第 4 章 美国股权众筹融资模式的经验借鉴
4.1 美国股权众筹融资模式的法律监管
2009 年世界上第一个众筹网站在美国建立，当时美国中小企业的融资环境十分恶化，众筹的出现让中小企业看到了希望，其后众筹融资方式在美国蓬勃发展，与其配套的相关法律法规 2012 年才姗姗来迟，法律监管体系是基于过去发生的事物，规范现阶段事物的一种国家层面的强制措施，很多具有创新意义的新生事物，不适用在旧的法律监管体系下生存，如果新生事物具有正面意义，法律法规应做出适当调整，帮助新生事物发展壮大。2012 年由奥巴马签署的《初创企业推动法案》将众筹地位合法化，《初创企业推动法案》允许创业型企业用互联网媒介进行“公开、小额”的融资方式募集资金11,此外还规定了五方面的内容促进股权众筹的发展。
第一，对股权众筹豁免注册发行。符合条件的股权众筹项目不用经过美国证券监管机构（SEC）的审核，股权众筹平台必须取得法案规定的资质，项目企业每年通过股权众筹平台募集的资金不能高于二百万美元，项目投资人是指数量庞大的小额投资者，没有人数的限制，但是对于投资者的收入做出了梯度限制，收入越高每年可以进行股权众筹投资的金额就越高，收入标准原则上要求每五年更新一次，做到符合居民收入水平。只有同时符合上述标注的股权众筹融资模式才能采用公开发行的方式免于注册审核。
第二，明确项目企业必须进行基本信息披露，让广大中小型投资者了解企业的状况。项目企业披露的基本信息包括创业者、董事及高级管理人员的基本信息；对目前的经营现状和未来的经营计划做出系统性阐述；股权众筹拟募集的资金规模和拟让渡的股权比例；公司现阶段的股权结构、债权结构等信息。项目企业必须如实披露企业基本信息，一旦发现隐瞒、篡改，甚至是因疏忽而遗漏重要信息的行为，都会面临法律的严厉制裁。
第三，建立小额投资者保护机制。限制中小投资者全年可以参与的股权众筹项目的金额，上限设置为十万美元，股权众筹是高风险的长期价值投资，一旦企业经营能力恶化，投资者无法获得收益甚至无法收回本金，考虑到中小投资者自身财务基础较为薄弱，必须对可承受的投资损失加以限制，保护小额投资者的利益。
第四，明确股权众筹平台中介角色与职能。股权众筹必须依托中间媒介进行，不能绕过股权众筹平台直接对接，并且股权众筹平台必须在 SEC 登记注册。除此之外，股权众筹平台还需要执行下列规定：（1）需要加入行业自律性组织，遵守行业自律行组织制定的行业标注与规章制度，实现在法律体系外的补充监管。（2）需要向小额投资者充分提示股权众筹的风险，通过向投资者发放调查问卷的方式了解投资者的风险承受能力，对于风险承受能力较弱的投资者，限制其投资活动。（3）需要在筹资项目开始前，把项目企业的基本信息展示给广大投资者，让投资者了解企业的基本情况，帮助投资者依据资料对企业作出判断。（4）需要建立良好的风控体系，在“投前-投中-投后”三个阶段，排查各种虚假信息和潜在风险，必要时要严格调查项目发起人的背景信息，以及企业高级管理人员的背景信息。（5）只有在众筹项目成功时，股权众筹平台才能将所募集的资金交给项目企业，项目融资阶段，严禁资金转移。（6）监督投资者的年度投资总额没有超过《初创企业推动法案》的限制。（7）需要采取严格措施保护投资者的隐私权，防止他人窃取投资者身份信息、投资者收入信息等。（8）股权众筹平台要保持独立性，不能与项目企业产生利益链条。
第五，对投资者作出股份退出的限制。投资者在成为项目企业的股东后，原则上一年内不得转让退出，但是企业回购、转让给其他合格投资者以及转让给家庭成员三种情况除外。综合考虑上文股权众筹融资模式的相关法律条例，《初创企业推动法案》对股权众筹各个方面作出清晰的执行标准，符合股权众筹融资模式的发展特征，是一部较为成熟的法律，让股权众筹行业有法可循、有法可依，有效促进股权众筹行业快速发展。
4.2 美国 AngelList 平台建设
美国 AngelList 股权众筹平台成立于 2010 年，因其独创性的商业模式而迅速发展，已经成为服务于初创企业股权融资、求职招聘以及社交功能于一体的股权众筹平台生态系统。
首先，平台率先推出“领投+跟投”模式。其中，“领投人”普遍由业界知名的投资者担任，也可以由风险投资机构担任，领投人掌握专业投资技能并且拥有丰富投资经验，相较于普通个人投资者，对项目企业的商业模式、未来前景、投资价值等具有专业判断，通过与项目发起人深度探讨与交流，最终成为项目认定的领投人，职责包括帮助企业找到跟投人，充当跟投人与项目企业之间的沟通媒介，待项目最终上市退出或者获得分红收益时，领投人可以从跟投人的最终收益中提取 5%-15%的佣金。这种模式与传统风险投资模式类似，可以有效发挥领投人专业投资技能，吸引跟投人投资该企业，产生羊群效应，使整个融资流程更加高效。
其次，积极运用社交网络提升平台影响力。不同于 Facebook、LinkedIn 和Twitter 等社交网站，AngelList 拥有一个专注于创业和投资的垂直社交平台，跟投人一般会关注领投人发布的投资意向信息，并且社交平台上已经注册大量的企业用户，个人用户可以直接在企业页面留下信息，发表自己的观点，表达赞美或者批评。健康开放的社交环境，为创业者和投资者提供了良好的沟通与合作的平台。
最后，发布招聘信息帮助初创企业完成人才引进。初创企业在成立之初要完成融资和人才引进两项重要任务，AngelList 提供一站式服务，截至 2015 年 12月 20 日，有超过 16 万家企业、54 万职位在 AngelList 上进行招聘，超过 25 万名活跃候选人在与企业洽洽谈12.
4.3 经验总结
美国在经历次贷危机后，国家经济增速整体放缓，银行贷款严重紧缩，初创企业的融资渠道受到经济低迷的影响而不断收窄，在此背景下，股权众筹的出现部分缓解了初创企业融资难问题，受到业界的追捧。美国政府为了鼓励资本市场的创新，促进股权众筹行业健康稳定发展，适时颁布了《初创企业推进法案》明确股权众筹合法地位，并设定了具体监管措施规范股权众筹融资模式的具体操作流程，无论是从立法角度还是法律细则方面，都值得我国司法部门学习和研究。同时，美国股权众筹行业创建的时间较早，在股权众筹平台具体运营模式上，存在很多创新模式值得我国股权众筹行业参考和借鉴。
4.3.1 完善的法律监管制度
完善的法律监管制度，对于促进股权众筹行业发展具有重要作用。《初创企业推进法案》明确股权众筹平台的监管主体，要求股权众筹平台必须在美国证券业协会登记，成为美国证券业协会的成员，接受美国证券业协会的统一的领导，同时规定了股权众筹平台的信息披露义务，包括对投资者的风险提示义务，告知投资者股权众筹自身所带有的高风险性，以及披露众筹项目的基本信息，严格防范交易欺诈行为。这些条款对于制定我国股权众筹平台的监管措施指明了可行方向，我国立法部门应该尽快颁布监管细则。其次，规定通过股权众筹平台融资的初创企业一年内融资总金额不允许超过一百万美元，真正将股权众筹融资模式服务对象锁定为小企业，实现股权众筹“小额、分散”的融资精神，我国目前对于参与股权众筹的企业没有限制，一些大型企业也参与其中，扰乱股权众筹市场金融秩序，违背股权众筹融资模式创建的初衷，应该予以规范杜绝。
4.3.2 适用的投资者准入制度
适用的投资者准入制度，可以有效保护中小投资者的利益。对参与股权众筹的投资者实行准入制度，通过投资者的收入水平进行分层处理，高收入人群可投资金额较高，底收入人群可投资金额相应降低，满足所有投资人群的投资需求，同时进行差异化管理，锁定投资金额损失上限，根据投资者遭受损失的承受能力区别对待，可以有效实现投资者保护。我国股权众筹融资模式中对于投资者没有收入水平的限制，由于股权众筹本身带有的高风险性，极易造成投资者无法承受的资金损失，我国应该参照美国股权众筹的相关经验予以改进，采用收入梯度分层形式，限制投资者的可投资额度，实现对投资者的保护。
4.3.3 先进的平台运营模式
先进的台运营模式，可以大幅提高平台的运营效率。在股权众筹平台具体运营模式上，AngelList 平台推出的“领投+跟投”模式具有行业示范意义。不论是机构领投人还是个人领投人，普遍具有资金实力，对项目企业投入的资金份额要高于其他普通投资者，加快了股权众筹项目融资的成功率。领投人具有专业背景知识，对某个领域的投资判断相较于普通投资有更深入的理解，普通投资者追随领投人进行出资，从一定意义上弥补了专业知识的不足。此外，领投人所拥有的行业资源，也会一并投入到项目企业中，帮助初创企业更好更快发展。
