我国注册制改革的路径与完善

　　第四章 我国注册制改革的路径与完善

　　第一节 渐进式注册制改革路径

　　一、注册制改革是未来的必然趋势

　　通过以上分析，注册制建立在证券法公开原则的基础上，市场化程度最高，完全由市场供求关系决定股票价格，市场风险也由投资者自己承担。就政府而言，其要充当好经济发展的服务者，在新常态下着力构建服务型、高效的政府。构建服务型政府，最基本的是减少行政审批事项，减少政府对经济运行的行政干预，弱化"有形之手"在经济调节中的作用。当然注册制也不是完全放任市场主体的行为，在股票发行时，也要对其进行程序性审核，这也表明在市场经济下政府依然要对经济活动进行必要的调节。

　　我国证券市场发展到今天，市场本身以及监管者都迫切希望注册制改革早日实现。

　　在国家层面，党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出在证券市场推进注册制改革，健全多层次资本市场体系。中国证监会 2013 年发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》对这一改革进一步予以明确。证券交易的各方主体对注册制的认同也在日益加深。注册制为有条件发行股票的企业提供了一个平等的机会。通过注册制的实施，可以充分提高运用资本市场配置市场资源的效率。

　　基于以上认识，可以说在当前注册制改革已经起步，并在不断的实践中稳步、有序推进。

　　二、渐进式注册制改革模式探析

　　注册制改革并不可能一蹴而就，是一个复杂而漫长的过程，应该在现有制度基础上进行渐进式的变革，其变革模式可以通过以下方面实现：

　　（一）从创业板到主板的过渡

　　创业板作为新兴的市场，历来是证券市场进行制度变革的"试验田",比如英国最早实行保荐人制度时，也是从创业板市场开始试行，待条件成熟之后再引进到主板市场。

　　在我国，创业板市场建立的时间较迟，但发展迅猛，因此，我国在进行股市制度改革时很多情况下都是现在创业板试点，试点成功后在推行到主板市场，遵循循序渐进的改革思路。

　　创业板市场主要面向高科技企业，其上市标准要低于主板市场，更加注重上市公司未来的发展前景和企业质量。与主板市场相比，创业板的市场风险更大，更需要注重完备的信息披露。但是，创业板市场又具有可塑性强的优点，其更能适应风云变幻的证券市场。

　　因此，我国进行注册制改革的路径可以先选择在创业板市场推行注册制，待创业板实践成熟后再推广到主板市场。创业板市场实行注册制可以为主板市场注册制改革提供方向和借鉴，可以避免主板市场盲目进行注册制改革对证券市场的波动。这种渐进式的变革可以减少在整个股票市场全面推行注册制所带来的冲击。

　　（二）在内容不同的股票发行之间实现过渡

　　这可以从两个方面着手推进：首先，从融资的数额上。对于发行人进行的小额融资可以先实行注册制，待以后逐渐向数额较大的融资过渡。对于融资数额的大小由证监会确定。这样规定是因为融资作为股票市场的重要功能，是股票发行与上市交易的终极目标，融资能否成功决定了企业参与资本市场的实力。如果实行一刀切的方式，将不同数额的股票发行一下子全部实行注册制，会造成股票市场主体不同程度的恐慌，很多企业害怕筹集不到资金，而不敢将股票发行上市，这势必会削弱股票市场在调节市场经济中的作用。因此，在不同融资数额之间实现平稳过渡比较合理。这样，融资数额较小的企业通过注册制是股票发行上市，融资数额较大的企业在核准制下由证监会决定是否有权发行股票，待到时机成熟时全面实行注册制审核方式。

　　其次，从发行人的公司类型上。由于创业板市场上市的公司一般为创新性、高科技型的企业，或者在公司规模上为中小企业甚至于小微企业，因此，在渐进式推进注册制改革的过程中，可以先让上述几类企业率先通过注册制发行股票。上述这些企业是我国当前经济体制全面深化改革的背景下大力扶持和重点服务的对象，很多政策优惠都向上述企业倾斜，除了在税收、贸易等方面予以照顾，可以尝试在发行股票上市交易层面给这些企业提供比其他企业宽松的监管环境。从这些企业自身来说，为它们发行股票上市交易提供便利能够拓宽其融资渠道。由于这些企业大都为成长型企业，使它们参与到股票市场中更有助于激发这些企业提升自己的市场竞争力，实现其股票的保值增值。总之，这一政策倾斜，有助于这些企业通过股票市场实现自身的长远发展。

　　最后，从我国当前的经济形势来看，自贸区以及其他自由经济区在我国市场经济中的地位日益显着。对自贸区内注册的公司企业股票发行上市可以优先适用注册制。因为自贸区内的企业普遍股份化程度较高，国际化的趋势明显。通过实行注册制这些企业能够更简便的获得融资，从而推动自贸区的进一步创新。

　　以上内容不同的发行进行注册制的具体举措可以由证监会制定实施细则。通过以上注册制的实践，遵循从特殊到一般的原则，最终的目的是实现所有股票公开发行的注册制。

　　（三）注册制改革与《证券法》修改协同推进

　　证监会目前对注册制改革的态度是注册制改革要待《证券法》修改完成才能施行。

　　这就意味着两者需要同步进行。但是，注册制改革是一个长期而复杂的工程，《证券法》修改只能在法律层面确立这一方向。在确立这一方向后，注册制改革要在不断的实践中完善。因此，对于二者的关系，可以采取一边进行改革一边修改法律的模式，将注册制改革过程中确立的新理念、新制度、新方法逐步充实到法律规定中，最终制定指导注册制实践的《证券法》。而对于目前一些与注册制改革不相符的规章制度以及规范性文件则可以进行全面的、大刀阔斧的修订。

　　第二节 注册制改革的制度设计

　　一、取消强制保荐制度

　　我国在核准制确立的同时实行股票发行的强制保荐制度，但是核准制下保荐人的作用难以充分发挥出来。因为核准制实行严格的实质审查，发行人所发行的证券能否上市交易完全由证监会发审委的审核意见来决定，保荐制度发挥作用的余地不大。再者，强制保荐制度要求发行人必须聘请保荐人对其发行的股票予以推荐和保证，这种规定无异于干涉市场主体的自主权，不符合市场经济的自由精神。另外，从注册制的角度来看，发行人发行股票是其法定权利，只要其具备发行能力，且做到了充分的信息披露，那么发行人只需履行注册登记手续即可发行股票，在证券市场生态健全完善的情况下，不应强制规定某一类保荐机构对风险和责任作出保证，而是应该将如何防范和化解风险的责任交给发行人自己，由其根据自身情况决定是否聘请保荐机构进行发行保荐。所以，强制保荐制度与注册制的价值理念不相符。而且在现实中，保荐人往往与发行人相勾结，欺骗诱导投资者购买股票，股票发行失败时又没有能力履行保证义务，使得投资者利益屡屡遭受侵害。

　　因此，在注册制改革的制度设计中应当取消现行强制保荐制度，由发行人自主选择是否聘请保荐人对股票发行进行保荐，或者直接废除保荐制度，股票发行除了发行人承担责任外，由单一的承销商承担。这样也简化了证券发行的法律关系，可以促使发行人选择优质的承销商以保证股票发行上市的顺利进行。

　　二、发审委制度应当取消

　　首先在注册制下监管机构的审查主要为形式审查，而现行发审委建立在核准制实质审查基础之上。发审委的实质审查包含许多方面，最终目的是通过审核挑选出其认为优质的、具备发行条件的公司。注册制实施后，发审委的上述权力变得没有存在的必要；其次，即使发审委选出了其认为好的公司，其本身也无法保证该公司股票发行上市的质量好坏。最后，发审委是由证监会内与会外的相关专家组成，他们对申请发行的股票的判断带有强烈的主观色彩，而且实质审查的标准不太明确，这些都使发审委极易成为权力寻租的对象，最后的结果往往适得其反。

　　要进行注册制改革，最重要的是监管机构对信息披露的监管，实质审查已无存在的必要。这样，发审委可以予以取消，监管机构也能将更多的精力和时间用到对发行人信息披露义务的监管上。

　　三、健全注册制配套机制

　　注册制的配套机制主要有：证券发行辅助机构以及中介机构的建设、与股票发行相关的司法制度以及市场主体的诚信机制等等。对于证券发行辅助机构及中介机构，要提高这些机构人员的任职能力，明确各个机构在证券发行中的责任。

　　建立健全与股票发行相配套的司法制度是保障股票发行活动依法开展的重要环节。

　　在民事诉讼中，对与股票发行活动关系密切的集团诉讼应该进一步明确其适用的条件和范围，以保障诉讼当事人合法的诉讼权利。股票发行过程中构成犯罪行为的，刑法应当有与之相适应的罪名和刑罚。在进行刑事诉讼时应当建立完备的证据制度，以确保设计股票发行的刑事案件能够顺利侦破。

　　当前我国市场主体的诚信体系正在加紧创建。中国人民银行建立了完备的个人征信系统，在未来注册制改革要建立能够服务于证券发行活动的证券市场诚信机制，对市场主体的诚信度进行监控，在证券发行活动中严重失信的企业和个人可以限制其从事证券相关活动，同时建立合理的处罚机制。

　　注册制改革牵涉到许许多多制度的新建或重构，需要在推进的过程中不断解决这些问题。

　　第三节 注册制改革具体制度的完善

　　一、建立完善的信息披露制度

　　（一）在《证券法》立法上

　　信息披露制度在现行《证券法》中的规定比较散乱，主要是因为核准制对信息披露的重视程度不够高。要推进注册制改革，贯彻以公开信息披露为核心的改革方向，就必须在立法上重视信息披露制度的构建。可以在《证券法》中设立专门的章节规定信息披露制度，不仅对其作原则性规定，对于信息披露的程序和方式等细节问题也应该一一作出详细的规定。

　　这样可以从立法的角度确立信息披露制度在注册制中的重要地位。

　　（二）具体实践中

　　运用多种手段改进信息披露的程序和形式，提高其效率。在披露的模式上。目前我国股票发行实行强制信息披露，大多数发行人都是基于证监会的强制要求而进行披露，而注册制的实施，离不开全面的信息披露，因此，要构建发行人自愿披露的模式。可以建立多种激励机制，鼓励发行人随时披露与股票发行相关的信息，以及其他与投资者进行投资决策的信息。发挥强制信息披露和自愿披露两者的不同作用，切实提高信息披露的效率。

　　在信息披露的方式上，由于我国公众投资者的规模大、范围广，而且投资者对于信息披露的获取通道不尽相同，所以应该建立灵活的信息披露方式。针对不同的投资者群体，建立差别化的信息披露机制。对于"散户",可以制作通俗易懂、便于获取的信息披露文件，并对披露文件中的一些事项发行人可以与"散户"交流沟通，使他们能够对此次股票发行事项充分了解。对于实力较强、规模较大的投资者，建立其正常获取披露文件的通道，完善信息问询与解答机制，使每一类市场投资主体都能够在信息披露过程中获得自己所必要的投资信息。

　　信息披露的具体手段也应当予以创新。网络和移动通讯的发展，使得人们获取信息的通道更加畅通，效率也更高。指尖轻轻触动，人们就能获得大量的信息。对于股票发行人和证券监管机构来说，可以创新信息披露的具体操作模式。发行人可以将与发行相关的信息在网上详细披露，也可以通过移动通讯发布到每个投资者的移动终端上，便利投资者知晓发行股票的信息。监管机构也可将发行人的注册登记信息以及发行人股票发行的全过程在网络上发布，建立专门的信息披露平台，即时发布股市信息，便于公众投资者查阅。

　　在上市公司自身治理方面。发行人或上市公司可以在董事会或高级管理人员中建立专门的信息披露机构，从内部提高信息披露的自觉性。要在公司治理结构上加大对信息披露工作的重视程度，从人员配备、技术支撑等方面完善披露工作。事实证明，完善、透明的公司治理结构可以有效提高信息披露的效果，当一家公司决策机构、执行机构以及监督机构配置合理时，其发行股票信息披露的动力就大，主动性也高，愿望也越迫切。

　　合理的公司治理结构是公司进行一切活动的基础，没有良好的公司治理结构，公司在市场经济中将举步维艰。

　　总之，信息披露制度是注册制改革最为关键的一部分。在股票市场中的各类主体以及证券监管机构应当严格遵守证券法公开、公平、公正的三大原则，进一步完善信息披露的法律制度建设，加大信息披露的力度，使股票发行的一切活动都在阳光下运行。

　　二、实现证监会和证券交易所在注册制改革中的职能转变

　　我国当前证监会既对首次公开发行股票也就是 IPO 进行审核，同时对股票上市进行审核。在注册制改革时，要实现这两种审核权的分离。可以将公开发行股票的上市注册审核权继续由证监会履行，对于上市审核权则可有证券交易所进行，公司股票上市后证券交易所向证监会进行备案。

　　之所以进行证监会与证券交易所职能的转变，其原因在于注册制下的形式审查主要是对股票首次公开发行而言。在首次公开发行股票时，发行人向证监会注册，证监会对发行人的发行活动便于监督。如果证监会对发行和上市都进行审核，不利于注册制下对发行人的实质审查。从美国股票发行的相关实践可以看出，赋予证券交易所上市审核权，将上市审核的注册转由证券交易所负责，可以提高上市审核的效率，能够吸引更多的公司在本证券交易所交易，更好地发挥证券交易所在服务股票交易活动中的重要作用。对于证监会认为做出的不符合规定的上市审核决定，其有权否决。这样可以制约证券交易所基于自身利益滥用上市审核权的行为，也保证了证监会在股票上市交易活动中的权威性。证券交易所构建证监会与证券交易所各司其职、功能互补的注册制体制，有利于我国多层次资本市场体系的构建。

　　三、证监会监管方式须进行转变

　　从核准制到注册制，证监会的监管方式也要随之发生改变。从核准制下事先监管到注册制下的事后监督。证监会要转变当前具有浓厚行政审批色彩的审核方式，将工作的重点放到事后监督上来。其工作重点首先是对发行人的申请材料进行形式审查，以确定申请文件是否真实准确，完整及时。其次是加强事后监管。要在证券法三公原则的指导下，对股票发行活动进行行之有效的监督。对于在发行活动中出现的违法行为，证监会可以对相关责任人予以严肃处罚。对于股票发行违法行为，证监会可以与司法机关建立良好的合作关系，共同调查违法行为，在司法机关追究刑事责任和民事法律责任的同时，对违法责任人从市场准入资格等方面进行管制。

　　同时证监会的监管理念也应当随着注册制改革的推进而进行转变。注册制更加注重保障市场主体的经济自由，其监管理念的出发点是使每一个市场主体都有平等的参与市场竞争的资格。所以证监会在注册制下要进一步完善监管理念，在进行股票市场执法和制定股票交易规则时把保护投资者利益放在一切工作的首位，通过严厉打击股票市场不法行为，对侵害市场主体的行为形成威慑，以到达保护投资者利益的目的。

　　四、完善注册制下投资者利益保护制度

　　证券法的核心立法目的，就是在确保证券市场健康运行的同时充分保障投资者的合法权利。在注册制下，监管部门要在对股票发行人发行条件形式审查的基础上，确立严格的投资者保护机制。要大力打击短线交易、内幕交易、虚假陈述、操纵市场等不法行为，营造一个公平合理的市场环境。在注册制下，保护投资者的利益可以有如下具体举措：

　　首先，完善以保护投资者利益为核心的法制体系。应该尽快出台股票市场投资者利益保护的相关立法，在《证券法》修改的过程中突出投资者利益保护的重要性。在《公司法》、《证券法》等法律法规的内容中，增加损害投资者利益相关责任追究机制的条款，完善股票发行侵权责任的损害赔偿机制，这些是在实体法律中完善投资者利益保护；在程序法上完善现行的股东集团诉讼和代表诉讼制度，在举证责任、证据收集等方面提供对投资者保护有利的方案。在诉讼过程中，建立健全有利于投资者利益保护的财产保全和先予执行实施方案。通过多渠道的法律制度构建，使投资者利益保护能有切实的法律保证。

　　另一方面是在证监会的行政执法中加大力度。注册制实施后，证监会不再进行繁琐的实质审查，股票注册也相对降低了其工作的繁重程度。证件会可以集中精力治理股票市场，重点对虚假披露信息、操纵市场、虚假陈述等严重侵害投资者利益的行为予以打击。改进现行的执法手段，加快建立新的稽查执法体系，通过与司法机关联合办案、提前介入、信息公开等手段为股票市场营造一个公平合理的市场环境。