欧债危机的传导机制

　　第 4 章 欧债危机的传导机制

　　4.1 金融传导机制。

　　4.1.1 金融证券流通造成的传导。

　　当在今世界经济一体化的进程加剧的背景下，资金的流动使得金融危机更易向其他国家传导。尤其在欧元区，欧盟成员国之间在金融市场的融合度更高，资本流通更加便捷。当一国陷入债务危机而导致本国市场资金短缺，负债增高时，投资者和金融机构为规避风险，将会大幅抽回对那些与该国经济联系比较密切的国家或市场投入的资金，从而导致经济联系比较密切的别国也出现资金不足进而引发危机。而大量撤出其在别国的对外投资和证券投资，不仅造成被投资国资金也严重不足，甚还会引发市场恐慌导致别国也同样撤出资金。这样就使得危机从一国传导至另一国，并慢慢扩大。在本次欧债危机发生过程中，欧盟各国股市严重下跌，而与此同时，拉美及亚洲国家的股票投资份额则大幅提高，这足以表明国际资本的流动性对于危机的传导重要作用。

　　2008 年美国次贷危机造成美国各大金融机构的流动性紧缩，并带来了席卷全球的金融危机。随后随着金融市场蔓延传导，欧洲银行业出现了大量与次级贷款相关的资产缩水并造成损失。继而导致欧洲各国大量发行国债却无力偿还，主权信用评级下跌，债务危机波及银行、金融业。这一切都加大了金融体系的流动性风险，并最终导致欧债危机的爆发。

　　以银行业为例，可以看出金融市场证券流动对危机传导作用。根据 IMF《2010年 1O 月金融稳定报告》中的相关分析，这次主权债务逐步波及到银行体系，可以分为以下四个阶段：

　　1.专业评级公司下调国家主权信用评级，与此同时该国国债在其 CDs 上升的影响下被降低价格；2.国债价格下降，直接导致银行原有账面难保，于是银行资产及股票价格受到进一步冲击。当国际市场投机者、投资机构也认为政府无力救助银行业并放弃投入时，银行业自身问题也暴露出来。

　　3.欧元区各国间银行业务往来密切，通过银行业务往来，使得主权债务危机向欧元区其他国家蔓延，欧元区其他国家的银行业也面临巨大流动性压力；4.各国政府为救助本国银行业，自然会增加对银行、金融业的隐性承诺，这样就使得政府的"或有负债"水平进一步提高，继而导致主权债务危机进一步恶化。[13]

　　以上四步可以看出，政府的流动性危机逐步演变成银行体系内流动性危机的过程，该过程发展迅速且没有及时措施中止它，导致效应突显、传导规模扩大，最终转为整个银行业的危机。

　　4.1.2 实体资本投资的传导。

　　与金融资产类似，实体经济的投资通常以发达国家居多。在资金充裕的时候，这些发达国家将多余的资本以比较高的收益率借贷给资金缺乏的国家。但是，当这些投资国本国发生经济危机时，为了缓解危机这些国家自然就会减少对外投资额。同时，还会导致进口减少、汇率贬值等问题。更为严重的是，一国资产的撤离，会引发连锁反应，会引发其他投资国投资者恐慌，也会跟着撤除投资。这样，投资国的债务问题就会传染到被投资国，这些被投资国不仅涉外行业受损，本国民生问题也受到影响。由于资金匮乏，这些国家也会出现新的债务危问题，于是债务危机又会出现在另一个国家。而且，资金的大量撤离不仅关乎两国直接经济利益，还严重危及被投资国的金融秩序，大规模的资本外逃，使得被投资国的金融市场出现动荡。正是由于这个原理，欧洲国家之间紧密的经济联系成为一把双刃剑，欧债之前，该经济网是欧洲整体发展的强力助推剂，危机一旦发生，则会牵连到所有国家。西欧投资者在东南欧出现信用危机时为缓解本国危机，撤回了对南欧国家的投资，大量的资本撤离直接导致了相关国家新的危机发生，进而推动欧债危机的全面爆发。

　　4.2 贸易传导机制。

　　4.2.1 进口需求减少的影响。

　　自欧元区成立以来，由于统一货币的实行，便捷了欧元区国家相互间的贸易。

　　而贸易壁垒降低，使相互间的贸易联系更加紧密。当一国出现主权债务危机时，必然导致国家经济增速放缓甚至负增长，受此影响，该国对外需求必然会减少，这样就使得一衣带水的欧元区各国受到不同程度的影响。

　　可以看出，欧元区各国对于相互之间和对外贸易的依存程度有所不同。爱尔兰对区外贸易占比多，而葡萄牙对区内占比多，其他国家均在 50%上下。所以欧元区的动荡对于葡萄牙的影响更大。

　　4.2.2 货币贬值导致出口增加的传导作用。

　　欧洲债务危机导致欧元汇率波动性增大、欧元在世界外汇市场中的受欢迎的程度降低。同时也导致欧元对美元的双边汇率呈现贬值的态势。如前文所述，美国华尔街对冲基金在评级机构连续下调欧洲国家主权债务评级之后积极做空欧元。从 2010 年初到 2012 年中，欧元对美元大约贬值 20%.欧元的贬值对于对外贸易来说，无疑提高了本国出口商品的出口竞争力，对出口国贸易增加，同时本国经济衰退，对进口商品需求降低。这使贸易对象国逆差增加，经济遭到破坏。

　　从整个欧元区来看，欧元的贬值使得欧元区商品价格下降，出口增加同时减少了进口需求，从而使危机通过贸易渠道传导至其他国家或地区。

　　4.3 危机的心理传导机制。

　　4.3.1 规避风险的从众心理。

　　主权危机爆发给这些国家带来了不仅是当下的经济问题，而且也使人们对国家未来发展感到迷惘。这种情况下，许多国内企业为保全资金，会减少相应的投资活动。如此一来实体经济不可避免的会受到严重影响。其次民众对于国家经济的发展，自身的未来收入和就业等关乎自身的问题也会充满担忧，从而减少投资转向储蓄。由于心理预期发生变化，投资者资产投资方向也随之发生改变，将资金投向其他国家更为安全的资产，成为众多企业的选择，这样进一步加重了国家主权债务危机。

　　为了节约市场信息收集成本，投资者会参考他人投资行为，并进一步跟随他人投资，这种现象被称为"羊群效应".对于多数的投资者来说，要想获取全面的信息，是要付出高昂的成本的，而且很困难的。在这种情况下，对于投资者来说，往往做出比较方便的选择就是跟随信息量和信息完整度都较高的投资机构做出选择。因此，当投资机构从一国撤出资本的时候，往往有大批的中小投资者也跟风撤资。但有时投资机构并不是因为本地市场出现了问题，而是机构投资者的其他地区出现问题，为补充资金的流动性做出的选择。这样在无形中放大了市场的波动性。在这种情况下，危机的传导不是因为经济层面的问题，而是由于羊群效应。

　　另一种情况则是由于示范效应。这里所谓的示范效应是指一国经济形势对其他经济联系密切的国家经济产生的影响。当一国出现债务危机时，投资者资金自一国受挫，他会仔细研究危机相关国家，若在这些国家也有其资金投入，投资者则会参考危机国现状，适当改变投资策略，以撤离、转移投资等方式规避危机。

　　举例来说，当希腊陷入危机泥潭，其经济往来较为频繁德葡萄牙也会连带受挫，一场新的债务危机难以避免，同样，经济联系密切的爱尔兰也难逃命运。因为投资者会相继撤出在葡萄牙和爱尔兰的投资，即使葡萄牙和爱尔兰的经济状况并未真正开始恶化。但是由于示范效应的影响，希腊危机进一步转移到葡萄牙和爱尔兰。可见，国家之间经济就是这样在错中复杂中相互影响。

　　4.3.2 对未来持悲观的预期。

　　随着国际三大主权评级机构下调了欧元区国家的主权债务评级并对未来展望呈负面，宏观经济预期悲观，市场心理预期为负。一国主权信用评级被调低，自然会使得这些国家的支柱型产业、龙头企业的信用评级也被拖低，加之融资成本上升，该国的实体经济发展受阻。受此影响，这些国家的主要大型企业信用评级也被调降，这些都会直接影响投资者和消费者对未来经济发展的心理预期，负向的心理预期抑制了经济体内的消费和投资。而且评级机构对一国前景展望为负也会对国外其他投资者的心理预期产生负面影响进而造成集体性恐慌，这一切都抑制了该国经济的复苏。