第 2 章 跨国并购前的动因分析及财务准备
2.1 汽车企业跨国并购动因
跨国并购英文解释为 Cross-border Merger and Acquisition,又称为海外并购或者跨境并购。跨国并购也就是跨国兼并和跨国收购的统称，是国内企业并购行为的对外延伸，它涉及到两国或者两国以上的市场、法律制度或者市场。跨国并购比本国内的企业并购行为更加复杂，涉及范围非常广，要受到国际市场环境、竞争压力、经济形势等的影响。
2.1.1 效率理论
跨国并购本身就是一个复杂的经济行为，汽车业的并购动因很难用单一理论解释，但是其中基于财务管理理念的动因主要就是效率理论。
效率理论认为并购提高了企业的效率，能提高双方的各自的经营效率，从而提高业绩，可以表示成 1+1>2.作为一个整理分析，并购后的总体效率以及价值，并不是简单地各部分相加，其创造的价值远大于各部分的价值之和，而产生了潜在的价值增值。效率理论可以进一步进行分类，可以分为管理协同、经营协同、财务协同等理论。
① 管理协同理论。该理论又被称作差异效率理论，该理论的成立建立在以下三点假设基础上：一、并购企业本身的管理能力在管理本企业经营后还存在超额剩余，可以通过并购行为将剩余的管理资源充分利用；二、被并购企业的管理能力明显低于主并购企业，通过并购可以提高该企业自身的管理能力，可以提高该企业的经营效率；三、并购双方能够将资源以及管理充分整合利用，提高整体管理水平以及效率。
② 经营协同理论。该理论主要来源于规模经济、市场势力以及优势互补等方面。该理论建立在以下两种假设基础上：一、本行业的存在着规模经济效应，企业并购前经济并未达到规模经济状态，因此该理论认为横向并购有利于该行业的企业整合资源扩大生产规模、降低生产成本、实现优势互补，进而提高企业的利润；二、该理论认为纵向并购可以将同一产品生产链上的不同企业整合起来，降低交易成本，提高了效率。
③ 财务协同理论。该理论不止限于管理能力方面对企业效率的提高，而是基于并购双方的财务制度、会计处理方式等的不同而产生的。由于并购后采用统一的财务管理制度，进而可以使新企业可以基于利润考虑合理避税、减少资本需求量、提高财务能力。这会给企业带来了经济效益，降低了企业的财务风险、节约了资金成本以及税收、使资源达到更合理的配置，增加了投资机会。
汽车企业跨国并购的财务研究分析主要基于的是效率理论，企业跨国并购行为就在于并购的内部管理成本要比在市场上进行投资购买低得多，同时也是交易费用理论的应用。
以南京汽车并购 MG 罗孚为例。南京汽车技术基础薄弱、效率不高，而 MG罗孚则拥有技术品牌及销售渠道等多方面优势，虽然他们在技术方面存在很大差距，但是在成本控制与生产流程上，南京汽车却占有优势。南京汽车对罗浮的收购就很好的发挥了效率理论的协同效应，实现了优势互补。
2.1.2 汽车业跨国并购动因具体分析
由于国内外的经济大环境的不同，我国汽车企业实施跨国并购行为，有着特殊的动因：
（1） 我国汽车业市场逐渐趋于饱和状态。
改革开放以来，我国的汽车企业如雨后春笋大量出现，但是我国汽车企业的技术却比较落后，开发成本也比较大，大量的汽车堆积于中低端市场，处于饱和滞留状态。我国的汽车企业面临着品牌建设、技术升级、降低成本等巨大压力。
（2） 国家政策的支持。
汽车企业实施跨国并购会面临许多风险，此时国家通过政策的支持，比如融资支持、税收优惠等政策，一方面促进了产业结构调整，同时也推动了跨国投资行为。
（3） 汽车企业的并购是行业竞争的必然结果。
加入 WTO 后，我国汽车业加快了“走出去”的步伐，国内汽车必然受到外国汽车的重大冲击，要想在竞争浪潮中不断前行，必须尽快获得国外的技术及人才，因此跨国并购显得尤为重要。上汽作为国内领先的汽车企业，首当其冲。
（4） 提高品牌形象、获得先进技术及知识产权。
我国的汽车品牌技术落后、缺乏创新，一直处于徘徊于中低端市场，跨并购的目标企业往往存在着潜在的技术优势，因此实施跨国并购能够快速获得外国先进技术。例如，我国的第一起汽车跨国并购的案例--万向并购美国 NASDAQ上市公司 UAI,其目的就是为了获取 UAI 的核心技术。
2.2 跨国并购前的财务尽职调查
企业实施跨国并购并不是一蹴而就的，为了符合公司战略发展，有扩展自身的业务，在对被并购的目标企业进行跨国并购之前，要做好财务筹划工作，对并购的可行性进行分析。主要包括对目标企业的财务状况、经营能力等进行调查。
尽职调查又叫做谨慎性调查，主要是在进行并购等资本运作活动时发生，一般是指并购双方初步的合作意向达成后，通过谈判达成共识，并购企业对和并购行为相关的诸多事项进行调查的活动。
2.2.1 并购尽职调查意义
要想并购能够获得成功，并购前的准备工作必不可少，实施兼并前，要对目标公司进行必要的审查，进而评定该并购行为的可行性，减少由于信息不对称带来的风险，并且可以为进一步的协商谈判打下坚实的基础，以便获得有利的交易价格和交易条件，减少带来的巨大财务损失。比如，并购前应加强对目标企业的财务报表的关注，注意财务报表揭示的主要问题，财务数据的变化以及一些非正常的财务特征。同时，要注意调查资料反映出的信息的真实完整性，注意质量而非数量。
以南京汽车并购 MG 罗孚为例。在并购之前，南汽就和 MG 罗孚有过长期的战略合作，已经对其品牌、技术展开了长期的跟踪调查，有了一定的了解，从而明确彼此存在优势互补。虽然与 MG 罗孚在技术品牌上差距巨大，但是在成本控制与生产流程上却具有优势，这样双方的并购会实现优势互补，能达到预期的协同效应，这对并购的成功意义重大。
2.2.2 财务管理及会计资料的尽职调查
企业财务管理的尽职调查包括三方面：财务管理、会计核算和内部监控。而对企业的会计报表等资料的尽职调查，主要包括对会计核算体系、会计政策调整等的调查。同时，还应调查考察下有关企业通货膨胀、经营周期以及企业的现行价值、重置成本等信息，根据企业过去的经营状况并合理预测未来的发展趋势，（1） 会计核算体系：关注企业是否有规范统一的会计核算体系，考察会计信息记录的真实性、准确性，要核查企业是否账实相符、资产管理是否到位等。同时要注意合并双方会计核算体系的差异对合并报表的影响。
（2） 内部监控：主要考察企业财务信息是否对称，内控制度、体系是否完善，总部对下属企业的监控如何等。
（3） 财务管理：调查企业的财务职能设置、组织架构是否清晰合理，财务管理的效率如何，是否建立预算管理体系等。
（4） 资产负债情况：对企业的资产结构、应付预收账款、存货、待摊费用等进行分析。对一些土地建筑物等固定资产、商誉等无形资产的分析评估进行双方协商，达成一致意见再进行调查。
（5） 其他会计信息：主要有现金流量情况、会计政策的调整应收账款坏账准备的计提以及减值的确定。同时还应考察汇率的变化以外汇管制等问题。
2.2.3 尽职调查的失败因素
财务尽职调查失败的原因不只是尽职调查人员未恪尽职守，仔细研究可以发现，造成调查失败的原因有很多：
（1） 对财务尽职调查的投入不足
财务的尽职调查是有限度的，受到诸多因素制约，往往不能做到详尽的调查。
对调查工作越重视、投入的人力物力越充足，对各种风险的防控就会越充分。
比如，上汽集团对双龙并购的案例中，上汽对于双龙所在国韩国的民族文化和特征了解不够全面，由于韩国人民有强烈自豪感，排斥落后于他们的中国，韩国人民对中国企业的反对必然导致并购的失败。
（2） 尽职调查人员的专业能力不足
目标企业往往都在特殊的环境中经营，要想尽可能的了解目标企业的潜在风险，就要求调查人员必须十分熟悉财务尽职调查中的关键控制点，不仅要高效率的进行，还要防止对重大风险的疏忽遗漏。而往往财务尽职调查人员经验以及专业能力的不足，会对财务调查结果带来影响。
（3） 目标企业的蓄意隐瞒
企业经营中的灰色地带比较多，而且伴随着“道德风险”的问题，企业在应对不同的需求时，会相应对外提供不同的财务数据。尤其目标企业可能会提供有利于自身的财务资料，并让尽职调查人员相信这些数据的真实性，想方设法达到高估企业价值的目的。有的企业甚至还会隐瞒一些重大的事实，比如对外担保、诉讼事件等，这都会导致后续的并购失败。所以，在进行尽职调查时必须对数据的真实性进行严格审查，应培养调整财务数据的能力，还财务数据本来面貌。
2.2.4 提升尽职调查质量的建议
为了更好地规避并购可能发生的风险，并购企业在财务尽职调查中务必要在资源和费用上充分预算，从源头上减轻并购风险。同时，要培养尽职调查人员的专业能力和良好的工作习惯，准确地把握好关键控制点，降低成本和风险。针对具体财务尽职调查工作提出以下建议：
首先，财务尽职调查的调查重点要适应被并购企业的自身情况。调查前，要明确企业的并购动因，根据并购动因寻找尽职调查的关键控制点，分清主次，并按照财务尽职调查的相关规定和要求，对企业的会计报表等财务资料展开调查。
其次，加大对目标企业的未入账负债及或有负债的关注。未入账的或有负债常常发生在交易前，经常会延迟入账，并购方可能会因为未及时发现或有负债而遭受巨大财务损失。
再次，加大对财务数据分析的重视。通过对会计数据的分析，横向的与同行业的其工作他公司进行财务指标对比，综合分析企业的经营管理状况，判断企业是否存在持续经营问题，进而分析企业是否存在财务风险。
最后，要配合其他尽职调查人员展开工作。尽职调查工作比较复杂，往往需要中介机构的帮忙，并且在工作中财务尽职调查人员和其他相关人员也会存在业务重叠、交叉，因而掌握与其他人员的良好沟通配合技巧，可以达到事半功倍的效果，使尽职调查更加顺利的开展。
2.3 跨国并购融资渠道
在明确并购目标后，要想成功完成对目标企业的并购，首先要明确本企业的融资渠道，如何筹措到并购所需的大量资金。然后，根据自身结合各种融资方式的特点，选择合理的方式，规避融资风险，降低成本。
（1） 内部融资
内部融资就是利用企业自身留存的现金来筹措并购资金。主要来源于企业自有资金、盈余公积、未分配利润等。由于资金来源于企业内部，而内部资金数额有限，所以融资数额较小。但是一般企业融资金额往往巨大，所以无法满足很多企业的要求，存在局限性。
（2） 外部融资
外部融资就是从企业外部筹集资金，包括直接融资和间接融资。
① 直接融资
直接融资方式是企业经常采用的融资方式，由企业直接面向社会筹集资金，而不通过中介机构。直接融资越过了中介的环节、节约了成本，而且可以有效地将社会的闲散资金筹集起来，使资金发挥最大效用，丰富了融资结构。直接融资方法较多，如发行债券、普通股等。
② 间接融资
间接融资就是通过向金融中介组织借款来筹集资金，主要包括向证券公司、保险公司等非银行金融机构以及银行贷款，由于形成负债，后期会受到很大的偿债压力。由于金融组织的介入，增加了融资成本，但是简化了融资流程。
2.4 跨国并购前的风险评估及其防范
2.4.1 跨国并购前的风险评估
（1） 目标企业的估值风险
对目标企业进行价值评估，是并购的一个关键环节，也是并购双方进行谈判，签订并购合同的重要基础。该风险主要来源于两方面：技术风险以及道德风险。
技术风险主要存在于对目标企业的财产清查环节。资产评估人员往往很难在有限的时间内有目标企业的财产进行及时准确的清查。而且由于我国的资产评估技术尚不成熟，评估所采用的技术标准和方法也不同，都对评估的结果造成影响。
道德风险是目标企业或者资产评估部门基于自身利益的考虑，而对评估做出干预，甚至要求评估部门出具与企业真实情况不符的评估报告，致使目标企业价值及利润被高估。这样做会使合并成本提高，还会给和并购的企业带来经营风险。
上汽对韩国双龙的收购就是很好的例证。上汽与双龙曾于2003年10月约定，以旗下上海汇众的名义，出资 3000~5000 亿韩元（约 4.2~5 亿美元）的价款收购其 55.4%的股权。但是没想到蓝星集团从中插足，竟报价 6500 亿韩元意图收购双龙。上汽为了交易的顺利进行，不得不将收购价格上涨到了 5900 亿韩元（约5.4 亿美元），可是这一价格远超出了当初的协议价格，使得双龙的价值被高估，给后续的并购带来了风险。
（2） 相关财务风险
相关财务风险主要是指融资风险以及税负风险。
融资风险，一方面是企业能否为成功实施并购筹措到足够的资金带来的风险，另一方面是并购后的巨大偿付风险会不会对企业的持续经营带来影响。具体表现在以下两方面：一、融资方式不当致使并购成本偏高，导致企业面临巨大的支付困难风险；二、融资渠道选择不当导致合并后的企业面临巨大的偿债风险等。
尤其汽车企业跨国并购涉及巨额资金，在未来运营情况和现金流量具有较大的不确定性，选择债务融资会使企业资产负债率升高，会增加企业的财务风险。
税负风险在跨国并购中也较为普遍，由于国内外在税负政策上存在差异，实施并购时的税收政策可能因为税法对相关行为的立法滞后，导致税负具有不确定性，可能会在支付时出现支付困难，造成企业的财务压力。另外，对相关的税务制度及政策重视不够、缺乏充分的认识也会带来一定的税负风险。
2.4.2 跨国并购前的风险防范措施
（1） 充分了解国内外相关法律法规
并购前，并购方要结合我国的法律政策，对目标企业所在国的法律规定进行全面了解。包括：目标企业所在国对外资的态度，对并购方的权利义务设定以及对跨国并购行为的审批程序等。
（2） 聘请专业人员进行法律咨询
对目标企业的并购必须按照其所在国的法律法规及程序执行，否则会造成发生外资并购争端，甚至导致协议的无效。因此，聘请专业人员进行法律咨询，既能确保并购双方的利益，又能保证协议的有效性。
（3） 对并购双方进行正确的评估
汽车企业的跨国并购需要雄厚的实力，因此，一方面，并购方要对自身的财务、技术、人力等做出客观地评价，制定详细的并购计划。另一方面，根据自身发展需要，选择合适的目标企业，对目标企业进行尽职调查，正确评估目标企业的资产负债等。只有这样，才能实现资源优势互补，发挥协同效应。
（4） 建立并完善价值评估体系
由于评估体系和方式的缺陷，并且并购双方信息的不对称性，会使评估具有不确定性。加强对目标企业的审查评估，能够有助于并购企业的准确的把握目标企业的发展前景，影响企业日后的经营战略。因此在实施跨国并购前，要在充分了解目标企业的基本经营发展情况之后，搜集海外并购的相关资料，综合分析，建立属于我们自身的一套完整全面的评估计划，进而减少评估的不确定性以及风险。
（5） 丰富融资方式，扩展融资渠道
融资渠道的单一会导致现金周转困难，流动负债加重。因此，企业在做出融资决策时，应将视野放宽、目光放远，不能只单纯的依靠国内银行的贷款，还要及时改善资本结构，优化并选择多种融资渠道，降低融资风险。例如，上汽对韩国双龙并购失败的一个重要的原因就是融资渠道和方式的单一。
