6 “两岸四地”构建最优货币区的实证研究
6.1 “两岸四地”市场开放度和金融一体化的实证分析
6.1.1 “两岸四地”经济对外开放程度分析
经济开放度是一个十分复杂的量化指标。一般地，经济开放度以对外贸易占经济总量的比率来衡量，即经济开放程度=对外贸易总额/GDP.
从表 6-1 可以得以下几点结论：
（1）“两岸四地”的经济开放程度持续升高。但是在 2008 年和 2009 年，四地的开放度指标呈现递减趋势，这是因为 2008 年发生了全球性的金融危机，极大地影响了世界经济，两岸四地的进出口贸易均受到不同程度的影响，尤其是出口均遭受了重创，因此经济开放度指标较之于从前有所降低。但是，根据下图可以看出，2010 年各地区的经济开放度指标都始回升，这也是与全球经济有所改善息息相关的，这也从另外一个侧面说明了两岸四地己经充分融入到了经济全球化的浪潮中，世界经济的波动将极大地影响地区内各成员的经济状况。
（2）各经济区域对外开放度不同。香港和澳门历来就是自由贸易港经济放程度最高，这也从对外放度指标中可以看出来，大陆的开放度则相对较低。
6.1.2 “两岸四地”金融一体化程度分析
根据 Ingram 提出国际金融一体化标准，在决定最优货币区的区域时，必须考察区域内各国的金融特征。理论界普遍认为，一国应在经过金融市场一体化阶段后，再采用共同货币，共同货币是区内金融一体化的最高水平。要考察区内成员金融一体化程度，就要从考察区内金融市场自由化、金融市场结构的差异和相似性入手。金融市场的主要作用是为资金需求者和资金供给者的交流平台，银行体系间接融资的稳定性和股票市场直接融资的资金活跃度，成为各国和地区在考虑金融合作和金融一体化过程中的主要平衡条件。
具体来看，表 6-2 揭示了“两岸四地”的股票市值和银行信贷相对规模。从表中不难看出，大陆高度依赖银行体系进行融资，资金融通方式主要在货币市场进行，以银行信贷的间接融资为主，间接融资比例是通过股票直接融资的 4 倍。台湾对银行体系的依赖性也比较明显，银行信贷规模与 GDP 比例和中国大陆的水平相仿，但是数值略高。从动态角度看，台湾股票市场成长性超过货币市场。值得注意的是，香港金融市场高度发达，资金融资方式主要以股市直接融资为主，且银行间接融资已经萎缩到 0 以下；同时，由于澳门本地没有证券交易所，所以股市融资部分空缺，因此澳门的银行间接融资比例也是“两岸四地”中最高的。
6.2 “两岸四地”货币合作条件的检验
6.2.1 模型介绍
当前国内外的研究将影响一国经济的潜在冲击分为：外部国际性冲击和国内经济冲击（供给冲击、需求冲击和货币冲击）。考虑到在全球经济一体化形势下，对封闭状态下经济体的研究没有实际意义，且“两岸四地”长期发展出口导向型经济，因此构建模型时引入外部冲击。引入货币冲击是为了将不受国内外经济政策影响的潜在冲击从需求冲击中分解出来，并实现各经济体对汇率变化做出的反映实现有效评估。对于四变量的结构向量自回归模型，首先引入经济冲击对实际经济变量影响的表达式：
6.2.2 数据来源与模型设定
考虑到日元作为国际承认的储备货币长期在东亚地区贸易往来中颇有影响，故本文选取中国内地、香港、澳门、台湾和日本共计五个作为研究对象，其中日本作为比照，利用1994-2014 年数据资料构建四变量 SVAR 模型，考察“两岸四地”构建人民币区的可行性。
本文用世界贸易组织统计的各国（地区）进出口贸易总额来衡量对五个研究对象的外部冲击，单位为十亿美元；以本地购买力平价和现价美元计算的 GDP 值来表示国内供给冲击，单位为十亿美元；鉴于实际有效汇率的可得性，本文以各货币相对于美元的市场平均汇率（基于美国 CPI 的计算）来代表实际有效汇率，表示国内需求冲击；以消费者价格指数代表国内价格，表示货币冲击。为减少数据波动，对各变量取对数处理。
在建立SVAR模型之前，首先利用Eviews 6.0通过ADF（Augmented Dickey-Fuller Test）方法对各变量的平稳性进行检验，结果显示各个变量的自然对数都包含单位根，即在 1%、5%或 10%的显着水平下所有时间序列变量的一阶差分都是平稳的，原时间序列为一阶单整，符合构建 SVAR 模型的条件。然后，设定模型的最优滞后阶数，并对模型进行稳定性检验。根据 AIC 和 SC 信息准则，设定所有经济体的 SVAR 模型滞后阶数为 1,滞后结果检验显示所有模型特征根均在单位圆内，即模型时平稳的，如 6-3 所示。
6.2.3 实证研究与结果分析
根据构建的四变量 SVAR 模型，我们得到了内地、香港、澳门、台湾和日本 5 国或地区）间的一个外部冲击和三个国内冲击（供给冲击、需求冲击和货币冲击）的相关系数矩阵。在判别最优货币区候选经济体之间结构冲击对称与否时，研究通常参照以下假设：同种冲击对两个经济体的影响相似，则相关系数为正；反之，若相关系数为负数或统计意义上不显着，则两个经济体不适宜采用共同政策来应对冲击，也就不适合加入同一货币区。
（一）结构性经济冲击相关性分析
1、外部冲击相关性分析
研究结果显示（见表 6-4），以各经济体进出口贸易总额作为衡量各自受到的外部供给冲击的标准，五个经济体对外部冲击呈现显着的正相关，这是因为各经济体长期采取出口导向型的经济增长战略，外部供给冲击能够很快的在进出口贸易额上得以反馈。此外，同日本相比，内地与香港、澳门的外部冲击相关性更强，与台湾的相关性略低于日本，但仍强于港澳，这可能是因为内地2003年与港澳签署了更紧密的经贸联系的安排（即CEPA），而日本与港澳并没有类似的协定。同时，2008 年内地与台湾 ECFA 协议的签署，两岸经贸发展也得到飞速发展，而日本与台湾长期具有密切的经贸往来联系。整体来看，参照外部冲击的高相关性，该样本地区构建最优货币区有利于“两岸四地”经济发展。
2、供给冲击相关性分析
从表 6-5-可以看出，就供给冲击而言，内地与香港、澳门、台湾之间都表现出正相关，相关系数分别为 0.605、0.646 和 0.382,明显可以看出内地与香港、澳门的相关系数要高于内地与台湾的相关系数，也印证了内地与香港、澳门之间经济开放程度和融合程度较内地与台湾之间更高。此外，与内地相比，台湾与日本的供给冲击对称性较高，相关系数为0.512,但与香港的相关系数却为-0.045,表现为非对称性。整体来看，尽管两岸政治分歧、社会制度差异以及台湾对大陆的经济开放性限制问题依然存在，但建立“内地与香港、澳门”次货币区、“台湾与香港、澳门”次货币区的条件已逐渐成熟，进一步实现两岸四地人民币货币区也可以考虑。
3、需求冲击相关性分析
通过表 6-6 与表 6-5 对比不难发现，五个经济体之间的需求冲击相关性较供给冲击要弱，相关系数较低，但内地与香港、澳门、台湾、日本呈现出较高的对称性。需要指出的是，香港与其他四个地区不存在显着的需求冲击相关性，尤其与台湾、日本的相关系数分别为-0.157 和-0.039,这是因为香港作为国际金融中心，经济高度开放且主要以金融业、服务业等为主，在经济结构上与其他地区存在较大差异。事实上，需求冲击是暂时性的且无法持续的，经济体之间宏观政策差异、居民偏好、产业结构、经济增长方式等方面的差异也是统一货币时无法逃避的现实问题，因此，需求冲击相关性不显着是常见的。
4、货币冲击相关性分析
货币冲击反映了货币政策对一国经济指标的影响。通过分析研究结果我们意外的发现，内地与香港、澳门、台湾均存在负的货币冲击相关性，与香港非对称性表现的最为明显，相关系数为-0.433,而日本与香港、澳门、台湾均存在着正的相关性，尤其是香港、澳门、台湾之间货币冲击表现为更为显着的正相关。这一研究结果印证了以下几个事实：一是，尽管中国对外开放程度日益向前推进，但与香港、日本等高度开放的地区相比，资本市场尤其是金融市场尚受到较多管制；二是，日本在 80 年代起就加大对外投资力度，尤其是对东亚地区，因此日本与港澳台之间的资本流动较为强势；三是，港澳台三地之间的经济呈现高度一体化，可率先构建“次货币区”.
（二） 脉冲响应函数分析
脉冲响应函数（Impulse Response Function,IRF）用于衡量内生变量的随机干扰项的一个标准差对 VAR 模型中所有内生变量和未来取值的影响，文章用于考察各种结构性冲击如何影响有效汇率。鉴于我们已假设货币冲击对汇率不产生长期影响，本文只考察外部冲击、供给冲击和需求冲击对实际有效汇率的影响，并设定之后期为 15 期。图 6-1 分别为人民币、港币、澳门币和新台币有效汇率的脉冲响应图，其中 shock 1 表示外部冲击，shock2 表示需求冲击，shock 3 表示供给冲击。
从外部冲击对实际有效汇率的影响来看，人民币、港币、澳门币的一个标准差冲击为相似的正响应，并同时在第二期产生负响应，第三期之后就产生不同幅度的变化，直至 14期之后基本趋于 0.新台币第 1 期则出现负的响应，但在第二期就跳跃到正响应，直到第十期基本消失为 0.长期来看，外部冲击引起了“两岸四地”货币相似的响应趋势，但人民币与新台币的响应波动较为强烈。
关于需求冲击对实际有效汇率的影响，人民币、港币、澳门币和新台币呈现相似的围绕横轴震荡波动直至消失的响应模式。具体而言，国内需求的前两个标准差冲击人民币、港币、澳门币和新台币均为“先正响应，后负响应”的响应路径，之后分别经过 4 个、3个、3 个和 2 个震荡周期后趋于 0.
就供给冲击而言，冲击发生开始人民币、港币、澳门币、新台币都未做出响应，在第二期人民币、新台币表现为有效汇率的负响应，港币和澳门币则表现为正响应，之后四种货币产生不同的响应模式：人民币出现大幅跳跃，到第 7 期转为正响应，并在第 12 期产生并保持负响应，然后趋于稳定；港币和新台币一直保持围绕横轴上下震荡，并分别到第13 期和第 7 期逐渐消失为 0;澳门币则从第 2 期至第 8 期一直保持负响应，第 9 期后经过震荡波动逐渐区域稳定。可见人民币、港币、澳门币、新台币的实际有效汇率对各种潜在冲击的响应路径整体上相似，尤其是需求冲击。这对两岸四地实现共同通货，即构建最优货币区是一个积极的信号。
