我国上市公司并购重组收益法评估存在问题与改进建议

　　5 我国上市公司并购重组收益法评估存在问题与改进建议

　　5.1 收益法评估存在问题
　　
　　5.1.1 收益法选用方面

　　目前,收益法在并购重组企业价值评估实践中占据了比较重要的地位,最终评估价值选择收益法评估结果的项目占比达到 37.06%。但收益法在选用上仍然存在一定的随意性,尤其在同时使用成本法和收益法的项目中,评估人员是否选择收益法的理由不充分。如中国振华电子集团有限公司拟股权转让所涉及的四家公司的四项评估项目27中,评估人员都是同时使用了成本法和收益法来进行评估,其中两家公司的最终评估结论选择了成本法,选择理由是两种评估方法评估结果差异不大,收益法受到国家整体宏观经济的影响准确性较差。另两家公司的最终评估结论选择了收益法,理由是收益法综合体现了整体效益。但仔细观察可以发现,这四家公司最终选择的评估方法结果都是价值较高的那一个。此外,评估人员对于收益法与成本法评估值的差异分析普遍较简单,在本文统计的样本中收益法与成本法评估值差异率最高达 4642.99%,这对于评估人员客观公正选择评估方法是一个较大的考验。

　　5.1.2 收益期限确定方面

　　详细预测期的长度选择比较主观。目前详细预测期的时间偏短,大部分没超过五年,详细预测期的现金流量现值占总评估值的比例均值仅为 32.74%。在详细预测期后阶段,一般假设未来现金流量稳定或以某一个增速增长,该阶段的预测误差与详细预测期比相对较大。如果详细预测期时间偏短,与之相对应的详细预测期现金流现值占比就会偏小,从而导致最终企业的评估值误差较大。

　　5.1.3 收益额确定方面

　　第一,企业自由现金流量预测与折现率预测中的数据不匹配。

　　这种不匹配首先表现在对付息债务与股权价值的比例预测方面。部分评估机构在预测折现率时考虑了债务成本,但在预测企业自由现金流量时不预测利息费用等与债务有关的现金流量,使现金流量与折现率不匹配。在拟收购辽宁盈丰传媒有限公司股权资产评估项目28中,评估人员在确定折现率时按可比公司带息债务与权益比值的平均值确定了被评估公司带息债务与权益比值为 5.9%。在折现时使用的是考虑了债权成本的加权资本成本,但在预测财务费用时却因为被评估企业目前没有付息债务而且短期债务变动频繁,所以预测财务费用为 0。这显然与折现率中的预测是相互矛盾的,评估人员应该认真分析公司的未来付息债务变动情况以确定目标资本结构,并根据目标资本结构预测相应的利息费用等。企业自由现金流量预测与折现率预测中的数据不匹配还表现在所得税预测方面。在上海许继电气有限公司评估报告29中评估人员在预测折现率时确定的所得税率是 15%,但在企业自由现金流量预测中所得税额为 0。这显然也是不合理的。

　　第二,将目前被评估企业享受的优惠政策长期化。

　　在河南省郑州市新华书店有限公司评估报告30中被评估公司在评估基准日享受免税的政策,评估人员根据目前国家扶持文化企业的产业政策还有以前出现过优惠政策到期后继续出台优惠政策的情况,预测被评估企业将长期享受免税的政策,因此所得税率为 0,所得税也为 0。我国目前文化产业尚处于发展初期,国家对其进行政策扶持,但从长期角度来看,随着文化产业的不断发展与完善,国家对其的优惠政策也很可能将逐渐地退出。将免税政策作为一个被评估企业长期享受的优惠政策理由并不充足。

　　第三,详细预测阶段后现金流量持续增长率预测不合理。

　　在上市公司并购重组收益法评估中,评估机构根据历史数据测算的均是名义资本成本。现金流量应该与资本成本相对应,是名义现金流量,即考虑通货膨胀的影响的现金流量。而实践中,大多数评估项目将详细预测期后的现金流量名义增长率选为 0。这也就意味着实际现金流量会以通货膨胀率 i 的速度下降,这显然与事实不符,会造成对价值的显着低估。在选择收益法的九十多项评估中只有两项评估在预测第二阶段现金流量时选择了永续增长模型。其中一项是中山公用事业集团股份有限司拟转让所持中山公用工程有限公司的股权项目31,该项目的评估选择了两阶段的股权现金流量折现模型,并且预测第二阶段永续增长率为 4%。另一个项目是浙江恒逸石化有限公司拟转让其持有的部分浙商银行股份有限公司股权价值评估项目,该项目选择的是股利折现模型,且第二阶段永续增长.
　　
　　5.1.4 折现率确定方面

　　第一,市场风险溢价选择随意性较大。根据本文统计,市场风险溢价收益计算年期有评估基准日前五年、十年、二十年。收益年期长计算出的市场风险溢价相对较小。此外,在选择国内市场数据还是调整成熟市场数据上随意性较大。根据本文统计的数据,调整成熟市场风险溢价的方法得到的国内 ERP 显着小于以国内股票市场数据为基础方法计算的 ERP。参考国外的数据确定我国 ERP 是否可行仍需要进一步的研究。

　　第二,部分评估项目市场风险溢价(ERP)与风险系数β值计算时选取的股票市场指数不一致。如许继集团有限公司拟以部分资产认购公司非公开发行股份项目之许继集团有限公司柔性输电分公司资产评估报告33中市场风险溢价是通过成熟市场风险溢价调整计算得出,而β值计算选择的股票指数为上证综合指数。该项目中ERP 和贝塔值计算的标准显然并不一致,也没有证据能够证明这两个参数能够匹配。根据 CAPM 模型公式可以知道,β是衡量某项资产价格变动相对于整体市场价格变动之间的关系的指标。其中整体市场选择的股票指数不同,β也会不同。因此,在计算β时,应选择与计算风险溢价相同的股票市场指数。如,均选择沪深300 指数。

　　第三,可比公司风险系数β计算周期和长度标准不一,选择的股票指数不合理。如本文4.3节中对风险系数的统计,目前我国风险系数计算周期有以“月”为标准的也有以“周”为标准的,长度相差也较大,随意性较强。此外,部分项目可比公司β计算时选择的股票指数不合理。如四环药业股份有限公司拟置出全部资产和负债项目评估报告34中可比公司有四家,其中两家所在股票板块为深市主板、一家是深市中小板还有一家是沪市主板,而其贝塔计算选择的是上证综合指数。上证综合指数统计的范围的是上海证券交易所挂牌上市的全部股票。一般认为上海证券交易所上市公司的股价变动与该指数的变动相关度较高,而深圳证券交易所上市的公司股价变动是否也与上证综合指数有较大相关性仍需要进一步验证。

　　第四,目标公司无财务杠杆贝塔系数确定不合理。据本文统计,我国上市公司并购重组的评估实践中,目标公司无财务杠杆贝塔系数的确定方法主要是先将可比上市公司有财务杠杆贝塔系数去杠杆化得到无财务杠杆贝塔,再将各可比公司无财务杠杆贝塔系数平均。部分公司还会对可比公司有财务杠杆贝塔系数进行布卢姆调整。但在实际操作中,我们发现有部分评估项目选取的可比公司的风险系数上相差太大,在这种情况下直接将其简单平均并不是很妥当。评估人员应该谨慎选取可比公司,对于相关数据差别太大的应对其可比性做详细说明。例如,在许继集团有限公司拟以部分资产认购许继电气股份有限公司非公开发行股份项目中可比公司的有财务杠杆贝塔和无财务杠杆贝塔值如表 5.1 所示。我们可以看到,在 7 家可比公司中无财务杠杆贝塔值最小值是0.3342,最大值是1.3224,两者相差将近4倍。这两家公司是否均与目标公司可比,需要进一步说明。【1】

　　
　　第六,目标资本结构确定存在问题。在本文统计的样本中,部分评估报告在可比公司带息债务与股权价值比值相差很大的情况下,仍将该比值的算术平均值作为目标公司的目标资本结构。在拟收购北京澄怀科技有限公司股权评估项目资产评估报告书中可比公司带息债务与股权价值比值如表5.2所示。从表中我们可以看到在五家可比公司中,带息债务与股权价值比值最大值为 36.2759,最小值为 1.5253,两者相差近 29 倍,而评估人员仍将可比公司该比值的算术平均值作为被评估公司的目标资本结构,这样做显然缺乏解释力度。在这种情况下,评估人员应该根据被评估公司历史的资本结构及未来的计划,对目标资本结构做出详细的预测,而不是直接使用可比公司相关数据的算术平均值。【2】

　　
　　第五,特别风险调整系数确定缺乏依据。在本文统计样本中,特别风险调整系数取值从-1%到6%,大部分是2%。有部分评估机构对特别风险进行了实证研究,并用该研究结果对公司规模和公司历史经营状况进行风险调整。但更多的评估项目是评估人员通过主观判断对公司特别风险进行调整。特别风险调整系数仍需要更多的实证研究。

　　5.1.5 流动性折扣与控股权溢价调整方面

　　目前我国收益法的评估实践中大多没有考虑流动性折扣和控股权溢价的影响。

　　在本文统计的样本中,并购重组的目标大多是非上市公司,其股权相对于上市公司来说缺乏流动性。而收益法在确定折现率的时候选择的可比公司为上市公司,用该折现率计算出的股权价值应该属于具有流动性的价值,应对其进行流动性调整。目前,只有三个评估项目37在使用市场法时对流动性进行了调整,流动性折扣分别为26.45%,29.93%和 35%。收益法均没有在计算出股权价值后单独进行流动性调整,只有部分评估机构在公司特别风险调整中考虑流动性差异,但这种调整主观性较大,没有实证依据,容易出现人为调整折现率的情况。

　　5.2 收益法评估的改进建议

　　5.2.1 提高评估人员职业水平及素质

　　根据资产评估准则中的相关规定:评估人员在对企业价值进行评估的时候,应当认真分析三种基本评估方法(成本法、收益法和市场法)的适用性,考虑的因素包括评估目的、价值类型、评估对象的资料收集情况等相关条件。在我国上市公司并购重组企业价值评估实践中,是否选择收益法评估或最终评估价值是否选择收益法评估结果都需要评估人员的职业判断。此外评估人员确定收益法相关参数的能力也对收益法的选用有一定的影响。根据本文第三章中的分析,目前我国收益法在选用方面仍然存在着一定的随意性,尤其是在收益法和成本法两种方法的评估结果差异过大时,评估人员对方法的选择理由普遍比较简单,对评估方法之间的差异也缺乏详细分析。评估人员应该综合分析评估对象所处的地区经济状况、行业环境、公司在行业中的地位以及自身历史经营状况等因素客观地选择评估方法,不能刻意地选择对客户最有利的结果。因此,本文认为目前仍需要提高评估人员的职业水平及素质。评估人员可以通过不断学习新的理论知识,提高对收益法相关参数的确定能力,从而在衡量收益法的选用以及收益法与其他方法评估结果差异分析方面做出更加客观专业的判断。
　　
　　5.2.2 合理延长详细预测期年限

　　根据《价值评估准则——企业价值》规定,评估人员在确定详细预测期,即进入稳定期前所需要的年限时,需要综合考虑宏观经济、行业及企业自身的因素,并且要事先对企业的收入成本结构、资本支出等进行综合分析。详细预测期现金流量相对于持续增长或稳定期现金流量的预测要更准确。详细预测期会考虑到许多非长期性的影响现金流变化的因素,如重大且波动的资本支出和资产处置、经营费用的减少、经营转向所导致的结果、非典型增长以及经济周期的影响等,这些影响使详细预测期的现金流不能用平滑模式来计算。如果详细预测期时间较短,则会导致对这些短期的变化因素考虑不足,现金流预测准确度也会大打折扣。程凤朝(2013)的研究表明,在假设各期现金流相等,折现率在 8%-18%之间的情况下,企业预测期前 5年的现金流现值占企业总价值的比例只有 31.94%-56.29%,前 10 年现金流的现值占到企业总价值的 70%左右38,并且在资金成本高的情况下前几年现金流量在评估总价值中所占比例会上升,因此更需要详细预测前几年的现金流。

　　基于以上的分析,本文认为,在上市公司并购重组企业价值评估中,应延长详细预测期的年限。详细预测 5-10 年的现金流量较为合适。

　　5.2.3 注重收益额指标预测的一致性,合理确定现金流增长率

　　第一,注重指标之间预测的一致性。

　　在收益法预测中收益额和折现率的口径以及相关指标的预测应当一致。股权自由现金流量应该用股权资本成本折现,企业自由现金流量应该用企业资本成本折现。

　　如果在预测折现率时考虑了付息债务,就应该在收益预测时也考虑相应的现金流。收益额中对所得税的预测应该与折现率中对税率的预测相一致。此外,收益额预测中各种指标也存在着内在联系,例如,未来现金流量的增长需要有与其相对应的净投资的支持等。评估人员在预测收益额时应当充分考虑该指标与其他预测的联系,并使对同一指标的预测前后相一致。

　　第二,合理确定详细预测期阶段后现金流量增长率。

　　由于企业价值的很大一部分取决于其持续价值(CV),因此我们需要特别关注在详细预测期后预测企业现金流或股权现金流的特点。在估测 CV 的过程中,持续增长率的预测非常重要。由于竞争和模仿,大多数的企业都会趋于回归行业的平均水平。企业会迅速采取竞争者发明的成功的创新经验,竞争优势必然是短暂的。因此,预测中假设持续增长率将趋近于行业的增长水平并维持市场份额是比较合理的。此外,未来预期物价指数也可以作为企业持续增长率的参考。根据国家统计局发布的中国统计年鉴,我国 2004-2013 年的居民消费价格指数(CPI)数据如表 5.3 和图 5.1 所示。【3】

　　
　　由图 5.1 我们可以看出,2004-2013 年这十年期间,我国物价指数呈现一种较明显的周期性波动,在一定程度上代表了我国中长期物价指数的变动趋势。2004-2013年十年的物价指数几何平均值为103.16,即在这十年里平均通货膨胀率约为3.16%。

　　因此,本文预测未来我国通货膨胀率将维持在 3.16%左右。如果预测企业未来实际现金流量增长速度为 0,则名义现金流量的增长速度应该为 3.16%。5.2.4 重视 CAPM 模型拟合优度,规范企业特别风险调整第一,计算贝塔系数时,重视 CAPM 模型回归的拟合优度。

　　在运用 CAPM 模型确定股权资本成本时,应该注意回归的拟合优度,只有拟合优度大于等于 30%的回归方程计算出的贝塔值才可使用。根据国外的相关经验,通常 5 年的股票市场信息被认为是适宜进行贝塔估值的回归时间长度41,而在回归周期上,一般月度数据的拟合程度比周度或日度的数据要好。这可能是因为,与周度和日度数据相比,“噪音”42对月度观测值的影响较小。根据本文第四章的分析,我国证券市场的数据也验证了按月度回归的拟合优度明显好于按周度,并且按周度回归的拟合优度平均值不到 30%,因此在回归周期上建议选择月度而不是周度,在计算市场收益率参考市场指数的选择上,如果可比公司为大规模流动性强的公司可以选择上证综合指数、深证综合指数及沪深 300 指数,而当可比公司属于中小型企业或可比公司同时包括主板和中小板上市公司时建议选择深证综合指数。值得注意的是无论周期选择的是月度还是周度、市场收益率计算选择的是哪个指数,都要检验回归的拟合优度,对于拟合优度低于 30%的,不可选用。

　　第二,规范企业特别风险的调整《资产评估准则——企业价值》中规定:注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素,合理确定折现率。根据本文第四章的分析,目前我国评估人员对特别风险调整主要是从两个角度:第一个角度是目标公司在各方面与可比公司的差异调整。第二个角度是对 CAPM 模型单因素回归的估计误差进行调整。

　　目前我国评估人员从第一个角度对企业个别风险的调整较为主观,只是凭经验对风险调整赋予一个数值。本文认为,目标公司与可比公司的差异可以在确定目标公司无财务杠杆贝塔值时调整,而不是最后单独调整。一般情况下,可比公司的选择标准是主营业务范围、历史经营业绩和资产规模与目标企业相近的企业,评估人员应该对可比公司和目标企业在以上所提到的三个标准方面的可比性进行详细分析。评估人员可以根据可比公司和目标企业可比性的高低对可比公司的无财务杠杆贝塔值赋予相应的权重或选取中位数,而不是简单的将可比公司无财务杠杆贝塔值算术平均。如此一来,目标公司与可比公司的差异就在无财务杠杆贝塔值的确定过程中进行了调整。也就不需要最后单独赋值调整了。这样做可以提高企业个别风险调整的客观性并且将其限制在了一定范围内(因受到可比公司无财务杠杆贝塔值的约束)。

　　从第二个角度对企业特别风险的调整应得到更广泛的应用。根据本文第四章的实证分析,我们看到,我国证券市场上按月度回归的拟合优度虽然比周度好,但也大多是在 30%-40%之间,也就是说市场系统风险只能解释公司总风险的 30%-40%,公司风险中还有 60%-70%是特有风险。因此,特别风险调整在我国收益法评估中的运用也是十分重要及必要的。

　　目前国际上主要的做法是对低市值公司溢价进行调整。小规模上市公司通常流动性差,有更高的违约风险。规模的调整是对系统性风险的补充,它是在考虑了系统风险的影响后得到的,也就是说规模溢价的调整是对系统风险溢价模型估计误差的调整。小规模上市公司的贝塔值的无偏估计会减少对规模的修正量,而目前对风险系数(β)的估算主要运用的是单因素 CAPM 模型,即只考虑了市场风险溢价一个因素,并且回归的周期为月度或周度。对于在呆滞的市场中交易的低市值公司,月度的收益数据并没有完全显示出低市值公司对市场运动的敏感性。

　　国外学者在修正这种偏差方面做了各种尝试,如 Kothari、Shanken 和 Sloan(1995)利用年收益数据估算贝塔值,因为年度收益数据能够更好地反映投资者对小规模公司的估计。Ibbotson、Kaplan 和 Peterson(1997)建议在按月回归的 CAPM 方程中加入市场风险溢价的滞后项(t-1 期的市场风险溢价)作为自变量来体现市场运动对小规模公司收益率衡量的滞后效应。Ibbotson 每年会公布规模风险溢价数据,2006 年公布的数据如表 5.4 所示。【4】

　　
　　目前,国内对于规模溢价调整的实践较少,如本文4.3节提到,只有部分评估机构对规模溢价进行了实证研究并对其进行了调整。随着我国资本市场的不断发展和完善,研究规模溢价所需的数据也在不断地充实。本文建议,国内应由专业机构每隔一段时间(如一年或三年)发布一次规模溢价的数据,规范评估人员对该风险的调整。
　　
　　5.2.5 规范流动性折扣和控股权溢价调整
　　
　　本文认为在收益法评估时要考虑被评估公司的控股权溢价和流动性折扣。在并购重组活动中,很多情况下只是收购公司部分股权。企业里拥有控股权的股东能够享受一些非控股股东享受不到的很有价值的权利。如果在企业价值评估中涉及控股股权,评估师应该判断和评价在各种具体情况下控股的因素是否存在以及控股的程度,并考虑这些因素对于控股价值的影响。股权流动性的大小也会对企业价值产生影响,流动性高的股权价值高,缺乏流动性的股权应该考虑对其折价。本文建议在对非上市目标公司运用收益法评估时,折现率的确定过程中先不考虑流动性的差异,也就是说先用上市公司的数据计算出目标公司在和上市公司流动性一样时所对应的价值,然后再用该价值乘以流动性折扣比率计算出非上市目标公司的价值。随着实证研究的不断丰富,应该对收益法评估流动性折扣和控股权溢价的调整进行规范。