钢铁企业横向并购的绩效研究绪论

　　第 1 章 绪论
　　
　　1.1 研究背景和意义
　　
　　1.1.1 研究背景
　　
　　钢铁工业具有资源密集型和资本密集型的产业特点，钢铁企业的生产特点决定了钢铁企业若想提高市场竞争力与生产效率，就必须走规模经济的发展道路。

　　钢铁工业位于产业链的中间位置，上游产业涉及铁矿石及能源，下游包括钢铁制造商及强大的汽车、造船用户，均属强势行业。由此决定其必须通过并购重组来实现协同效应才能抗衡上、下游企业，提高自身的讲价能力，从而形成低成本、高效率的运营机制以提高竞争力。国外钢铁企业的并购历程已逾上百年，二十世纪初的第一次并购重组浪潮使美国钢铁公司成为钢铁巨人；二十世纪七十年代的并购重组成就了新日铁，令日本为世界钢铁业所瞩目；二十世纪九十年代欧洲钢厂实施跨国并购，成就了阿赛洛；本世纪初由印度钢王米塔尔领导的国际并购打造了全球第一钢铁企业--阿赛洛-米塔尔。近年来世界范围内钢铁行业并购交易额呈剧增趋势，第五次全球钢铁业并购浪潮正在袭来。相比于世界范围风起云涌的钢铁企业并购大潮，我国钢铁企业的并购无论从时间上还是规模上都存在相当差距。20 世纪末，我国钢铁企业开始开展并购重组。当时，我国的钢铁企业规模不大，产业集中度不高，加之我国正处于经济转型时期，传统的计划经济的影响依然存在，因此我国钢铁企业并购显现出其自身的显着特点即以政府推动拉开序幕。1998 年 11 月 17 日宝山钢铁（集团）公司为主体联合重组上海冶金控股（集团）公司和上海梅山（集团）公司成立宝钢集团有限公司，我国第一个特大型钢铁联合企业诞生。为在整体上提高钢铁工业的高科技水平，有效调整我国钢铁企业的生产结构 ,合理布局产业结构，提高企业综合竞争力，实现产业升级，那么，钢铁产业发展必须在下列几个方面基本满足社会发展与国民经济发展的需求：钢铁品种方面、钢铁质量方面、钢铁数量方面等，使我国钢铁工业成为具有国际竞争实力的产业，以应对钢铁行业面临的国内外形势。 2005 年 7 月，国家发展和改革委员会第 35 号令颁布并实施《钢铁产业发展政策》。其目的在于通过实施并购重组的新的管理手段，在一定程度内提高钢铁行业的准入门槛，最大限度地控制钢铁企业数量，逐步淘汰钢铁企业中的落后生产技术。2009 年《钢铁产业调整和振兴规划》出台，其中关于钢铁企业并购重组，明确提出了具体的愿景：推进我国钢铁企业并购重组，最大限度地集中我国钢铁产业，充分发挥我国武钢、鞍本、宝钢等大型钢铁企业集团的榜样力量，最大限度地推动我国下列钢铁企业完成集团内统一管理人财物、产供销等的实质性抑或跨区性重组：山东、河北、广东、鞍本、广西等钢铁集团；推进东北特钢以及攀钢与鞍本、宁波钢铁以及包钢与宝钢等的跨地区重组，推动太钢与本省或者本区域钢铁企业的区域内重组。至 2015年，力争全国形建成武钢钢铁集团、鞍本钢铁集团、宝钢钢铁集团等几个拥有 7550万吨以上产能的、具有强大国际钢铁市场竞争力的特大型钢铁工业基地；建成 10--15 个拥有 2500~6500 万吨级产能的大型钢铁工业基地。2011 年 11 月工信部发布《钢铁工业“十二五”规划》，推进并购重组。该规划指出：目前，我国拥有近 8000 家钢铁工业企业，其中近 6200 家为粗钢生产企业，仅有 150 多万吨的平均生产规模。其中，前 4 家粗钢企业仅拥有 30%弱的全国总产量比重，与韩国、日本、美国等的粗钢生产产量相比，落后于 65%--85%的水平。我国较为分散的钢铁产业，在很大程度上加剧了我国钢铁生产基地建设的重复性、盲目投资以及无序竞争，严重制约了我国钢铁工业提高行业自律和钢铁工业创新能力。《钢铁工业“十二五”规划》指出： 至“十二五”末，我国前 10 家钢铁企业产业必须达到 65%的集中度。要大力推进具有生产优势与竞争优势的大型钢铁企业开展跨所有制、跨区域等并购重组，以及开展钢铁企业区域优势并购重组。统计表明：在2013 年 2 月--12 月，CR4 行业仅有 30.7%的集中度，CR10 行业也仅有 51.5%的集中度。可见，我国钢铁产业的并购重组现状不容乐观。工信部于 2013 年初联合发改委等多个相关部门联合颁布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，为下列九大领域或行业的兼并重组工作制定了详细的战略目标：医药产业、汽车产业、农业产业、钢铁产业、电子产业、船舶产业、电解铝产业、水泥产业、稀土产业等，同时，反复强调要在 2015 年达到《意见》规定的产业集中度，而市场化并购是解决钢铁行业产能过剩的重要手段。

　　由此，引发了学术界研究我国钢铁企业并购重组绩效优劣的课题。不过，到目前为止，学者们并未达成相应的共识。

　　1.1.2 研究意义
　　
　　世界钢铁企业并购历经百余年的历程，兼并和收购活动已经形成了非常完整和科学的理论体系及应用模式，我国钢铁行业并购实践可以在一定程度上借鉴和参照国外的经验，但是我国企业并购起步比较晚，加之我国在处在经济转型的特殊时期，因此不能完全照搬国际上的通用做法。因此，需要我国的理论研究工作者从我国钢铁行业实际情况出发，切实的对我国以往的并购实践活动绩效进行分析和总结，形成可以供钢铁企业未来开展并购重组的理论依据，以此大幅度提高我国钢铁企业并购重组的绩效。

　　1.2 研究现状
　　
　　对于钢铁企业横向并购的绩效研究，西方学者无论从理论探索还是从实证分析方面都已经非常充分，形成了相对完整和科学的理论体系，这与发达国家企业并购的历史以及证券市场发达有效程度有着直接和密切的关系。较之于发达国家，我国钢铁企业并购实践起步晚，证券市场不发达且有效性较差，钢铁行业又是这个特殊的市场环境的典型参与主体，研究工作者们能够获得的研究素材缺乏，因此国内学者虽然也做了大量的研究工作，取得了相当数量的研究成果，但是同时也存在着相当大的差距，所以在理论研究领域还有很多课题需要更广泛和深入的研究。纵观国内、外研究工作者的研究现状，企业绩效在下列三个方面受制于企业并购重组：（1）正能量效应；（2）负能量效应；（3）并购重组对企业绩效的影响不能确定。

　　1.2.1 国内研究现状
　　
　　（1）并购重组后，企业绩效明显改善赵黎黎（2011）运用产业经济学、管理学及会计学等学科理论结合我国钢铁产业的现状做了关于中国钢铁企业并购重组绩效的研究，并以 12 家钢铁行业上市4公司在 1998-2009 年十年之间实施并购重组状况为实证分析样本，得出下列研究结论：目标钢铁企业的绩效远远低于重组并购的钢铁企业绩效。

　　2012 年，在中国东方航空公司重组并购上海航空股份有限公司的案例分析中，李超与章连标运用了沃尔评分法，对上述个案的并购重组绩效进行了研究与评价，得出下列结论：实施并购之后，企业在财务整合层面绩效显着，合并重组使参与并购的两个企业实现了 1+1>2 的协同效应。

　　（2）并购重组后，企业绩效显着下降毕克龙（2007），选取了 51 家中国上市公司作为研究样本进行实证分析，这些企业均在 2004 年内实施了并购活动，运用财务指标研究法与因子分析法等，构建了企业的综合绩效得分模型来评价企业绩效。分析上市公司并购前后的经营业绩变化，同时运用事件研究法分析了相同的样本上市企业在首次并购公告期前后的市场竞争态势。运用实证研究法，我们得出下列结论：并购事件的类型不同，所呈现的绩效也迥然不同。比如，实施横向并购重组的公司，市场销售业绩均有大幅度提升；在二级市场上实施纵向并购重组的公司的绩效出现先升后降的状况；实施混合并购的企业虽然在二级市场上实现了超额收益，但财务绩效呈下降趋势；综合看来，我国上市公司业绩并没 因为企业实施并购活动而产生明显的绩效改善。

　　刘玉赢（2012 ）运用基于松弛变量的 DEA-Tobit 的二阶段分析法，选择 2005年至 2010 年期间，对我国钢铁行业上市公司的综合技术效率进行研究，得出下列结论：随着企业推行并购重组，综合技术效率出现程度不一的滑坡现象。这说明：如果仅仅扩大上市企业的规模，不一定能够带来预期的良好的规模经济效益。

　　（3）企业绩效在并购重组后无明显变化2004 年，何宏清运用财务指标体系法与异常收益法等研究方法，将 2012 年到 2013 年期间的企业并购事件作为研究对象，对之进行分析与评价。结果显示：二级市场呈牛市状态时，企业并购重组往往比较注重追求短期经济效益；二级市场处于熊市状态时，企业并购重组往往比较注重追求长期经济效益；倘若是国有企业组织并购重组企业，那么，国有企业的并购绩效会远远不及民营企业作为收购方并购绩效。李振国（2007）选取的研究样本是 2000 年的上市公司兼并重组数据资料，选择上市企业中实施并购活动企业的财务数据为研究对象，对数据运用主成分分析法进行比较探究，而后的三年中连续关注这些数据的变化，得以拥有对某个企业并购绩效的连续评价数据。连续跟踪的数据结果表明：该企业当年实施的并购重组对目标企业的整体绩效几乎没有起到任何的积极影响，但是，如果是资产收购类型的企业或者是资产剥离类型的企业开展并购重组活动，其整体绩效就会受到极大的正能量影响。

　　在对 2008 年发生的上交所 A股上市公司中的 147家上市公司的并购活动的研究中，曾冠楠（2009）等人以现金流量总资产收益率为主要指标，测算这些上市企业开展并购重组后的绩效所得出的研究数据说明了许多并购发起公司的并购动机是单纯的为了借此炒作以影响股价，这些上市公司并发起的并购并没有要提升或改善企业绩效。

　　陈炬和陈炜（2010 ）也在此领域做了研究，得出的结果显示：企业并购绩效具有波动性规律，也就是在并购的当年所选样本公司并未能表现出良好的绩效，但在并购活动发生一年后，一些样本公司的绩效有了明显的提升，而在并购发生的第二年力，一些样本公司的绩效又呈现出明显下降。这个现象在某种程度上说明：在提升我国企业绩效层面，并购重组并不能产生持续性的正能量影响。

　　1.2.2 国外研究现状
　　
　　（1）并购重组产生正效应西方并购事件研究学者通过对十三篇文献的比较研究，对国外 1983 年以前的企业并购事件得出如下的基本结论，结论包括三个方面，第一方面是若发起并购企业是恶意收购，平均收益可达百分之四，若非恶意收购则股东获得的平均收益为零；第二方面是在恶意收购事件中，并购的目标企业股东平均收益超过 30%,如果不是恶意收购的事件，目标企业股东的平均收益率也可达到 30%;第三方面是并购事件中的发起公司和目标公司合并计算的收益有近 9 个百分点的增益率，企业并购重因为充分利用了企业资源，所以在一定程度上提高了企业的收益率。

　　（2）企业开展并购重组后产生的负面效应61977 年，Meeks 以英国 1969-1976 年 412 起并购重组企业为研究对象，得出下列结论：有近 3/4 的收购企业的业绩比行业平均绩效水平低。调查数据还表明：

　　在并购重组之后，收购企业的总资产收益率不仅没有增加，反而出现逐渐递减之态势，并购重组五 5 年之后，收购企业的总资产收益率降到最低点。整体而言，收购企业在并购重组之后，均下降了盈利水平。2002 年，着名的“成功悖论”由Chrisman & Bourgeoi、Cordong 提出。其“成功悖论”意即：在开展并购重组之后，收购企业与目标企业均未提高经营绩效。

　　（3）在企业绩效层面，并购重组对之产生的影响不确定经过深入探究 1995 年至 2011 年 16 年间参与过并购重组活动的 1537 个样本，学者们得出如下结论：活动期内目标企业股东具有高达 48%的累计超额收益，而并购重组企业股东仅有不到 1%的累计超额收益。Brune（r2002）汇总探究了从 2001年至 2012 年期间的 210 篇学术论文之后，得出下列结论：如果在成熟市场上开展企业并购重组活动，（1）收购企业不仅没有明显的收益效果，还可能会呈现下降甚至出现负增长态势；（2）收购企业股东的收益远远低于目标企业股东的收益，其间有 15%-49%的超额收益；（3）企业并购重组，给社会创造的福利并不乐观，也即是说：收购企业与目标企业的综合收益具有非确定性。

　　1.3 研究方法和内容
　　
　　1.3.1 研究方法
　　
　　本文采用文献研究法、定量分析与定性分析相结合的研究方法及案例分析法。

　　（1）文献研究法文献研究法是一种传统的学术研究法，该法主要包括检索文献、整理文献、甑别文献、分类文献而后提起所需资料，并通过研究文献的方式来求证事实。本文运用文献研究法对企业并购经典理论、国内外学者的研究成果文献及事件报道等多方面的资料进行学习、梳理，形成本文的国内外研究现状的文献综述部分。

　　（2）定量分析与定性分析相结合定量分析法（quantitative analysis method），是对经济现象的数量特征、数量关系与数量变化进行分析的方法。本文的定量分析数的主要数据来源是企业财务报表所提供数据，按照所研究目标进行加工整理，通过将得出的数据进行比较得出判断。定量分析亦称“非数量分析法”,本文主要应用管理学和经济学中的相关经典理论方法对事件观察分析，结合定量分析数据得出结论。

　　（3）案例分析法案例研究法，是学术研究者从研究的文献资料中提取有用信息，以此印证事实真相，并由此探寻事物之间内在联系的探究方式。因为与研究对象不产生直接接触，所以，该研究方法又被称为“非接触性探究法”.案例研究的目的在于考察特定事物或者特定事件的起因与变化规律。其显着特点如下：偏重于研究对象的信息探究价值，而不注重研究对象的代表性。本文对所设计的 A 钢铁公司并购 B 钢铁公司中的两个公司的并购背景进行简要介绍，并对并购过程扼要说明，继而应用财务分析法对 A、B 钢铁公司连续四年的财务报告进行四个维度的分析从而做出A 钢铁公司并购 B 钢铁公司事件的思考，得出结论并提出建议。

　　1.3.2 研究内容
　　
　　本文分为六个章节
　　
　　第一章为绪论部分，在这一部分对文章研究背景和研究意义进行阐述，并概括性地阐述了国内、外学者研究基于钢铁企业横向并购绩效分析的诸多文献。对本文的研究内容以及运用的研究方法进行说明和陈述，在章末阐明了本论文的创新点。

　　第二章为企业并购及并购绩效评价的相关理论介绍。本章借鉴了国际上关于企业并购的经典理论，包括企业并购的界定理论、企业并购绩效评价理论、企业并购绩效评价方法及企业并购绩效评价指标选取。

　　第三章是案例分析部分，本文选择以 A 钢铁公司对 B 钢铁公司横向并购事件为案例，介绍了 A 钢铁企业和 B 钢铁企业并购前的公司基本情况，对 A 钢铁公司对 B 钢铁公司的横向并购事件概况做简要说明。之后，根据 A 钢铁公司和 B 钢铁公司并购前后 4 年个财务年度的财务报告数据，运用财务指标探究法从企业营运能力、企业发展能力、企业偿债能力、企业盈利能力等四个维度对 A 钢铁公司和 B钢铁公司横向并购后的基本财务指标进行分析，从而对 A 钢铁公司横向并购 B 钢铁公司后的企业绩效评价过程进行描述，得出结论。
　　
　　第四章主要列举与探究我国钢铁企业在开展横向并购重组后，企业在绩效层面存在的某些问题。本章以 A 钢铁公司横向并购 B 钢铁公司企业绩效分析为基础分析，引出可能影响企业并购绩效的问题，并提出解决办法。

　　第五章对我国钢铁企业横向并购绩效提升提出建议第六章做出结论
　　
　　1.4 本论文的创新点
　　
　　在国际上企业并购浪潮的冲击下，我国企业从上世纪九十年代也开始汇入并购重组的洪流之中，重组并购事件在各个行业层出不穷，钢铁行业作为引领这些并购事件的典型行业，近年来钢铁行业并购事件类型也越来越呈多样化，跨地区企业并购重组、跨所有制并购重组，因并购动机不同和支付手段多样化形成了非常丰富的典型案例，这为理论研究工作者提供了丰富的研究对象，研究工作者也以各学派的理论为基础对这些案例进行了多角度的研究探索，其中不乏大量的研究钢铁企业并购绩效的成果。因各类研究对事件分析的视角不同，对同一事件会有不同维度和视角的分析，本文所选的研究角度与已有的研究关注点略有不同。

　　以往多数研究中所提出的观点是发起并购公司自身并购动机、并购能力及并购后的整合能力对整个并购事件的绩效优劣具有决定性作用。本文在通过案例分析阐述对钢铁企业横向并购绩效分析时，将关注的重点放在并购事件的目标公司在并购发生前、中后的绩效变化，提出并购发生后主并企业对目标企业的整合程度深刻影响并购绩效，也是评价整个并购事件绩效优劣的重要因素。