货币政策有效性

　　第四章 货币政策有效性
　　
　　货币政策的有效性这一概念通常被认为包括两层含义，第一层含义涉及"货币中性"问题，在这里，货币政策的有效性是指货币的非中性，也就是说，货币政策通过利率、信用等渠道的传导，能够对产出、就业等真实变量产生影响。在讨论货币能否影响真实经济的问题时，经济学家根据不同的理论假设，建立了多种宏观经济模型，然而根据这些模型所得出的结论并不是完全一致的，有些甚至互相矛盾，我们将在本章的第一部分中详细的讨论这些理论模型以及它们的结论。

　　货币政策有效性的第二层含义是指关于货币政策的实证研究，即在承认货币政策能够影响真实经济变量的前提下，利用具体数据研究某一具体的货币政策是否对经济产生了足够的影响。经济学家通常使用计量经济模型，通过对数据的分析，对这一问题进行研究。我们将在本章的第二部分中简要回顾近年来经济学家在这一领域中所做的重要研究。

　　4.1 货币政策有效性的理论根据。

　　目前，主流经济学关于货币政策是否有效这一问题持有两种观点。一种是新古典主义经济学家所主张的货币无效论，他们认为货币政策是无效的，对实际经济没有影响，或者即使在短期中货币政策能够改变经济的运行轨迹，但是在长期中货币政策仍然是无效的。他们以货币经济周期模型和真实经济周期模型作为自己的理论依据。另一种是新凯恩斯主义经济学家所持有的货币非中性的观点，他们认为由于现实经济中普遍存在的工资价格粘性或短期刚性，市场并不能完全出清，因此货币政策能够对实际经济运行进行干预。新凯恩斯主义经济学家构建了多种宏观经济模型来支持他们的观点。

　　4.1.1 货币经济周期模型。

　　Lucas（1972）在他着名的研究中提出了所谓的货币经济周期模型，其核心思想是，在不完全信息条件下，当一个生产者观察到自己产品的价格发生变化时，他无法辨别这种变化究竟是来自于相对价格的变化还是来自于价格总水平的变化。如果相对价格发生了变化，那么生产者的最优策略应该是改变生产数量；如果是价格总水平发生了变化，那么他的最优策略就是保持产量不变。但是由于信息的不完全，生产者无法判断价格变动的来源，因此他只能认为价格变动部分来源于相对价格变动，部分来源于价格总水平的变动。所以，即便是价格总水平的变化也会使生产者改变其生量，货币量的变动能够影响真实产出。

　　在货币经济周期模型中，信息是不完全的，个人根据其所掌握的信息做出最优决策，每一个个体都是理性的，对未来的预期不会出现系统性错误。个人通过劳动生产产品，并在一个竞争市场上卖出其产品，并购买其他人生产的产品。货币供应量是经济中存在的扰动因素。

　　式 4.1.4 代表了均衡状态下的产出，该方程表明，只有货币供给出现未预期到的变动时，总产出才会发生变化，如果货币供给的变动完全被民众预期到，那么 ? ??[??]为零，由于产出y是对数形式，因此在这种情况下产出不发生任何变动。同时，式 4.1.5 表明当货币供给的变动完全被预期到时，货币量变动的影响将完全体现在物价总水平的变化上。如果民众没有完全预期到货币供给的变动，货币量的变化仍会改变物价总水平，不过物价的变动幅度要小于货币供给变化被完全预期到的情况。另外，由于生产者关于经济环境的预期是理性的，所以的偏离不会永远持续下去，一旦人们修正了预期，总产出就会回归到自然水平上，货币量的变化只改变了物价水平。

　　4.1.2 真实经济周期模型。

　　部分经济学家对货币经济周期模型的结论提出了质疑，认为把货币量的波动作为经济波动的根源的经济周期模型对经济波动成因的解释力有限，因此他们将注意力投入到真实经济变量对经济的影响上来，提出了真实经济周期模型（以下简称 RBC 模型）。

　　RBC 模型是一种瓦尔拉斯形式的一般均衡模型，它假设每个家庭都是理性的，会根据自身面临的约束条件选择使其效用最大化的行为，家庭对未来经济环境的预期也是理性的，不存在系统性错误。此外，在 RBC 模型的框架下，经济中并不存在非均衡状态，企业和家庭时时刻刻都在做出最优选择，经济一直处于均衡状态。如果 RBC 模型成立，那么经济的全部波动都能用真实经济变量的波动来解释，货币在波动的过程中起不到任何作用。下面我们将简要地讨论 RBC 模型的具体形式，探究模型中产出的决定过程。

　　现在我们来考虑家庭的行为，家庭通过出售劳动和资本来获得工资和利息收入，家庭通过选择最优劳动供给量来实现效用最大化的目的。我们假设家庭的数量为H,人口增长率为n.家庭的总效用函数为：

　　

　　我们可以发现，等式右侧前四项均恒定不变，因此产出的波动只来源于技术的波动，技术冲击完全地解释了经济波动来源的问题。值得注意的是 RBC 模型并没有涉及到货币量等任何名义变量，在该模型的框架下，货币政策对经济中的真实变量没有任何影响，也就是说，RBC 模型认为货币政策在理论上是无效的。

　　4.1.3 新凯恩斯主义宏观经济模型。

　　新凯恩斯主义者继承了凯恩斯货币非中性的观点，他们认为由于现实中大量存在的工资价格粘性等现象，市场不可能时刻处于出清状态，货币量的变动能够通过改变名义变量来影响实际产出水平，因此货币政策是有效的，中央银行可以通过调整货币供给来调节经济运行情况。在理论建构方面，新凯恩斯主义经济学家接受了新古典主义的理性预期和最优化行为假设，并将研究的重点放在构建凯恩斯主义理论的微观基础上，他们从市场竞争的不完全性、工资的交错决定、价格调整的菜单成本等方面详细论证了工资价格粘性机制，为宏观经济理论提供了坚实的基础。

　　新凯恩斯主义经济学将总需求的波动视为经济波动的主要原因，下面我们从垄断竞争的角度出发，推导出产出缺口曲线（也被称为带有预期的 IS 曲线），探究产出与名义变量的关系。

　　我们假定家庭通过提供劳动获得收入，并在一个垄断竞争的市场上购买消费品。家庭的最终目标是使自身效用最大化，其偏好涉及复合消费品，实际货币【公式5】其中，χ是产出缺口，即实际产出与潜在产出的差额。

　　是名义利率。

　　之间的负相关关系，在理论上证明了中央银行可以通过控制利率来实现对产出的调节，货币政策是有效的。

　　4.2 货币政策有效性的实证研究。

　　在构建货币经济理论模型的同时，还有许多经济学家运用实证方法来探究中央银行的货币政策实践是否对产出等真实经济变量产生了影响。他们利用各国经济运行的数据资料，对货币政策的有效性进行分析。但是，学者们所得到的结论各不相同，有些研究的结果显示货币政策和产出之间并没有稳定的相关关系。比如 Mccandless and Weber（1995）使用了包括美国、英国、日本等 110 个国家 30 年的数据资料，研究这些国家在一段时间内平均通货膨胀率、产出增长率和货币增长率之间的关系。他们发现这些国家的货币增长率和通货膨胀率之间具有稳定的相关关系，这种关系并不随着国家的不同或时间的变化而改变。此外，他们的研究结果还显示，货币供应量的增长与经济增长之间并没有稳定的相关关系，这意味着货币政策对经济增长的影响效果并不确定。最后，他们还认为通货膨胀率和产出之间也不存在相关关系。

　　还有学者发现货币政策在短期确实对产出有影响，但是长期中效果不明显。例如，在 Boschen and Mills（1995）的研究中，他们使用美国的经济数据，讨论永久性的货币冲击对经济增长的影响，他们认为永久性货币冲击在短期内可能会改变产出，但对长期中产出增长的作用效果并不显着。

　　然而另一些学者的研究结果证明了货币政策的有效性。Boivin and Giannoni（2003） 利用上世纪 70、80 年代的数据，使用 VAR 模型对货币政策的有效性进行研究，他们发现 80 年代初以后，通货膨胀目标制改变了货币政策的传导机制，未预期到的联邦基金利率的波动在产出和通货膨胀的决定过程中发挥的作用逐渐减小。他们认为盯住通货膨胀的货币政策制度降低了"非根本"因素对经济运行的影响，货币政策在维持经济稳定运行的方面是有效的。

　　Fischer, Lenza andReichlin（2006）考察了欧洲央行自成立以来到 2006 年这一时期的货币政策实施状况，他们在文章中讨论了这一时期内欧洲央行货币政策的制定过程，分析了欧洲央行所使用的货币政策工具的演变过程，并认为货币因素在货币政策决策的制定过程中起到了重要的作用。

　　Mishkin（2009）批评了货币政策无效的观点，他认为货币政策无效的观点可能会导致货币当局面对金融危机时的不作为，进而加剧金融危机对经济的破坏程度。他强调货币政策在金融危机期间是有效的，危机期间应该果断地采用宽松的货币政策来降低经济的通缩风险。另外，他还认为危机时期的货币政策与通常的货币政策是不同的，危机期间中央银行在使用常规和非常规货币政策维持金融市场稳定的同时，还时刻准备用其他政策工具来对冲流动性以应对通货膨胀风险的出现。

　　Coibion （2011）扩展了 Romer and Romer （2004）关于泰勒规则基础上的货币政策有效性的研究，他使用 VAR 模型对货币政策的作用效果进行了分析，研究结果显示泰勒规则基础上的货币政策对经济运行有着中等程度的冲击，他还指出采用不同的标准测量出的货币政策冲击并不影响结论的有效性。

　　此外，还有一些学者在研究货币政策有效性的同时，还注意到货币政策的影响效果是非对称的。Morgan（1993）对一些国家的货币供给变动和产出的关系进行了实证研究，他发现货币供给对产出的影响具有明显的非对称性，紧缩的货币政策对产出的影响显着的大于扩张的货币政策对产出增长的作用。

　　Karras（1996）的研究也指出了类似的问题，他在探究战后欧洲国家货币政策有效性问题时发现货币政策的作用效果并不对称，宽松的货币政策对产出增长的影响十分有限，而紧缩的货币政策却能够显着的减少产出。