有效对冲了地方本级政府性基金收入下滑所带来的影响，对地方投资形成拉动作用。但从全年额度来看，由于选择项目、设计债券发行额度和发行方案要求专业性强、程序较复杂，地方政府实操存在难度，专项债发行进度明显滞后于一般债券。另外，部分大型基础设施及公益性项目建设周期长、运营收益慢，项目资金使用效率或供需匹配度不高将加大债务风险。

　　二、欧债危机的应对及成效

　　2009年底希腊主权债务危机爆发，随后债务危机从欧洲外围国家向核心国家蔓延，甚至扩展至整个欧盟。在欧债危机处置中，一方面欧洲各国通过国内紧缩的财政政策进行自救，重整金融业，加快经济结构调整，增加新经济增长点；另一方面“三驾马车”助力进行救助，欧盟创立欧洲金融稳定基金（EFSF）和永久性救助机制（ESM),IMF提供贷款援助重组债务，欧洲央行实施了一系列非常规货币政策，主要包括“加强信贷支持”和“证券市场计划”两大政策措施系列，旨在增强银行在金融市场上的融资能力，增加其流动性，促进银行对实体经济的信贷支持，恢复货币政策传导机制，从而最终实现价格稳定的货币政策目标。

　　欧债危机的救助，总体成效较为突出。如图1所示，欧债危机初期，欧盟和欧元区的财政赤字蹿升，2009年分别高达-6.6%和-6.3%，成为危机的导火索。经过一系列救助计划，欧盟和欧元区的财政赤字率从2011年起开始连续8年出现下降趋势，一直降至2018年的-0.7%和-0.5%，基本回到危机前水平；其中，“欧猪五国”财政赤字占GDP比重总体较危机爆发初期明显回落，2018年希腊还实现了财政盈余。从债务情况看,债务总额占GDP的比例从2013年后稳中有降，爱尔兰下降最为明显，2018年为64%，较2012年最高点下降55个百分点。

　　图1 欧盟、欧元区财政赤字占GDP比重（%）

　　数据来源：欧盟统计局（http://ec.europa.eu/eurostat/)

　　三、欧债危机治理的可借鉴思路

　　（一）权衡道德风险与区域性风险

　　政府救助必然带来道德风险的问题，但若任由危机持续蔓延甚至引发区域性风险，政府将付出更加惨痛的代价。因此，在面对债务危机时，应区分轻重缓急，评估和应对潜在系统重要性风险优先于防范道德风险。根据国际清算银行的数据，欧债危机爆发时希腊、葡萄牙和西班牙90%的外债是由德国和法国为主的欧洲各国银行持有，虽然德国和法国在救助初期态度比较强硬，强调救助的道德风险，但鉴于系统性风险的考量，最终达成救助计划。地方债务风险也是如此，需要压实地方化解责任，防范道德风险，但若存在系统性或区域性风险，需要权衡利弊得失，发展中的问题需要在发展中逐步解决。

　　（二）坚持市场化的治理方法并谨慎应对风险

　　在欧债危机初期，欧央行寄希望于通过常规货币政策缓解债务危机刺激经济增长，然而由于零利率下限以及流动性趋紧的情况下货币政策传导渠道受阻，常规货币政策措施对于提振实体经济作用十分有限。因此，欧央行另辟蹊径，启动了非常规货币政策。其中，非常规的长期再融资操作（LTRO）和证券市场计划（SMP）实质都在于欧央行以自身信用为重债国债券提供担保，增强各成员国购买意愿，最终实现向市场注入流动性的目标，同时又避免了过高的违约风险。欧央行通过一系列市场化的操作，一方面缓解了金融市场流动性紧张的局面，另一方面对降低商业银行向实体经济的贷款利率，从而刺激实体经济发展也发挥了一定程度的作用。对此，我国也吸取借鉴了欧央行市场化治理思路，在地方政府存量债务堆积的背景下，推行了地方政府债务置换和发行专项债券计划，清理隐性债务的同时鼓励地方政府市场化融资。虽然在实施过程中依然存在问题，但地方政府需结合自身发展情况，毫不动摇地坚持市场化发展趋势并谨慎应对长期风险。

　　（三）兼顾政府和银行的利益

　　欧洲国家以银行为金融市场主体，诸多政府债务的实际债权人多为银行，为保证政府债券融资的可持续性，在缓解地方政府债务压力的同时，也要维护银行利益。2011年12月欧央行启动长期再融资操作，通过各成员国银行，以回购协议或抵押贷款的形式，向欧元区银行提供低利率长期贷款。通过LTRO降低了银行间市场借贷压力，Euribor-OIS息差大幅降低，银行流动性保持充裕，同时增加了市场对欧元区主权债券的需求，危机国国债利率应声下跌，政府和银行利益都得以实现，政策效果得到市场认可。与欧盟类似，我国也拥有银行主导的金融体系，商业银行作为地方政府债券的主要持有人，地方政府的融资能力与银行盈利水平息息相关，地方政府的债务危机也是银行的危机，因此需要充分考虑、兼顾好各方利益，才有利于畅通银行渠道实现有层次的政策传导，实现互利共赢。

　　四、对我国化解地方政府债务问题的启示

　　我国地方政府债务风险管控与欧元区主权债务危机治理的政策背景具有相似之处，都面临着统一的货币政策与相对独立的地方财政政策以及各地区经济发展不平衡等问题。因此，欧央行在治理债务危机时的应对经验对我国化解地方政府债务风险具有借鉴意义，主要体现为处理好以下几个关系。

　　（一）市场和政府的关系

　　欧盟在危机救助过程中，最大限度不动用公共财政资金，主要以自身信用为欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）提供融资担保，实现了政府救助成本的最小化。此外，还通过私人部门参与债务重组将成本更多分摊于市场上，实现了救助成本的多元化分担。我国处置地方债务风险也应遵循“花小钱、办大事”的原则，灵活选择救助方式，避免财政直接介入的思维惯性，善于运用预期引导、信用增进等“柔性救助”。并且应注重发挥市场机制作用，建立完善私人部门参与的激励约束和法律制度，进一步丰富市场化处置工具箱，解决现有工具在实际运用中存在的困难，增强实施效果。

　　（二）中央和地方的财政关系

　　如果地方政府债务风险危及金融稳定，中央政府出手救助有合理性，但要对中央政府和地方政府财权和事权不对称的状况进行调整，让中央政府承担更多的事权，从而减少地方政府的支出压力，同时也考虑通过建立地方政府主体税种的方式增加地方政府的财政收入。另外，要进一步强化地方政府财政纪律硬约束，我国地方政府债务问题突出表现为预算软约束，反对粗放、强化财政纪律硬约束是化解地方债务风险的重要条件。

　　（三）经济结构调整与地方经济发展的关系

　　我国地方政府债务风险终需通过经济结构性改革化解，应继续坚持供给侧结构性改革，助推实体经济发展，保持地方政府债务融资的可持续性。处置地方债务一方面应针对性地压减产出效率低的债务和杠杆，另一方面应深化供给侧结构性改革，提高经济潜在增长率和资产增值。加快生产要素市场改革，促进劳动、资本、技术等自由流动，改变地区生产率差异造成的欠发达地区实际隐性汇率过高、发展外向型经济先天劣势的局面。加快推动地方发展转型，因地制宜培育新经济增长点，以高质量发展稀释和控制地方政府杠杆。

　　（四）短期和长期目标的关系

　　一项好的地方政府债务调整方案，不仅要解决短期偿还风险问题，还要增强地方政府再融资能力，加快转变政府职能，深化财税体制改革，完善地方政府融资管理体制。成立欧洲金融稳定基金(EFSF)并构建永久性且更为灵活的欧洲稳定机制(ESM)是欧债危机应对的转折点。有效化解危机，除了完善监管体制，还要下好风险应对的先手棋。逆周期调节的思维需要贯穿在金融风险防范的整个过程中，要建立未雨绸缪的风险防范机制，在风险处理成本较低阻力较小的经济上行期，着力完善机制，落实责任，增强储备，切实提高化解金融风险的能力。

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