操纵证券市场行为的类型的法律分析

　　第三章操纵证券市场行为的类型的法律分析
　　
　　操纵证券市场的行为主要是行为人违背市场经济的供求关系，以各种不正当的手段，影响证券市场中的证券价格，或者制造市场中的某些假象，诱使他人进行不必要的证券交易或者有害的证券交易，为自己谋求不正当的经济利益或者通过该种手段转嫁自身的风险的行为。纵观各国法律，对待此类行为往往采用的是列举性的法律规定，即列举出禁止操纵行为的各种类型，这些行为也是市场上最容易出现的，比较典型的操纵类型。结合证券投资学，金融学等相关学科，法学界对待证券操纵行为本身也增加了一定的技术性因素，因此，需要立法者，执法者，监督者在熟悉相关学科的基础之上，对证券市场行为有一个直观明了的把握。本文笔者认为证券市场中资金是最重要的元素，证券市场运作的是资金，而资金如何去影响价格的则很大程度上是靠信息的推动，因此要研究操纵证券市场行为就必须把握资金与信息这两个关键点。因而笔者将证券操纵行为分为两个大类，分别是资金型证券操纵行为，信息型证券操纵行为。

　　3. 1资金型证券操纵行为
　　
　　资金，顾名思义，是参与证券市场的资金，是参与证券交易的资金，这些资金的目的是去谋求经济利益不假，但是所利用的方式却触犯了操纵的底线。在证券市场上，一定量的的资金通过一定的方法会影响到该种产品的价格，而行为人利用资金去从事证券交易，意图影响证券的价格，往往会采用虚假交易和真实交易两种方式，若行为人采取反向手段，将证券进行毫无投资意义上的倒手，总量却没有实质性的变化，但是通过倒手本身使证券的价格产生了巨大的波动，那么就属于虚假交易行为。如果行为人采取的手段实现的真实的证券买卖，但是也造成了证券市场不正常的波动，就属于真实交易的操纵范畴。

　　3.1.1虚假交易行为
　　
　　虚假交易，是指行为人的交易行为并没有实质性的所有权转移，但客观上造成了证券价格的波动，主要有以下几种行为：

　　（1）自买自卖操纵自买自卖型操纵行为，通常学界将它称作“洗售”.这是一种比较传统和常见的操纵形式，主要表现为行为人刻意制造出某种现象，自买自卖手中的证券而并不实际转移证券的真实所有权，其目的是直接影响有价证券的价格。其核心是该种交易并不转移证券的真实所有权，从投资的角度，行为人做此种行为并无实际的投资价值。从我国法律目前对洗售行为的规制情况看，《证券法》第七十七条“在自己实际控制的贱户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”,《证券法》七十一条三款“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”[6],《股票发行与交易管理暂行条例》第七十四条第一款第四项“为制造股票的虚假价格与他人串通，不转移股票的所有权或者实际控制，虚买虚卖的”;《禁止证券欺诈行为暂行办法》第八条第三款“为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖”,属于证券市场操纵行为[7].由此可见我国目前的法律以“虚假买卖”作为出发点，这种交易往往是在自己的贱户之间进行，也不排除有他人的账户参与但实质是自己的操控，禁止不实际转移所有权的证券买卖行为。

　　自买自卖型操纵的主要核心表现为行为人的交易行为并不转移证券的实质所有权。实质所有权的概念是来源于美国《证券交易法》第九条A款“证券所有权是否转移，通常以证券是否办理了过户手续为标准”这里我们需要考虑两种情况，行为人过户到了另一个开立的专门供操纵用的账户，行为人过户到了他人的证券账户上，但该账户是用于该行为人操纵市场的，行为人是他人账户的实际控制者。但是如果行为人自买自卖证券后，成交量，和交易价格变动不大，对证券本身的价格影响微乎其微，那么也不能认定为操纵[8].同时，自买自卖型操纵需要行为人在操纵的价格，时间，数量上具有一致性，只有三者同时具备，相互配合，才能达到操纵的目的。

　　（2）合谋买卖操纵合谋买卖操纵是指行为人与他人同谋，与他人达成协议，在同一时间进行数量相同，方向相反的交易委托，这种委托的直接目的是为了影响证券的价格。合谋买卖与自买自卖操纵的不同之处就在于合谋买卖的参与者不受行为人一人，而是有同谋的多人，主体不是单个的。1934年美国《证券交易法》9-1条规定“任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为均属违法：a.完成交易而不转移该有价证券实质所有权的行为；b.购买或委托购买某种有价证券，明知同一人或他人同时以同数量同价格出售，或委托出售同一有价证券的；C.出售或委托出售某种有价证券，明知同一人或他人同时以同数量同价格购买，或委托购买同一有价证券的。[9]”这些规定中后两项的参与主体均是多个人，以“明知”作为前提的行为，均属于合谋买卖的情形。我国《证券法》第77条第一款规定，“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量” [iD].该条所指明的就是对合谋、同谋买卖行为的构成和认定。

　　纵观国内外关于合谋买卖的禁止性规定。笔者认为，同谋买卖的核心之处就在于主观上，双方应具有合谋意图，具有影响证券价格，诱惑误导投资者，或谋取不正当利益等的操纵意图。客观上造成了损害结果，而且所表现在证券市场上的结果也具有明显的操纵特征。那么如何认定这种市场上的明显操纵特征就成为了一个复杂的问题，因为证券市场上的每一笔成交都是双方达成协议的结果，其在价格，时间，数量上往往都具有一致性，如何区别正常买卖行为和同谋买卖的行为往往会成为难点。从证券投资者追逐利益的角度来说，证券投资者在做每一笔证券投资决策的过程中都是有着直接的利益追求，如果一个交易账户中的交易数据无法解释出是具有直接的利益追求和目的的时候是否可以判定具有不良的目的和企图？如行为人的交易账户的交易数据无法让人理解，而且屡屡亏损，持续性亏损，且是由相关技术所控制下所进行的程式化交易，这种交易的设计并没有以稳定盈利等模型进行设计和执行，而是为了实现一种价格的控制和维持。笔者认为，根据证券市场的特殊性，由此技术性的问题指向同样不能有力证明行为人之间具有操纵价格和市场的目的。原因在于行为人可以从以下几个方面进行抗辩：1,账户之中的交易模型设定是以止损或投资组合配置为目的；2,账户之中的交易指向是量化对冲，目的是为了做期货和现货市场上的套期保值或量化对冲，目的是规制投资风险，实现一定的战略性风险控制。3,所设计的交易模型或者交易行为存在技术性问题，造成的投资结果是“投资失误”,风险自担[11].因此，法律对合谋买卖如何技术性认定就是一个有待解决的问题。

　　3.1.2真实交易操纵
　　
　　与虚假交易相比，真实交易则是行为人参与证券的买卖，而且达成了证券与资金之间的交易。笔者认为，真实交易操纵行为直接依靠资金介入市场，对证券市场的证券价格造成的影响干扰了正常的市场定价标准，是一种严重的扰乱市场行为。笔者列举了两种常见的真实交易操纵行为并且对其进行了法律分析。

　　（1）连续交易操纵连续交易操纵是指行为人为了拉升或者压低某种证券的价格，对特定的证券连续以超出正常范围的价格进行买入或者卖出的行为，通常表现为连续高价买入或者低价卖出某种证券。

　　美国最早规制此类行为。美国1934年《美国证券交易法》第9a-2规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为属于违法：“个人单独或与他人共同，对在全国性证券交易所登记的任何一种证券，进行连续交易，以制造该证券交易活跃的表象，或故意抬高或压低该证券的价格，从而诱使他人买进或卖出该项证券”.这个规定突出了行为人的行为手法是“抬高”“压低”证券的价格，与前文对连续交易操纵的定义重点吻合。

　　因此，从此项规定看，连续交易操纵行为须符合三个要件：

　　第一，连续交易。

　　多少次交易能构成连续交易，美国证管会认为有三次交易记录即可。笔者认为，只要行为人在一个交易日内进行了两次以上的证券买卖行为就属于连续的交易，但是具体应该根据不同证券品种的特征和交易时间而定[12].

　　第二，伪造该证券交易活跃的现象或拉升或者乳空证券的价格。

　　伪造证券交易活跃表象，“活跃”的决定标准取决于以下几点，即市场的历史状况、证券的成交量、证券市场的平均标准和操纵者的操纵数量。关于是否需要证明证券市场活跃是不是由行为人造成的，我们知道证券市场的参与者不计其数，在诉讼中，根本不须要证明证券市场活跃是完全由被告的行为引起，因为成交量和价格的状态还包括其他投资者因为受到了引诱而参与交易形成的，因此认定连续交易的行为是否可以制作了交易活跃的表象，除需要考虑该连续交易行为外，还要考虑因该行为收到了引诱而参与交易的行为。

　　笔者认为在我国证券市场中，如果某种股票价格达到了涨跌停板的程度，那么必然是交易活跃的结果，但是行为人刻意拉升或者打压证券价格的幅度有时候不必达到这个效果。因为就操纵证券的价格而言，价格变化的幅度大小不是主要的，重要的是行为人的操控行为。所有的持续性交易之后，都难免会产生交易活跃的表象或者证券价格变化幅度明显的现象，所以如何区分一般正常的交易和操纵行为的连续性交易就成了难点。笔者认为可以从是否出现引诱他人的行为作为切入点。

　　第三，诱使他人买入或卖出的企图。

　　这点在举证上难度相当大，因为掌握行为人的主观心理，要如何证明就没有方向。

　　我国《证券法》第71条虽规定了禁止利用持股的优势和信息的掌握对股票进行价格控制，《禁止证券欺诈暂行办法》第8条第5项是明确将“以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券”规定为法律禁止的操纵市场行为。但是行为人如何进行操作才属于操纵以及如何举证都没有深入说明。笔者认为可以从行为人买卖证券的方式角度加以证明，例如行为人利用掌握的信息作为配合，以发布传播该信息作为手段，目的是将证券价格拉升或者是压低，因此，对行为人发布或利用的信息作为研究取证也是一个方面。再如在特殊的时间点，开盘或者收盘的时点进行操作，以公司重大事件作为题材前后的操纵，或者在特殊的时期，如新股发行上市首日价格的变化程度等。

　　（2）安定操纵所谓安定操纵，是指行为人利用自己手中的资金优势，或者协同其他人，目的是将证券的价格维持或者锁定在一个目标位上，它是一种阻止证券价格变动的操纵方法，在日本和美国的证券法中都有对安定操纵的相关禁止性规定。我国目前没有关于安定操纵的禁止性规定。有学者反对将该类行为纳入操纵证券市场的行列，原因是这些行为客观上稳定了证券的价格，并没有对市场造成大的冲击。但是笔者认为，这种行为违反了证券价格的变动规律，将证券的价格坐定在某一个区间是众多投资者丧失了收益的可能性，而且再安定操纵的过程中，由于证券的价格处于“病态”所以难免会有投资者注意从而被误导，这样就会扩大证券的影响，导致众多投资者跟进从而遭受相应的损失，因此，同样是一种不当的操纵行为。

　　3. 2信息型证券操纵行为
　　
　　证券市场可以依据不同的市场层次，对信息进行处理和消化，这一点在经济学中的有效市场假说理论中已经得到了验证[13].通过有效市场划分明确了信息对证券市场的巨大影响力，因此运用信息对证券价格的影响进行操纵也是操纵市场行为人所经常采用的手段。

　　信息型证券操纵行为就是行为人通过编制和散布信息，以达到操纵的目的。在证券市场之中，每时每刻都充斥着各种各样的信息，信息涉及的面往往很广，有世界宏观经济面的，如美联储的定期数据，美国财政货币政策，有国内宏观经济面的，如中国人民银行的利率，存款准备金率的政策，有行业间的，如石油，煤炭等能源的价格调整政策，也有公司内部基本面的，如公司的重大资产重组，公司的改制，公司盈利状况，甚至连上市公司高管更换都会是引起股价波动的题材等等。每一项信息都会不同程度的影响到相关经济领域的发展。如若会有一上市公司重组的消息方出的话，那么毫无疑问会吸引众多投资者关注这家公司的股票，从而对该公司的股价产生重大的影响。那么就不乏会有很多人利用这些信息对证券市场的影响力从而达到不法的目的。

　　所以，行为人编制虚假信息，在证券市场上散布相关的谣言，或恶意传播不真实的资料，足以影响到证券市场的正常走势，企图谋求不正当的利益或避免损失的行为。就归结于信息型证券操纵。从编制虚假信息，散布谣言的构成要件来看，从主观角度，行为人必须是出于影响证券价格的故意，且明知自己的行为可能会对证券的价格产生影响却依然为之。从客观角度，行为人编制的虚假信息，散布的谣言足以影响市场的正常运行。这种行为不要求行为人一定参与证券市场的价格操盘，即使行为人并没有实际参与证券的买卖，只要做出了编制虚假信息，散布瑶言，对证券市场产生了不良影响，就可以认定操纵的行为。

　　需要注意的是，编制虚假信息，在证券市场上散布相关的谣言，这种方式往往具有一定的专业性和技术性，行为人往往通过借助宏观经济数据的发布，或上市公司内部的资本运作等题材进行编造和散布。如行为人在网站上自行散布有关美联储即将加快或者减慢购买美国国债的速度的虚假信息，利用投资者所掌握的一定专业知识，如黄金一外汇--商品期货之间价格的联动效应意图误导投资者，影响期货市场的正常运行。再如行为人根据某上市公司当前所公布的基本面状况，如每股收益，净资产收益率，每股净资产等。财务状况，如毛利率，应收账款，资产负债率等。公司重大事件，如资产重组，并购等。桓造下一季度的数据，并且在市场上散布，企图误导投资者进行投资策略的调整，以达到操纵的目的，这种操纵通常包括对相关上市公司股价的拉升、压低等。

　　另外，从更深层次来讲，笔者从信息型操纵做了深入的思考。证券市场本身遵循着一定的规律，其外在的能够影响证券市场的因素有很多，有上述所说的非系统性的人为影响，也有本事系统性的因素影响，如股票市场可以收到众多经济数据和指标的影响，利率，存款准备金率，GDP,CPL等等。黄金，外汇，期货市场则受到美联储定期公布的美国经济数据影响，如美联储每个月第一个星期五发布的非农业人口就业数据可以轻而易举的对黄金，外汇市场造成重大冲击。这些数据和指标之所以能够对证券市场造成直接且重大的影响是在于他们具有经济学中的联动效应，如美联储发布的非农业人口就业数据的大小变动反应的是美国经济的繁荣与萧条，这也直接对美元的升值与艇值产生了重大的影响，美元的升值与值也直接对黄金的坚挺与弱势直接相关等等。因此就会产生这样一个问题，这些官方数据的准确性是否高？如果数据本身并不能真实反应经济状况那么是否涉嫌造假？另外，官方机构通过利用这些数据的发布时间点，数据的变动程度，和发布顺序对证券市场直接造成的重大冲击算不算操纵市场？美联储，统计机构的发布信息行为由谁来监管？关于这个问题国内外法律都依然未做明确的规定。因此有待学界进一步的思考和研究。