货币政策工具

　　第二章 货币政策工具

　　货币政策工具是指中央银行用来影响中介目标，从而实现货币政策最终目标的手段的集合。货币政策工具的种类随着货币政策的实践不断发展，不断丰富，大致可以分为传统货币政策工具和非常规货币政策工具两大类。传统货币政策工具是指那些起源较早，央行使用次数较多的政策工具，例如再贴现政策、法定存款准备金和公开市场操作。而非常规货币政策工具则是指那些央行在近期的货币政策实践中使用的，不同于传统货币政策工具，但可以对传统工具起到补充作用的新工具。在本章中，我们首先讨论传统货币政策工具的内容和新变化，然后探讨非常规货币政策工具概念、种类及有效性。

　　2.1 传统货币政策工具。

　　传统货币政策工具主要包含再贴现、法定存款准备金和公开市场操作三项内容。

　　2.1.1 再贴现。

　　再贴现是指当银行出现资金短缺时，可以凭借未到期的商业票据到中央银行进行贴现，以获得流动性的行为。再贴现业务最早出现于英国，1883 年颁布的《特许银行法案》规定票据持有者可以凭借三个月内到期的商业票据向商业银行申请贴现，同时商业银行可以凭借这些票据向中央银行申请再贴现。在美国，1913年通过的《联邦储备法案》将再贴现作为美联储的法定货币政策工具， 1933 年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》扩大了再贴现业务的适用范围，将再贴现作为向市场提供"最后贷款"的主要工具。

　　再贴现业务主要包含三个方面：再贴现率、合格的抵押品和具有再贴现资格的主体。中央银行可以通过调整再贴现率来调节商业银行的货币储备，同时通过调整抵押品的种类和能够进行贴现操作机构的数量来控制再贴现业务的规模。在货币政策实践的早期，再贴现业务是中央银行控制经济中的货币存量，维持金融系统稳定的主要政策手段。

　　不过，再贴现业务也存在很多缺陷。首先，中央银行在再贴现业务中处于被动地位，只能等待商业银行来进行贴现，不能主动调整货币供给，这不利于中央银行实现对经济运行的主动调控。其次，再贴现业务有很强的顺周期性，当经济处于上升阶段时，货币需求变大，商业银行往往会大量使用再贴现窗口获取资金，使经济中本就过量的流动性更加泛滥；然而，当经济处于萧条时，商业银行缺少贷款的动力，对货币的需求不足，因此当经济萧条时，再贴现业务不足以承担扩张性货币政策的要求。第三，随着商业银行获取资金渠道的增多，商业银行使用再贴现窗口的频率逐渐下降，再贴现操作的重要性不断降低。因此，随着公开市场操作的出现，中央银行对再贴现的地位进行了调整，再贴现业务不再作为向市场提供流动性的主要渠道，而主要完成"最后贷款人"的任务，当市场上出现恐慌时，金融机构可以通过再贴现窗口迅速获得大量流动性，从而维护金融系统的稳定。

　　自次贷危机发生以来，美联储已经多次对再贴现业务进行调整，使之更加符合美联储应对危机的需要。首先，危机爆发之初，美联储连续十一次下调再贴现率，再贴现率从 2007 年 8 月的 5.75%迅速下降至 2008 年 12 月的 0.5%,下调幅度之大，速度之快均属罕见。极低的再贴现率降低了金融机构获取资金的成本，同时也为资金短缺的机构提供了援助，为保持金融系统的稳定做出了贡献。其次，美联储还延长了再贴现贷款的时间。2007 年 8 月 17 日，美联储宣布将再贴现贷款的期限由原来的隔夜延长为 30 天；2007 年 12 月 12 日，美联储再次将再贴现贷款的期限由 30 天延长到了 90 天。再次，在抵押品的范围方面，美联储将担抵押品的范围由原先的国库券、政府债券等信用级别高、流动性良好的产品扩张到住房抵押贷款支持债券、优先无担保债务以及定期存款等信用级别低、流动性较差的抵押品。最后，美联储扩大了有再贴现业务资格的主体的范围。除存款性金融机构之外，投资银行也获得了使用再贴现窗口的资格。同时，美联储还实行一级贷款人和二级贷款人制度。信用良好的一级贷款人可以通过贴现窗口获得资金，贷款期限由原来的隔夜延长至 90 天，美联储对于一级贷款人从贴现窗口获得的贷款的用途不做限制。而信用资质较差的二级贷款人仅能从贴现窗口获得隔夜贷款，同时这些贷款只能用来缓解资金困难。美联储的这些措施为金融机构提供了获得应急资金的渠道，大大缓解了市场上流动性紧张的局面，挽救了许多处于崩溃边缘的金融机构，维护了金融市场的稳定。

　　2.1.2 法定存款准备金。

　　存款准备金是指商业银行为了满足日常兑付需要而保留的资金，准备金占存款总额的比率被称为准备金率。为了防止银行出现因准备金不足而无法兑付的情况，各国通常以立法的方式强制规定银行的准备金率，法律所规定的准备金率就被称为法定存款准备金率，法定准备金与超额准备金之和构成了银行的准备金。

　　1935 年通过的《银行法》赋予了美联储根据自身需要变动法定准备金比率的权力。从此，法定存款准备金成为了中央银行调节货币存量的重要工具，中央银行可以通过调整法定存款准备金比率来调整货币乘数，进而影响商业银行的货币创造过程，最终达到控制货币总量的目的。

　　存款准备金率作为货币政策工具有诸多好处。一是中央银行可以主动调整准备金来实现其政策目标，存款准备金率是传统三大货币政策工具之中中央银行控制力最强的工具；二是存款准备金率的调整往往具有立竿见影的效果；三是存款准备金率的调整对所有商业银行一视同仁，不会改变银行之间的竞争格局。但是，存款准备金率作为货币政策工具的缺点也十分明显。存款准备金的调整规模往往十分巨大，可能对经济运行产生冲击，因此中央银行在日常操作中不会轻易使用这一工具，只有在特殊情况下才会调整准备金比率。同时，法定存款准备金的提升可能会给那些资金比较紧张的商业银行带来困难，使这些机构的财务状况进一步恶化。

　　金融领域日异月新的发展使得受存款准备金约束的金融机构的比例不断下降，法定存款准备金的效力越来越低，因此，许多国家的中央银行纷纷放弃了法定存款准备金这一工具。美国在 1990 年取消了定期存款的法定准备金，澳大利亚、瑞士、新西兰等国则完全废除了对银行准备金的约束，而欧洲央行采取了保留存款准备金制度，但对所征收的准备金支付利息的做法。金融危机发生以来，美联储又进一步对存款准备金制度进行改革，从 2008 年 10 月开始，美联储对商业银行的法定准备金和超额准备金支付利息，其利率经过多次调整，最终被确定为 0.25%.虽然存款准备金作为货币政策工具的重要性不断下降，但其仍是中央银行在货币政策实践中不可或缺的工具。

　　2.1.3 公开市场操作。

　　公开市场操作是指中央银行通过在市场上买卖证券，从而增加或减少基础货币供应量，调节基准利率的行为。美联储在 20 世纪 30 年代买卖国债解决自身财务问题时发现，当美联储买入国债时，提升了商业银行的资金量，间接地增加了市场上的货币供给，降低了市场利率；反过来，当美联储卖出国债时，银行的资金减少了，从而降低了市场上的货币供给，提高了利率。这一发现迅速被各国中央银行应用在货币政策操作之中，从此公开市场操作便成为了主要的政策工具之一。公开市场操作主要有两种类型，一种是通过直接购买或卖出债券的方式，来增加或减少货币供应量；另一种是通过回购的方式来临时性地改变货币供给，中央银行可以通过正回购的方式临时增加基础货币量，也可以通过逆回购的方式临时缩减基础货币量。

　　公开市场操作具有非常明显的优势，首先，中央银行在使用公开市场操作时具有主动性，央行可以根据自己的目标来选择操作的方向和大小，央行能够精确控制公开市场操作的过程；其次，公开市场操作具有方便性与灵活性，中央银行可以随时使用公开市场操作来调节基础货币量，也可以根据经济运行情况的变化及时改变公开市场操作的力度和方向。与其他两项传统货币政策工具相比，公开市场操作方便灵活的特点非常明显。

　　金融危机爆发以来，公开市场操作也出现了许多新的变化。公开市场操作在危机期间与再贴现业务一道承担起充当"最后贷款人"的任务，不断向市场中投放流动性。针对市场缺乏高信用等级债券的情况，美联储积极开展反向操作，在市场上卖出国债，向交易商提供高质量的债券，美联储持有的国债余额从 2007年 7 月的 7900 亿美元下降到 2008 年底的 4700 亿美元。美联储的这一举措有效地满足了市场上一级交易商对高质量债券的需求，同时也成功的防止了流动性的过快增长。美联储也把公开市场操作作为引导中长期利率的主要手段。危机爆发后，美联储开始大量买入中长期国债，以压低中长期国债的收益率，从而将中长期利率维持在较低水平。另外，美联储还扩大了公开市场操作中购买的债券的种类，房地美、房利美和联邦住宅贷款银行的直接义务和由房地美、房利美和全国抵押协会担保的固定利率抵押支持证券都被纳入到美联储的购买范围之内。美联储对公开市场操作的一系列变革有效地缓解了市场上流动性紧张的情况，满足了金融机构对优质债券的需求，同时还起到了稳定中长期利率的作用。可以说，美联储的公开市场操作对于危机初期金融系统的稳定以及后来经济的复苏起到了至关重要的作用。

　　2.2 非常规货币政策工具。

　　金融危机发生后，以资产支持债券为代表的各种债券价值的不断缩水使得市场上金融机构的财务状况不断恶化，债务比例不断攀升。财务困境使金融机构缩减了信贷规模，进而导致市场上流动性紧缺，企业的财务成本增加，整个实体经济面临流动性紧张的困境。为此，美联储在运用传统货币政策工具增加基础货币供给的同时，还创造了许多新工具来辅助传统工具以实现增加流动性，维护金融稳定的目标，这些新工具便被称作非常规货币政策工具。

　　学术界对非常规货币政策工具的研究始于 2001-2006 年学者们对日本央行实施的非常规货币政策的研究。金融危机爆发以来美联储一系列的非常规货币政策操作又将更多学者的目光吸引到这一领域中来。目前，学者们对非常规货币政策工具的概念、种类、有效性等方面进行了许多研究，达成了一些共识。

　　2.2.1 非常规货币政策的定义。

　　目前理论界对非常规货币政策的定义尚未形成一致的意见，非常规货币政策的内涵仍在不断的发展。一般来说，理论界关于非常规货币政策内涵的界定经历了从"数量宽松"到"信贷宽松",再到"资产负债表扩张"的三个阶段。目前，大多数经济学家都同意，非常规货币政策的主要特征就是中央银行通过扩张其资产负债表规模，改变其资产负债表结构，从而实现对宏观经济的调节。例如，Borioand Disyatat （2009）在他们的研究中就认为，所谓非常规货币政策本质上是一种"资产负债表政策",他们还指出，与传统货币政策相比，非常规货币政策有着不同的传导机制。

　　此外，Peersman （2011）也认同把非常规货币政策视为一种"资产负债表政策",不过他在研究欧洲央行所实行的非常规货币政策时发现，非常规政策与传统政策的传导机制并不是完全不同，有一些非常规货币政策有着和传统货币政策一样的传导方式。

　　我国学者对非常规货币政策的内涵也有过深入的研究，王亮亮等人（2010）认为，非常规货币政策是指，当利率已经降至极低的水平，传统货币政策的传导机制受阻时，为了保障市场上有足够的流动性，中央银行通过扩张资产负债表规模或者改变资产负债表结构的方式，向市场提供资金的行为。

　　但是，并不是所有的经济学家都认可"资产负债表政策"这一内涵。

　　Bernanke（2008）将本次危机中美联储创造的货币政策工具都归于"最后贷款人"的范畴，和以往的政策工具相比，新工具扩大了"最后贷款人"的援助范围，延长了援助的期限，提供了多样化的援助方式，对减轻危机的破坏程度起到了积极的作用。

　　另外，欧洲央行官员 Smaghi（2009）在研究中给出了他关于非常规货币政策的定义，他认为非常规货币政策是指中央银行为了解决银行、企业、家庭的资金需要，减低其融资成本，直接向其提供资金的政策行为。

　　2.2.2 非常规货币政策工具的种类。

　　非常规货币政策工具根据其创设目的可以划分为面向存款类金融机构的政策工具、面向货币市场的政策工具、面向一级交易商的政策工具和面向特定金融机构的政策工具四大类。表一详细地列出了各种非常规货币政策工具的名称、参与者、期限、担保品和主要内容。下面我们将逐一对各类别所包含的货币政策工具进行讨论。

　　（一）面向存款类金融机构的政策工具：

　　TAF（定期拍卖便利）TAF 是美联储向存款类金融机构提供流动性的手段之一。TAF 的本质是联邦储备银行向存款性金融机构提供的短期贷款，贷款的利率由拍卖决定，只有符合美联储财务要求的存款机构才有资格参与拍卖。TAF 的期限分为 28 天与 84 天两种，美联储规定每笔 TAF 都要有十足的担保，超过 28 天的 TAF 还需要有超额担保，担保品可以是贴现窗口能够接受的任何资产。美联储每月举行两次 TAF 拍卖，每次 TAF 的拍卖额度都由美联储事先确定。从 2007 年 12 月 17 日到 2010 年 3月 8 日，美联储一共举行了 58 次定期 TAF 拍卖和 2 次远期 TAF 拍卖，总拍卖金额达 51950 亿美元。TAF 向存款性金融机构提供了大量的资金，有效的缓解了市场上流动性不足的情况。

　　（二）面向一级交易商的政策工具：

　　TSLF（定期证券借贷便利）TSLF 是美联储向一级交易商提供的一项定期债券互换协议，期限为 28 天。

　　美联储通过招标的方式，允许一级交易商用信用评级较低、流动性较差的债券换取美联储持有的国库券。TSLF 计划因担保品范围的不同可分为两种，TSLF1 中的担保品可以是联邦机构债券、联邦机构居民抵押贷款支持证券、非机构 AAA 评级债券及居民抵押贷款债券等，2008 年 5 月 7 日实施的 TSLF2 将担保品的范围扩大至投资级债券。TSLF 自 2008 年 3 月 27 日开始实施，到 2010 年 2 月 1 日截止。

　　由于 TSLF 给金融机构提供了大量高流动性的优质债券，因此 TSLF 的实施使美联储可以在不增加基础货币供给的条件下提高市场上的流动性，缓解金融机构流动性紧张的状况。

　　PDCF（一级交易商信贷便利）PDCF 是美联储向其一级交易商提供的隔夜贷款，贷款利率等于美联储公布的再贴现率。PDCF 的申请机构必须提供投资级或投资级以上的债券作为担保，担保品的价值决定了贷款的上限。PDCF 于 2008 年 3 月 16 日开始推行，2010 年2 月 1 日宣告终止。PDCF 的存在为许多大型非存款性金融机构提供了应急资金，缓解了信贷市场上流动性紧缺的局面，防止了危机的进一步蔓延。

　　（三）面向金融市场的政策工具：

　　MMIFF（货币市场投资者融资便利）在 MMIFF 框架下，美联储向 SPV 提供优先担保贷款，SPV 再凭借美联储提供的资金支持从合格的投资者手中购买合格的资产。合格的投资者包括：美国货币市场互助基金、美国证券借贷现金担保再投资基金和美国再投资基金等。合格的资产包括：美元定值的存单、高评级金融机构发行的剩余期限在 90 天以内的商业票据等。MMIFF 缓解了货币市场基金面临的赎回压力，保持了货币市场的流动性。

　　TALF（定期资产支持证券信贷便利）TALF 是美联储向持有 AAA 级资产支持债券的金融机构提供的贷款便利。为了增加资产支持债券市场的活力，美联储每月向持有 AAA 级资产支持债券的金融机构拍卖一定数额的无追索权的贷款。TALF 的期限为 3 年，担保品为 AAA 级资产支持债券，根据担保品的期限、流动性和风险的不同而采用不同的担保比例，如果有机构不能按时偿还贷款，美联储会执行抵押权，将担保品出售给 SPV.TALF促进了资产支持债券市场的复苏，增强了金融机构的放贷意愿，对经济的复苏起到了促进作用。

　　AMLF（货币市场共同基金流动性便利）在 AMLF 下，美联储以主导利率向存款性金融机构和银行控股公司提供无追索权的贷款，用以购买资产支持商业票据。AMLF 以合格的资产支持商业票据为担保品。AMLF 的期限一般为资产支持商业票据的到期日，最多不超过 270 天，存款机构最多不超过 120 天。AMLF 为货币市场共同基金提供了流动性，满足了投资者的赎回需要，同时又支撑了资产支持商业票据市场的运转，满足了商业票据发行者的资金需求。

　　（四）面向特定机构和个人的政策工具：

　　CPFF（商业票据融资便利）CPFF 包含多个流程，首先美联储以向商业票据发行人提供资金支持为目的，为 SPV（特殊目的公司）提供贷款，然后 SPV 利用该项贷款购买并持有三月期无担保的商业票据，最后 SPV 在票据到期后凭借其所得偿还美联储贷款。SPV 购买商业票据的资金来源于美联储的贷款，贷款利率等于联邦基金目标利率，贷款以SPV 的全部资产为担保。美联储规定，SPV 只能从一级交易商手中购买合格商业票据发行人发行的票据。美联储通过 CPFF 对商业票据市场提供了巨大的资金支持，解决了商业银行和大型企业流动性不足的问题，并降低了商业票据的不可兑付风险，吸引投资者进入商业票据市场。

　　TABSLF（定期资产支持证券信贷便利）TABSLF 是一种个人和法人向美联储融资的渠道。拥有合格抵押品的个人和法人可以通过 TABSLF 将其持有的债券抵押给美联储，从而换取资金支持，融资期限通常在一年以上。合格抵押品指以美元计价的评级为 AAA 级的资产支持债券，包括汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和其他中小企业贷款等。TABSLF 在债券市场不景气的时候为个人和法人提供了获得资金的渠道，间接地提高了其持有的债券的流动性。

　　2.2.3 非常规货币政策工具的效果。

　　作为危机时期推出的特殊政策，非常规货币政策与传统货币政策本质上有着相同的目标，即维护金融稳定、保障经济增长、促进充分就业、维持物价稳定和保证国际收支平衡。那么，非常规货币政策是否成功地完成了这些目标呢？这就涉及到非常规货币政策工具的有效性这一问题。

　　金融危机发生以前，就有学者针对日本央行推行的非常规货币政策的效果进行了研究。Hiroshi（2006）指出货币环境的宽松与否不仅仅取决于中央银行扩大基础货币供应量的行为，还取决于货币乘数的变动情况，如果货币乘数减小，那么即使实行扩张的货币政策也不一定能够创造出更多的货币。

　　所以，在货币政策的实施的过程中，商业银行对政策的反应也至关重要。另外，货币政策和财政政策有可能相互制约，使政策的有效性受损。Auerbach and Obstfeld （2005）的研究就发现，日本在实施非常规货币政策期间，货币政策和财政政策的相互影响使得它们对经济增长的作用效果均非常有限。

　　危机之后，许多经济学家开始关注美联储在金融危机期间实施的非常规货币政策的有效性这一问题，有关这一领域的研究逐渐增多。Gertler and Karadi （2011）在利率为零的假设下，通过建立 DSGE 模型，对非常规货币政策的有效性进行了分析，他们认为非常规货币政策工具促进了企业和金融机构财务状况的好转，对恢复金融市场的信贷功能起到了积极作用，企业和金融市场的复苏促进了消费和投资，加快了经济复苏的进程。

　　Gambacorta, Hofmann and Peersman （2012）利用美国、英国、欧盟、加拿大、日本、瑞士、瑞典、挪威八个国家和地区 2008年 1 月到 2011 年 6 月的数据，通过建立面板 VAR 模型对非常规货币政策工具的有效性进行了实证研究，他们指出，虽然非常规货币政策工具和传统货币政策工具之间存在许多不同之处，但是他们对产出的作用效果是相同的。与传统货币政策相比，价格对非常规货币政策的反应存在更长的时滞，且反应持续的时间更短。

　　此外，虽然各个国家使用了不同的非常规货币政策工具，但各种工具对经济的影响效果基本是一致的。

　　我国学者也针对这一问题进行了广泛的研究，马红霞、孙雪芬（2011）通过实证研究发现，在金融危机期间，美联储使用的非常规货币政策工具对美国经济的复苏起到了一定的作用，同时传统货币政策工具在美国经济恢复的过程中也发挥了很大的作用。

　　不过，王维安、徐滢（2011）认为非常规货币政策对美国经济复苏的影响并不显着。