网络企业价值评估的主要方法及其改进

　　3 网络企业价值评估的主要方法及其改进
　　
　　3.1 网络企业价值评估的主要方法

　　由于网络企业具有很多传统企业不具有的特性，所以要传统的价值评估模型进行改进才能用于网络企业的价值评估，传统的价值评估模型不能直接用于网络企业，否则就不能准确地评估出网络企业的真实价值。在对传统的价值评估模型进行改进的同时，很多学者也提出了很多新模型来对网络企业价值进行评估。这些方法大多是从原有传统评估方法中得来的。下面我们就来介绍一些主要模型。

　　3.1.1 现金流量折现模型

　　按照现金流量折现原理，资产的价值等于该项资产未来预计现金流量的当前价值。

　　现金流量是企业在存续期间内为企业发展而进行了必要的投资后，可自由支配的现金。

　　使用此方法的关键需确定两点：

　　首先，要准确地预测在存续期内企业各年度的现金流量，现金流量的准确性直接决定最后评估结果的准确性。

　　其次，确定与企业风险相适应的折现率。企业风险的大小决定了折现率的大小，风险大，则折现率高；风险小折现率就低。

　　① 一般现金流量折现 DCF 模型【1】

　　
　　式中：FCFEt——在第 t 个时刻内股权的预期现金流量；r 为股权成本。

　　股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-债务现金流③ 股利折现模型DDM 是一种股票评估模型，主要用于评估股票内在价值，如果投资者一直持有股票，投资者每年将从企业获得的一定数额的股利，将这些的股利进行折现，这些折现值的总和便是股票的价值。

　　模型公式：【2】

　　
　　式中：DPSt——每股预期红利；R——股票要求的回报率。

　　根据股利的增长方式的不同，DDM 可分为：零增长模型；不变增长模型；二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型（如下图所示）。【3】

　　
　　式中：FCFFt——时间为 t 时的企业预期现金流量；WACC—加权平均资本成本。

　　公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出WACC 是加权平均资本成本率，也就是我们所说的折现率，它的大小体现了企业的风险的大小，也是投资者希望能从企业获得的平均收益率。

　　WACC=股本占融资总额的百分比×股本成本+债务占融资总额的百分比×债务成本（1-企业税率）现金流量折现价值评估的步骤①根据股权现金流量或企业现金流量来计算企业的当期收益及现金流量，为计算企业未来收益和现金流量打下基础。

　　②评估资产的未来收益及现金流量。

　　③计算折现率和价值评估中要需要的各种比率。折现率不是一成不变的，可以随时间变动。

　　④确定折现期，即公司增长率不再变动的时间，并确定增长模式。

　　⑤选择适当的模型来计算资产的价值。

　　3.1.2 修正的市盈率模型

　　网络企业的特殊性导致传统的市盈率模型其价值评估中失去作用，因此在 1998年 12 月中旬，美国证券分析师亨利·伯罗杰提出了一种新的市盈率模型。他对传统市盈率模型进行了改进，最终就形成了着名的修正的市盈率模型。该模型只是在某些方面对市盈率模型进行了部分修正，其原理还是和传统的市盈率模型一致，主要适用于对上市网络企业的股票进行评估，其基本原理是首先计算网络企业所占的市场份额，然后估计网络企业的利润率，就能够得到企业的净利润，最后要计算企业的市盈率，该模型不是像传统的市盈率模型那样采用平均市盈率来计算网络企业的价值，而是计算出被评估企业的市盈率区间，最后就可以得到被评估企业的市值区间。下面以亚马逊的例子来详细论述市盈率模型的主要原理：

　　(1) 分析亚马逊所能占到的市场份额。

　　假设在全球的市场份额约为 1000 亿美元，我们可以运用类比的方法来估算亚马逊所能获得的市场份额。由于当时沃尔玛的收入占整个市场收入的 10%，我们假设亚马逊大概经过 5 年发展也能够达到这种水平，所以我们估计其市场份额为 10%，营业额将攀升至 100 亿美元。

　　(2)考虑利润率。

　　我们估计亚马逊的净利润率可以达到 7%，比传统零售商的销售净利润率高出很多，因为亚马逊通过网上交易，只需要少量的仓库租赁成本和人力成本，不需要大量的店铺租赁成本，所以支出肯定会少于传统企业，这必然会导致利润率的提高。

　　(3)计算净利润。

　　亚马逊所占的市场份额为 100 亿，其利润率为 7%，净利润是二者的乘积为 7 亿美元。

　　(4)确定市盈率。

　　确定亚马逊的市盈率是最为关键的一步。该模型摒弃了平均市盈率这一评估指标，因为平均市盈率难以准确地体现被评估企业的盈利水平，它总是严重的偏离企业的真实盈利水平，而是将所有企业分为三类：一类是市盈率在 10 倍左右的企业，这类企业一般是增长速度较慢从事传统行业的企业股票；另一类是市盈率在 75 倍左右的企业，这类企业是成长较快的科技类网络企业的股票；其他企业则介于这两个极端之间。

　　则亚马逊的市盈率位于 10-75 之间的区间内，然后将预测的利润数据分别乘以市盈率的两个极值，就可以得到亚马逊的市值范围。

　　3.1.3 经济附加值模型

　　经济附加值是指从税后净利润中扣除资本成本后的所得。从某种意义上来说，经济附加值是资本收益和资本成本的差。从股东的角度来说，一个企业能为企业的股东带来收益的前提条件是其资本收益比资本成本高，该资本成本是为了获得资本收益所投入的资金，因此，经济附加值越高，说明企业的资本收益比资本成本高出的越多，也说明企业价值越高。

　　经济附加值(EVA)的计算公式是：

　　EVA=ROC-COCROC=税后净营业利润COC=企业的加权平均资本成本率(WACC)×全部投入资本(CE)。

　　因此，公式可以改写为：EVA=NOPAT-WACC×CE（3.5）经济附加值模型认为网络企业的市场价值=股价×总股数；企业的市场价值由两个部分构成：一部分是当前运营价值（COV）；另一部分是企业的未来潜力（FGV），用来衡量网络企业期望增长价值的贴现值。

　　经济附加值模型比传统的价值评估方法更为准确，因为经济附加值模型去除了所有的资本成本，不管是债务的还是权益的，而传统方法只去除了债务资本成本对价值评估的影响，忽略了权益资本成本对价值评估的影响，可能会高估网络企业的价值。

　　人们在运用该模型的同时也对模型本身作了部分修正。在该模型应用的过程中，在经济附加值的基本原理的基础上，指出经济附加值并不仅仅给出了企业收益增长的原因，而且企业价值的增长的唯一前提就是当企业赚取了超过资本成本的经济利润。该模型的主要理论是：

　　(1) 经济附加值(EVA)并不只是利润增长，而指出企业价值的增长的唯一前提就是当企业赚取了超过资本成本的经济利润。

　　(2)企业的市场价值应该由两个部分构成：一部分是当前运营价值（COV）；另一部分是企业的未来潜力（FGV），用于衡量网络企业预期增长价值的折现值。

　　(3) 经济附加值模型在评估周期性企业和成立初期的企业具有较大的局限性，而且该模型不适宜直接用于网络企业的价值评估，只能作为辅助工具，来验证其他估值模型计算出的结果是否合理或者验证股价的合理性。

　　此外，网络企业价值的评估方法还有市值销售比模型、价格销售比率模型、市值比访问量模型等，这些方法的原理和市盈率模型一致，都属于相对估值法，唯一的不同在于它们选择的指标不同。这些方法是否准确的计算出被评估网络企业的价值取决于所选取的指标与可比公司价值的相关性，如果这些指标能够准确的反映可比公司的价值，那么该方法就能准确地计算出被评估企业的价值，否则就不能。由于受文章篇幅的限制，就不再详细介绍这三种方法。

　　3.2 网络企业价值评估方法存在的问题

　　网络经济的高速发展使其在国民经济的地位不断上升，在这个过程中涌现出一大批优秀的网络企业，这些网络企业要扩大企业规模就必然要进行兼并、重组、上市等一系列经济行为，而网络企业的价值评估就是其中重要的一部分，虽然现有网络企业价值评估已有众多方法和模型，但是这些方法和模型都不尽完美，存在一定问题。

　　（1）对于现金流量折现模型来说，其核心思想就是将未来的现金流量进行折现，但是，很多网络企业现在还属于初创阶段，这些企业盈利为零，甚至有些网络企业为负盈利，基于这个原因，对这种类型的网络企业运用现金流量折现模型对其进行评估，得出的结果很有可能是一个负值，这样的结果显然难以体现网络企业的真正价值。而且，现金流量折现模型适用于评估一些高速增长的企业或处于成长期的企业，但是本文研究的门户网站类的网络企业大多都已经成立了相当长的一段时间，其部分业务已经相当成熟，已经进入相对稳定的发展时期，对于这部分业务而言，用现金流量折现模型对其进行评估就显得不太合理；由于互联网日新月异的发展，网络企业也涌现出一批新兴的业务，对于这部分业务而言，运用现金流量折现模型对其进行估值则相对合理，也能相对客观的估算其真正价值。

　　（2）对于修正的市盈率模型来说，需要被评估的企业有盈利，如果运用修正的市盈率模型对一个盈利为负的企业进行评估，其评估结果必然为负，这样结果显然毫无意义，也不能体现企业的真正价值。而且，修正的市盈率模型对市场的有效性有一定的要求，如果网络企业处于一个有效性较差的市场中，市场平均市盈率可能难以真实的体现企业的盈利水平，这又会对企业的价值产生一定的影响。此外，同一行业的各个企业的盈利水平不尽相同，这可能导致各个企业的市盈率产生极大的偏差，例如，同一时期，新浪的市盈率为 106，雅虎的市盈率为 33，网易的市盈率仅为 12，如果用市场平均的市盈率评估新浪的企业价值时，就会严重低估新浪的价值。此外，市盈率模型一般用于上市企业的价值评估，而不适合用于非上市网络企业的评估。根据我国的实际情况来看，上市的网络企业还只是小部分，其他的都是非上市企业，它们也需要进行价值评估。

　　（3）对经济附加值模型来说，只是从资本收益的角度来评估企业的价值，但是该模型并没有考虑企业风险的问题，而网络企业属于高风险行业，运用经济附加值模型对网络企业进行评估时会高估网络企业的价值，难以真正的估算出网络企业的真实价值。此外，经济附加值模型主要是用来分析网络企业市场股价的合理性，以及在假定股价合理的情况下，企业未来应该要有多大的增长率，但该模型不适合用于直接定价。

　　（4）市值销售比、市值比访问量、价格销售比模型都属于相对估值法，唯一的不同在于它们选择的指标不同。这些方法能否准确的计算出被评估网络企业的价值取决于所选取的指标与可比公司价值的相关性，如果这些指标能够准确的反映可比公司的价值，那么该方法就能准确地计算出被评估企业的价值，否则就不能。此外，网络企业属于高增长型企业，而上述三种模型均没有考虑网络企业的高速成长性，这会对网络企业的价值造成一定的低估。而且这三种模型和市盈率模型一样对市场的有效性有较高的要求。它们只适合作为分析网络企业价值合理性的估值方法。

　　综上所述，现行的网络企业评估方法都或多或少的存在着一些问题，这些问题会严重的干扰网络企业价值评估的准确性。为解决这些问题，笔者拟对上述网络企业价值评估方法进行一定的改进，以提高网络企业价值评估的准确性。

　　3.3 网络企业价值评估方法的改进

　　现行的网络企业评估方法只是机械的将传统企业价值评估方法稍加改进后直接用于网络企业，并没有考虑到互联网行业的特殊性，自然其得出的结果也就不尽如人意。本文希望能够通过对网络企业整个行业进行深入的分析，并根据分析的结果对网络企业估值方法进行改进。

　　3.3.1 网络企业盈利模式分析

　　网络企业尤其是门户网站类的网络企业收入来源主要有两大块：广告收入和增值业务收入。以下本文就以新浪公司为例来分析网络企业的盈利模式。

　　由于新浪的门户网站和新浪微博运营模式不太相同，本文在分析新浪的盈利模式时，对门户网站和新浪微博分别进行分析。对于新浪的门户网站部分来说，其广告形式主要为在线广告和赞助式广告。在线广告的形式是广告客户在某一特定的时间、以某种特定的形式、在网页上的某个特定的位置投放广告。赞助式广告主要形式是在网页的固定区域内，将广告内容与网页的内容和信息的形结合进行广告宣传。

　　新浪门户的增值业务(MVAS)收入主要来源于为移动电话用户提供短信息服务、多媒体信息服务、收费服务等。这些服务包括新闻资讯和用户自己定制的信息，还包括一些网游等。新浪主要通过第三方的移动运营商服务其用户。【4】

　　
　　而对于新浪微博而言，其盈利模式主要包括社交游戏、互动精准广告、电子商务平台、社交游戏、无线增值服务、实时搜索以及数字内容收费。依靠传统的广告方式获取盈利，是目前国内微博行业进行商业化的主要途径。就广告的形式而言，新浪微博主要有关键词广告、横幅广告、推荐式广告和病毒式广告。无论是从 PC，还是从移动客户端登录新浪微博，横幅广告主要位于界面的顶部，个人界面的顶端和下端，以及微群、微广场等的顶端和下端。推荐式广告主要位于用户首页的右侧，主要有图书推荐、电影推荐、餐厅推荐和热门商品推荐四大类。这两种形式的广告都囿于其自身的局限。关键词广告主要是针对热门的关键词和关键话题而言的，企业主购买了这些关键词和话题后，新浪微博将它们绑定，当用户搜索关键词的时候，相应的广告就会出现在搜索页面上。新浪微博还推送病毒式广告，具体来说，根据用户发表的信息锁定关键词，向特定的用户强制性推送相关广告，通过用户对广告的点击来获利。

　　提供增值服务，通过虚拟产品交易盈利。首先，是会员功能的开发。这方面新浪微博借鉴腾讯的增值型盈利模式，推出了 VIP 服务，即为微博会员服务。只要开通会员，用户就可以享受到更多的特权服务，比如，装扮特权、身份特权、功能特权、手机特权等。其次，推出了“微币+ 游戏”专栏，通过游戏平台收费。新浪借鉴 Twitter的做法，2011 年新版的新浪微博有两个明显变化：游戏专栏和虚拟货币——微币。

　　对用户来说，特殊的游戏角色和功能必须通过支付游戏币（微币）来获得，人民币与微币的兑换比例是 1：1，这样新浪微博通过与第三方软件游戏开发方合作，充分挖掘用户的消费潜力。无论是 VIP 会员服务，还是微币，新浪目前都有一套成熟的购买支付体系。

　　开展电子商务。微博不应该仅仅是一个信息发布平台，也将是一个销售的平台。

　　新浪也在积极探索新浪微博电子商务的运营模式。目前，新浪微博开展电子商务主要是“微博+电商”模式。用户粘性强，关注度和活跃度高是其独特优势，这有助于提升电子商务的成单率、到达率、转化率，同时为开展针对用户的团购提供了得天独厚的条件。新浪微博联合“1 号店”推出了“微博查单”业务，同时增加了“微团购”。

　　新浪微博“微博+电商”模式还表现在与电商合力进行产品营销，从而分利。比如 2012年 12 月在推出了在线支付服务之后，新浪微博和小米科技合作销售手机，在 5 分钟之内销售量高达 5 万台。

　　3.3.2 网络企业业务模块的划分及评估程序

　　我们对企业进行业务划分一般要掌握几个原则：

　　①尽量将所有收入来源相同的业务划分在一起，这样在运用市场法对其进行价值评估时，便于将其和可比公司进行比较分析。

　　②如果不能将所有收入来源相同的业务划分在一起，那么还可以将独立运营的业务划分成一个模块，比如新浪的新浪微博，腾讯的微信。

　　③在业务划分时还要注意一个问题，各个业务的收入、成本、费用等数据是独立核算的或者是可以区分的，否则我们在对其进行价值评估时，各项数据难以区分，得出的各个业务的价值可能也是不准确的，最终也会导致企业整体价值产生偏差。

　　当然，以上只是为业务划分提供一种思路，业务划分的具体方法还需要评估人员在具体运用过程中根据实际情况进行选择。

　　通过以上对网络企业盈利模式的分析，门户网站类网络企业盈利模式主要包括网络广告和增值服务两大种。对于网络广告业务来说，各个网络企业的盈利模式大致相同，而且通过对比各大门户网站的收入来源，笔者发现虽然对于整个企业而言，由于其收入来源不尽相同，整个企业不具有可比性，但是对于广告业务而言，大多数的网络企业是可比的，我们可以用市场法中的市值销售比模型来计算广告业务部分的价值。

　　（1）选择市值销售比模型的理由市场法常用的模型大概有市盈率模型，市净率模型，市值销售比模型，其中运用最多的模型是市盈率模型。但是在本文中却不适合运用市盈率模型来对广告业务进行估值，主要有两个方面的原因：首先，本次的评估对象不是一个企业整体，而只是企业中一个业务模块，其收益指标不容易获得，或者获得的收益指标不准确，不能准确地体现广告业务的收益水平；其次，各个网络企业的发展状况，盈利水平大不相同，这会导致各网络企业的市盈率产生很大的波动，如果运用市盈率模型来对网络企业的价值进行评估的话，大幅波动的市盈率会导致企业价值严重偏离其真实价值，给投资者带来误导。通过查询相关的财经网站，新浪的市盈率为 106，雅虎的市盈率为 33，网易的市盈率仅为 12，各企业的市盈率水平差异较大，如果采用市盈率模型对网络企业进行评估就会严重高估低市盈率的网络企业；低估高市盈率的网络企业。市净率模型一般使用于评估高风险且企业资产大部分为实物资产时。而网络企业虽然属于高风险的行业，但是其资产大部分为无形资产，实物资产较少；此外市净率=市价/净资产，而本次评估的对象是广告业务，它没有净资产，所以市净率模型也不适用于评估广告业务的价值。而市值销售比模型则不存在上面两个模型的问题，其完全适合用于评估广告业务的价值。首先，广告业务的收入可以很容易的获得，而且不存在与其他业务收入划分不清的问题，其次，一个企业只要运营正常就会有收入，不管它是否盈利，该模型克服了市盈率模型只能评估盈利企业的弊端。

　　（2）如何选择可比公司在选定评估模型以后就要进行可比公司的选择了。可比公司的选择是尤为关键，它关系到整个评估过程的成败。可比公司的选择要注意几个问题：首先，要和目标企业同属于一个行业，盈利模式应该大致相同，业务规模、市场地位也应该大致相当；其次，要比较目标企业和可比公司的财务状况，重点比较收入规模、盈利能力、增长潜力等指标。最后还要注意的是，目标企业和可比公司最好处于同一个发展阶段。

　　（3）修正系数的确定由于可比公司和目标企业之间存在一定的差距，我们要对估值结果进行修正。一般情况下要对企业的盈利能力、经营能力和行业地位方面进行修正。盈利能力主要通过营业收入、净利润、毛利率、净利率以及净资产收益率来体现；经营能力主要通过收入增长率和利润增长率来体现；行业地位没有量化指标对其进行描述，只能靠评估人员进行主观判断。修正系数的确定主观性较强，可能会对评估结果产生较大影响。

　　此外，运用市值销售比模型需要解决一个难题：如何确定可比公司广告业务部分的价值？如果只是粗略的估计的话，可以直接用可比公司总市值乘以广告业务占比得到，这种情况下得到的结果不太精确，可能会出现很大的偏差；如果想要精确的计算可比公司广告业务部分的价值，可以借鉴无形资产的价值计算方法，从收益法的角度来计算可比公司广告业务部分的价值。

　　而对于增值业务而言，各个网络企业的情况各不相同，每个门户网站都有其独特的增值服务，而且该业务的风险一般都比较大，但是其收益也相对较高，成长型也较高。

　　（1）评估方法的选择由于各个门户网站的经营方向和发展战略都不太一样，所以除广告业务以外，其他业务，各个门户网站间的共性很弱，相互之间也没有可比性，这就导致增值业务部分的价值不适合用市场法来计算；由于增值业务部分具有高风险、高成长性和高收益的特点，期权定价模型可能是一个好的选择，但是由于期权定价模型理论难度较高，在实务中的应用较少，不建议使用期权定价模型来计算增值业务部分的价值。本文采用收益法中的 DCF 模型来评估增值业务部分的价值。首先，增值业务部分的收入、成本、费用等数据都是可以获得的，这为收益法的进行奠定了数据基础，其次收益法也能够充分体现增值业务部分的风险与价值，能够估算出增值业务的真实价值。

　　（2）收入以及各项费用的预测收入的预测是 DCF 模型的重难点，也是其核心问题。考虑到增值业务的特点，其成长性高，收益高，营业收入的增长率应该远远高于社会的平均增长率，只有这样才符合增值业务部分的发展趋势，也只有这样才能评估出增值业务的真实价值，不至于低估其价值。销售费用的增长应该和营业收入额的增长相对应，因为卖出的产品或服务越多，企业获得的营业收入就越多，同时销售费用也就越多；研发费用和管理费用的增长与营业收入的增长关系不大，所以这两项费用每年只要维持一定的增长率就可以了。

　　（3）折现率的确定折现率的确定是收益法评估中最为重要的一个步骤。由于增值业务部分的风险很高，要将这部分的风险体现在折现率中。首先，要确定无风险收益率。一般情况下我们认为无风险收益率等于国债收益率，作为国债的债务人的国家通常是不会倒闭的，所以国债的风险小到几乎可以忽略。接着我们要确定权益系统风险系数，权益系统风险系数计算公式如下：【5】

　　
　　式中：Lβ ：有财务杠杆的权益的系统风险系数；Uβ ：无财务杠杆的权益的系统风险系数；t ：被评估企业的所得税税率；D E：被评估企业的目标资本结构。接着还要确定市场风险溢价，市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额；计算权益资本成本，公式为cKRβMRPRef= +?+；最后计算折现率即加权平均资本成本，公式为【6-7】

　　
　　运用上述方法对网络企业需要有一个前提条件：广告业务和增值业务的成本和费用是独立核算或可以区分，否则我们无法计算增值业务部分的价值。

　　综上所述，本文提出的改进方法是将网络企业划分成为很多业务模块，对于每个业务模块而言，其本身都有自己的特点，这些往往可以成为我们选择评估方法或评估模型的依据。业务模块划分方法可以根据评估目的和企业的实际情况进行选择，例如，我们还可以将新浪划分为两大模块：门户网站模块，新浪微博模块。对门户网站来说，收入相对固定，各项数据相对容易获得，我们可以从收益法角度评估其价值，而对于新浪微博来说，由于市场上存在类似可比公司（Tiwtter），而且可比公司的各项财务数据可以获得，我们可以从市场法计算其价值。