我国注册制改革的必要性分析

　　第三章 我国注册制改革的必要性分析

　　第一节 股票发行注册制概述

　　一、证券发行注册制定义

　　注册制也有学者称之为申报制、登记制或者形式审查，表现为拟发行证券的发行人，将依法应当公开的一切信息和资料，合理制成法律文件上交给监管机构，同时将发行文件公诸于众，对公开的发行资料不作实质性审查，仅对申请文件作形式审查，发行人在申报文件上交后的一段时间内，监管机构如果对申请文件记载的事项予以肯定，发行人就可以立即发行所申请的证券。

　　在注册制下，监管机构仅对拟发行证券的发行人有没有依法履行公开的信息披露义务予以审查。注册制实行公开管理原则，其要求申请人要向监管机构上交的申请文件内容真实完整，申请人要按照监管机构的要求上交有关的文件，申请人不得在监管机构的要求以外进行信息披露。对其信息披露的内容申请人要承担法律责任。在发行人进行申请后的法定时间内监管机构未提出否定意见时，即可公开发行股票，而无须进行批准。

　　美国法学家布兰迪斯《他人的金钱》一书为注册制提供理论来源。作者在该书中理念体现为证券监管部门没有价值判断和直接参与证券发行的必要，发行人只需被要求作出与证券发行必要的信息披露，由公众投资者对是否向发行人投资进行判断及决策.

　　注册制的监管理念体现了市场自由原则的要求，其目标是保证市场主体能够自主进行市场行为，并规范政府监管，提高其监管效率。其内容包括：首先，监督管理证券的公开发行活动。开放的市场有利于交易的展开，但是，市场自身存在盲目性，基于保护公共利益的需要，对证券市场的监管显得极为关键。因此，在正常的市场环境下，只要市场主体披露的信息能够保证正确、完整、及时，开放的证券市场就能自己做出符合市场机制和法律制度的选择，就无需政府监管机构对证券自由开放的市场作出过多行政干预。

　　而行政干预如果过多，就会使市场成本大幅度增加，市场的效率会随之降低。其次，证券监管崇尚"买家小心"和"卖方当心"原则。监管机构可以基于"理性经济人"的假设，认为投资者有能力对证券市场投资做出合理的判断。在市场经济下，法律作为一种社会规范，其作用的发挥有赖于市场主体自身的素质。

　　具体到股票发行法律制度中，法律只是建构了有利于股票发行上市活动进行的信息披露制度，对于通过信息披露投资成功的投资人，说明法律的功效得到了发挥；对于参考披露的信息进行投资但失败的投资者，法律并没有建立相应的补偿机制，法律也无法阻止投资者进行错误的判断，进行错误的投资。
　　
　　法律只是给每一个投资者一个公平的市场条件，在股票发行过程中，就是为投资者构建了必要的信息披露制度，对于股票投资的结果法律无法做出预测和保证。在信息披露制度得以建立后，股票发行活动中的各方主体必须在法治的环境下进行相关活动，法治意味着市场主体的行为必须严格按照法律的规定，对于违反法律规定的行为有必要予以制裁以保证市场秩序的稳定。股票发行过程中遵循法治原则，就要求政府放松对市场的监管，发行人严格遵守信息披露的规定，而投资者的投资行为也要在证券法的范围内进行。在注册制下，严守证券市场法治原则对于规范各个市场主体的行为意义更为重大。

　　近年来，证券市场已放松监管，放松市场监管和加强信息披露成为证券发行呈现的新动向。放松管制意味着政府监管机构赋予市场主体更多的自主权，减少对市场活动过多的行政干预。在市场经济"理性经济人"的假设下，市场活动的繁荣需要市场主体自律才能实现，市场主体要本着为自己负责任的态度，对市场行情作出做有利于自身发展的决策。政府的主要工作是在市场中扮演服务者的角色，加大力度为市场交易活动提供必要的信息披露，完善信息披露平台建设。只有政府放松管制，市场主体提高自律程度，并在全面信息披露这三者结合起来的时候，市场功能才能得到最大限度的发挥。

　　二、注册制的特征

　　与核准制不同，注册制的特征也体现在以下四方面：

　　（一）证券发行的权利是发行申请人自然取得

　　注册制下发行人在向证券监管机构申报证券发行权利，申报后如果在法定的时间内没有被证券监管机构拒绝注册的，该发行申请人即自动获得了证券发行权利，即上文所说的发行申请人自然取得发行权利。其次，发行证券的权利所有发行人都能依法享有。只要符合法律规定，履行信息披露义务的发行人都有权发行证券，不管其所发行证券的质量优劣，这使每个市场主体都有平等的参与市场交易的机会，将发行的证券交由市场去选择。

　　此外，注册制也赋予政府对证券市场进行监管的权力，在发行人未按照法律规定履行信息披露或披露的信息有瑕疵，如有意遗漏、欺诈披露信息，误导公众投资者做出错误的决策时，监管机构有权禁止其证券的发行，并要求其承担相应的法律责任。对于证券监管机构作出的不利于发行申请人的处罚决定，发行人有权在规定的时间内要求听证，请求复核。

　　（二）强制信息披露构成注册制的精髓和灵魂

　　正如前面所论述的，信息披露是以信息公开作为基础，由一系列规则构成的、维护市场公平交易、保护投资者利益的制度体系。强制信息披露建立在市场中存在的信息不完全，以及各方市场主体获取信息不对称问题之上。注册制建立的理论依据在于证券市场中，如果相应的市场机制比较健全，市场主体据以进行投资的信息能够充分披露，那么市场本身会对市场中的主体进行优胜劣汰的选择。因此，证券交易离不开充分的信息披露，信息披露程度的高低对证券交易能否顺利开展有着决定性的影响，监管者要保证证券发行上市的主体履行信息披露义务，及时处罚不法的信息披露行为。
　　
　　考察注册制开展的好的国家和地区就可以发现，这些国家和地区建立了完善的信息披露制度。在发行申请时，对与发行申请有关的公司一切信息都进行公开，比如公司章程以及各类财务报表等等，其公开方式大多选择附随在申请书中。对于公开的信息，发行人必须保证其内容准确完整，不存在任何误导公众投资者的信息瑕疵。因为，信息披露的质量如果很低，那么发行人的真实情况就很难反映给投资者，投资者据以判断的依据就会缺失。如果信息披露不合法，发行人要承担法律责任，并将取消其发行证券的权利。

　　世界各国的实践表明，注册制要想在证券市场取得成功，公开的信息披露是决定性因素。信息披露制度完备并得到充分应用的国家和地区其注册制水平都较高，相反，未实行注册制或注册制水平低的国家和地区对信息披露的重视程度不够，导致与实行注册制的国家和地区相比，其证券市场发展迟缓于这些国家。就我国而言，当前核准制下虽然也规定了一系列强制信息披露的具体程序和要求，但总体说来，我国对股票市场公开信息披露的重视程度还较低，把证券发行审核的重点放到了实质审核上，没有放到信息披露上，而实质审核又是一种效率比较低的审核方式，这也导致我国目前注册制改革的步伐任然难以加快。从这个角度来看，要加快我国股票发行注册制的改革，就不得不进一步加强我国股票发行信息披露工作的水平。
　　
　　（三）形式审查为主的审查方式

　　所谓的形式审查，即由证券监管机构对证券发行申请人申报的材料进行全面、准确的审核。证券监管机构通过对发行申请人形式审查的监管，从形式和程序上保证信息的公开，避免发行证券的公司出现虚假、错误或易使人误读的言辞，确保所公开信息的真实性。

　　监督企业公开的信息是否正确、全面是政府的职责，投资人根据监管机构审核公开的信息进行自由的市场判断，至于涉及到的证券实质价值政府并不介入。证券管理机构在作形式审查的时候，如果发现发行人的盈利能力和发行价格等实质性问题存在不合理之处，而发行公开的方式适当，则实质性的不合理不能作为证券监管机构拒绝为发行人注册的理由。
　　
　　这一点也充分地说明了证券发行采纳的是形式审查，也佐证了实质审查不是证券发行审核的条件。只要发行申请的审核内容符合形式上的要件，即能允许发行证券。这就对市场上的投资者有了较大的考验，市场上的投资者不仅要作一个理性的投资人，还要成为"成熟的经济人".投资者自身要具备这些判断证券市场证券质量优劣的素质，对自己的投资进行合理的预断，减少不成熟的损失。如果证券发行人申报的材料符合法律规定的形式审查，所发行的证券在市场上流通了以后，投资人由于对证券发行人的行业发展前景、股票发行价格，以及收益能力的高低等实质性问题作出了错误的判断时，其所遭受的损失只能由自己承担，与证券监管机构没有任何关系。