2.各房地产市场泡沫存续周期时点及其泡沫程度分析
各层次房地产市场泡沫（BSADF）及其临界值（CV-BSADF）走势如图 1 所示。由图 1 可知，我国各层次房地产市场在 2001-2015 年期间均出现了多个周期性泡沫，但各层次房价泡沫在持续时间、发生次数及严重程度方面均存在显着差异。表2对各层次房地产市场泡沫的存续周期、峰值、泡沫次数等方面进行统计汇总。
从图 1 和表 2可知，住宅市场出现了 11 次泡沫，最早 的 一 次 泡 沫 发生在 2005 年 11 月-2005年12月，泡沫峰值为 3.64;而最 严 重 的 住 宅 价格 泡 沫 则 发 生 在2011 年 9 月-2011年 12 月，泡沫峰值最高达到6.04;持续时间最长的住宅泡沫发生在2008年12月-2009年11月，历时一年；最近的一次泡沫发生在2015年12月。办公楼市场共发生了6次价格泡沫，且每次泡沫持续时间均不超过6月；其中最严重的办公楼价格泡沫发生在2009年1月-2009年2月，泡沫峰值为5.37.商铺市场在整个时期内共发生了7次泡沫，但泡沫程度相对不太严重，其中持续时间最长且最为严重的泡沫发生在2011年3月-2012年3月，历时13个月，但泡沫峰值仅为3.17.从横向比较来看，住宅市场泡沫的发生次数与泡沫峰值均明显大于办公楼市场泡沫和商铺市场泡沫；住宅市场泡沫的走势与整个房地产市场泡沫的走势较为相似。由此可看出，目前我国房地产市场泡沫主要来源于住宅市场泡沫，办公楼市场泡沫和商铺市场泡沫对全国房地产市场泡沫的贡献占比较小。
3.各层次房价泡沫影响因素分析
通过对模型各变量进行平稳性检验和正态分布检验可知：从正态分布检验J-B统计结果来看，除了商铺价格泡沫服从正态分布假设外，住宅价格泡沫和办公楼价格泡沫均在1%的置信水平上拒绝原假设（服从正态分布）。根据平稳性检验结果可知，各层次房价泡沫都是平稳序列。对房价泡沫影响因素变量进行平稳性检验后发现：通货膨胀率（X2）、房地产业销售额累计同比增长率（X4）、广义货币量M2同比增长率（X5）、银行同业拆借7天加权平均利率（X6）、商业银行贷款同比增速（X7）均为平稳性序列；而工业增加值增长率（X1）、房地产业完成投资额累积同比增长率（X3）、大型金融机构存款准备金率（X8）、美元对人民币中间价（X9）和美国联邦基金目标利率（X10）这5个变量均为非平稳变量，但其一阶差分序列则均为平稳系列。因此，这5个变量均以一阶差分形式参与后续分析。
实证模型的回归结果如表3所示，从表3可知：从经济基本面来看，工业增加值同比增速对商铺市场价格泡沫具有显着的正向影响，说明经济增长会带动商铺市场价格泡沫的提升，但对住宅市场和办公楼市场的价格泡沫影响不明显；通货膨胀率对各层次房价泡沫均具有显着正向影响，说明国内通胀率越严重，人民币对内贬值程度就越严重，这会强化投资者对未来的通胀预期，进而催生对国内房地产市场的投资热潮，使得大量资金涌入楼市，最终加剧了各层次房价泡沫。
市场供求方面，房地产业投资同比增速对房地产市场价格泡沫和住宅价格泡沫产生显着的负向影响，对商铺价格泡沫产生显着的正向影响，但对办公楼价格泡沫影响不显着，这说明增加房地产的供给规模在一定程度上可以抑制住宅市场的价格泡沫，但同时也加剧了商铺市场的价格泡沫，相比之下，房地产销售总额同比增速对各层次房价泡沫没有明显影响。
货币政策工具方面，广义货币同比增速 M2、商业银行贷款增速、金融机构存款准备金率对整个房地产市场价格泡沫具有显着的正向影响；而7天银行同业拆借利率对整个房地产市场价格泡沫具有显着的负向影响。这说明扩张型的货币政策（提高广义货币同比增速、降低短期贷款利率、信贷扩张）会明显加剧房地产市场价格泡沫程度，而收缩型货币政策（降低广义货币同比增速、提升短期贷款利率、信贷收缩）会显着降低房地产市场价格泡沫程度。与此同时，货币政策工具对各子市场上价格泡沫的影响程度也存在差异：广义货币M2 同比增速仅仅对商铺价格泡沫具有显着的正向影响，而对住宅和办公楼价格泡沫没有明显影响；7 天同业拆借利率对住宅、办公楼的价格泡沫均具有显着的负向影响，而对商铺市场价格泡沫没有明显影响；商业银行贷款同比增速和存款准备金率对三个子市场的价格泡沫均具有显着的正向影响。这说明，住宅市场和办公楼市场的价格泡沫对短期利率波动较为敏感，而商铺市场价格泡沫对广义货币增速较为敏感。存款准备金率对住宅市场价格泡沫的促进作用最为明显，说明基于存款准备金率这一货币政策工具来抑制我国房地产市场价格泡沫的做法是无效的，会进一步增强各层次房价泡沫程度。总的来看，实施收缩性货币政策（提升短期基准利率、降低广义货币增速、减少信贷规模等措施）可以明显抑制各层次房价泡沫的进一步膨胀。
国际因素方面，人民币汇率升值对整个房地产市场、住宅、办公楼和商铺的价格泡沫均具有显着的正向影响；其中，对住宅泡沫的推进作用最显着，然后依次是商铺泡沫和办公楼泡沫。美国联邦基金利率对国内各层次房价泡沫均具有显着的正向影响，这与国内外不少学者认为未来美国加息，会造就强势美元，引发短期国际资本回流，从而可能导致发展中国家资产泡沫破灭等观点相反。本文的实证结果表明，美国基准利率水平的提升会加剧我国各层次房价泡沫程度，由此也暗示短期国际资本并不是影响我国房价泡沫演化的主要因素，短期国际资本外逃并不会对我国房地产市场价格泡沫产生明显影响。从表3可知，短期国际资本净流入仅仅与住宅价格泡沫存在显着的正相关关系，而与整个房地产市场、办公楼市场和商铺市场的价格泡沫之间并不存在显着的关系；相比办公楼市场和商铺市场，流入我国的短期国际资本可能更为偏好投资于住宅市场，从而在一定程度上加剧了住宅价格泡沫，但对整个房地产市场价格泡沫却没有明显影响。
外部金融冲击方面，2008年金融危机和2009年欧债危机均在一定程度上抑制了我国各层次房价泡沫的进一步膨胀；从影响程度来看，外部金融危机的冲击对我国办公楼价格泡沫和商铺价格泡沫的抑制效果要大于对住宅价格泡沫的抑制效果。
调控政策方面，中央政府出台的一系列趋紧的房价调控政策会显着抑制商铺市场的价格泡沫，但也显着加剧了住宅价格泡沫，而对办公楼价格泡沫没有明显影响。2010年开始推出的限购政策不但没有起到抑制住宅价格泡沫的效果，反而对整个房地产市场、住宅市场和商铺市场的价格泡沫产生显着的促进作用。相比之下，提高第二套房最低首付比例这一措施能显着降低整个房地产市场、住宅市场和办公楼市场的价格泡沫，起到明显的抑制效果。从三种调控政策的实施效果来看，第二套房最低首付比例这一调控政策最有效，影响力度也最大。
