我国证券公司柜台市场发展建议

　　第四章我国证券公司柜台市场发展建议

　　在借鉴境外发达国家和地区证券公司柜台市场发展经验,分析我国证券公司柜台市场发展的基础环境和面临风险的基础上,结合我国证券公司柜台市场现状和存在问题,本章提出了我国柜台市场发展建议:建立健全法律法规体系,采取行业自律监管为主的监管模式,建立“两平台,三层次”的柜台市场架构。

　　第一节发展证券公司柜台市场的基础环境

　　当前,发展证券公司柜台市场既要考虑社会和经济金融整体大环境,同时也要考虑法律法规体系和监管政策对证券公司柜台市场的支持情况,同时也应结合考虑证券公司自身的发展因素和发展市场的风险因素。

　　一、发展衍生品交易市场符合经济发展需要

　　如前文所述,次贷危机以后,在场外衍生品市场方面的监管有了明显加强,监管政策由自由宽松转向审慎监管,衍生产品的性质也从复杂不可控逐步向简单可控靠拢,市场功能也从投机向理性的风险管理本质回归,市场过度膨胀的风险得到有效挤出。目前全球金融衍生品市场已逐渐复苏,总体规模已创出新高。可见,衍生品市场作为全球金融市场的重要组成部分和驱动力,发展的长期趋势不会改变。根据国际互换与衍生产品协会(International Swap &Derivatives Association, ISDA) 2010 年度报告,世界 500 强中有 94%的企业使用衍生品来管理业务和宏观经济带来的风险。因此,我国需尽快建立与经济发展相适应、与市场需求相吻合、在国际上有竞争力的衍生产品市场,满足实体经济需要。

　　二、竞争激烈的金融业态逼迫证券公司转型发

　　近年来,我国宏观经济快速发展,资产证券化趋势明显,居民财富円益增加,理财需求旺盛,为证券行业的发展带来良好机遇。但是国内金融业务趋向混业化,来自金融同业的竞争压力较大。虽然在法律上金融业实施分业经营,但实际上各金融控股集团已经实现了混业,如中信集团、光大集团和中国平安等均已成为拥有银行、保险、证券、期货、信托等多牌照的大型金融控股集团。

　　特别是在资产管理业务领域,证券公司与其他金融机构的业务边界越来越模糊,相互间竞争更加激烈。银行理财产品占据了固定收益类理财市场的大部分份额,截至2013年3季度末,产品规模已经达到19. 30万亿人民币,而2007年只有5000亿的规模;信托产品在投融资领域发展迅速,2013年3季度末,信托行业信托资产规模达到10.13万亿元,已经超过保险公司,仅次于银行业。

　　在混业经营背景下,证券公司面临客户资产分流压力12,创新业务发展步伐急需加快,以提升行业竞争力。就证券公司自身来说,传统中介业务对于资本的消耗不大,但在市场竞争FI趋激烈、产品同质化的趋势下,佣金率下滑将导致证券公司利润很难可持续提升;资本交易型业务是风险高、收益高的业务,在追求高回报的同时,也承受较大风险,同时资本交易型业务通常要求使用自有资本金,较难通过负债来提升收益水平;资本中介业务是中介业务与交易型业务的有机结合,风险中等,能够通过盘活所管理的资产来提升杠奸率和利润水平,将成为证券公司创新发展的主要方向三、法律环境和监管政策支持柜台市场发展。

　　从法律环境和监管环境看,发展证券公司柜台市场正面临良好的机遇。一是法律方面,为解决现行基础法律制度不够健全,法律实施规范层级效力不高的问题,国务院己将《证券法》纳入修订议程,证券私募发行、场外市场建立和监管等方面有望得到规范。二是从监管政策来看,近两年来,中国证监会出台多项市场化改革措施,健全多层次资本市场体系,促进柜台市场发展,推动证券公司创新发展的步伐加快。中国证监会2012年发布的《关于推进证券公司改革幵放、创新发展的思路及措施》提出的11项支持证券公司发展的措施中,第1项为提高证券公司理财类产品创新能力,第2项为加快新业务新产品创新,第3项为放宽投资范围和投资方式限制,第4项为扩大证券公司代销金融产品范围,第8项为鼓励证券公司积极参与场外市场建设,明确指出"支持证券公司建立面向自己客户的柜台交易市场,允许证券公司将个性化产品通过OTC市场销售给合格投资者”。2014年,中国证监会主席肖钢在2014年全国证券期货监管工作会议上表示:要大力推进监管转型,促进中介机构创新发展;逐步推进原则监管,增强监管规则的弹性和包容性,最大限度减少对证券期货经营机构具体业务活动和内部事务的管理;支持证券期货经营机构围绕实体经济和客户需求,依法自主开展业务与产品创新,扩大业务范围、丰富产品种类、提升服务质量好经营效益;规范发展证券期货经营机构柜台业务,稳步发展机构间市场。可见,发展证券公司柜台市场面临良好的政策环境和监管环境。

　　四、证券公司合规发展基础良好

　　我国证券业从2004年开始进行清理整顿工作,经过四年时间的综合治理,2008年后,证券公司风险处置幵始收尾,综合治理顺利结束。综合治理工作有效化解了历史遗留风险,平稳处置了一批高风险公司,集中改革完善了证券公司账户清理、客户资产管理和客户交易结算资金第三方存管等制度,推出了以净资本为核心的风险监管、以有效性评估和信息隔离制度为特点的合规管理、证券公司信息公幵披露、投资者适当性、证券公司分类监管等基础性制度,健全了法规体系和监管机制,为证券公司的业务创新打下良好基础。与此同时,证券公司合规管理和风险控制的意识和能力显着增强,规范运作的水平明显提高,证券行业进入规范发展阶段。当前是证券行业有史以来运作最规范、财务最稳健、基础最厚实的时期,随着多层次资本市场建设的加快推进,证券公司创新发展的时机已经基本成熟,行业进入创新发展为主导阶段的相关条件已经初步具备。

　　五、柜台市场的交易风险可控

　　柜台市场的风险来源主要有来自交易层面的信用风险、来自证券公司的合规风险,以及监管层面面临的市场监管风险。交易层面,主要是交易对手方风险。典型的柜台交易合约如利率互换合约CDS,双方不是一锤子买卖,现金的交割往往在一个较长的时间内持续存在,因此交易双方或一方难免有不能履约的情况出现,存在信用风险;从证券公司的角度看,主要是合规风险和技术风险。

　　证券公司可能在柜台交易中发生内幕交易、市场操纵等输送利益、扰乱市场秩序、损害投资者利益等行为,信息系统不完善也可能造成客户交易损失,对市场正常交易秩序产生不利影响;从监管层面看,因为交易是在场外进行,透明度相对较低,监管部门无法及时掌握市场信息,存在一定的监管风险。综合来看,我国柜台市场处于发展初级阶段,各个层面的风险尚未凸显,当前进行风险研究和预防是较好的时机,成熟市场的风险控制经验也为我国发展柜台市场发展提供了宝贵的借鉴。具体来说,交易层面的风险可从完善市场体系建设,优化交易、履约和结算机制等方面加强防控,如加强法律法规体系建设,完善曰常监管和违规惩戒机制;证券公司层面,可通过建立征信体系,加强市场参与主体的信用管理,加大信息系统资金投入和管理投入,提高证券公司内生风险防控能力;监管层面,可通过定期交易报告机制,加强清算管理,将可场内化、标准化的交易纳入监管范围。

　　第二节证券公司柜台市场发展建议

　　一、建立健全法律法规体系

　　资本市场创新多、变化快,为适应实践需要,解决前述市场法律定位不清、规则不完善问题,应以“功能导向、体系统一、逐步完善”为原则,有计划、有步骤、有重点地做好证券公司柜台市场法律法规体系的规划设计,提高系统性和科学性。因此,构建完善证券公司柜台市场“法律——行政法规——部门规章——规范性文件——自律规范”等5个层级的法律法规体系成为当前选择。

　　法律层面,目前较为急迫的工作是修订《证券法》,明确柜台市场法律地位,具体有以下修改建议:一是将“证券衍生品种”纳入“证券”的范围,归入《证券法》监管范畴;二是明确证券衍生品交易转让的场所,即规定国务院和中国证监会可批准设立全国性证券交易场所,且非公幵发行的证券可在依法设立的证券交易场所非公开转让或者在中国证监会认可的机构之间转让,为鼓励证券公司建立完善个性化交易系统、构建机构间市场提供法律依据;三是明确共同对手方的法律地位,规定证券登记结算机构可以作为共同对手方提供清算交收服务,为符合一定标准的场外交易纳入场内管理创造基础条件;四是规定证券行业协会应履行的职责,即规定证券行业协会可根据中国证监会授权,组织私募证券市场建设,对会员幵展私募证券业务活动开展自律管理,组织会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷的调节和仲裁,为证券行业协会开展自律管理工作有法可依。

　　行政法规层面,应结合《证券法》的修订,适时出台《证券衍生品发行交易管理条例》,定义证券衍生产品的范围,明确证券机构发行衍生产品交易业务的资格条件,对衍生产品风险控制、担保管理、做市、托管结算、违约处理等方面作出规定。

　　部门规章层面,一是适时出台《证券衍生品种管理办法》,要求证券机构在设计衍生品种时,应以风险可控为原则,明确产品发行依据、基本性质、投资安排、风险收益特征、管理费用等信息;二是修订完善《证券公司风险控制指标管理办法》,在充分调研的基础上,适度调低证券公司净资本监控指标标准,鼓励证券公司在风险可控的基础上适当放大杠杆,提高证券公司资金使用的灵活度;三是借鉴境外成熟市场做法,明确中国证券业协会《中国证券市场金融衍生品交易主协议》的法律地位,通过单一协议、终止净额结算、加强证券公司内部管理、违约处理等相关制度安排,降低金融衍生品交易风险,降低监管成本,提高交易效率,促进衍生品交易市场规范健康发展;四是探索实施柜台市场做市商制度,充分发挥证券公司在柜台市场上的组织、定价、风险管理功能。

　　二、采取行业自律管理为主的市场化监管模式

　　我国资本市场正朝着简政放权、宽进严管的方向改革,而柜台市场位于多层次资本市场的底层,是创新发展的源泉,更有必要支持自下而上的创新。因此,柜台市场的监管需在宽进严管的框架下,坚持"自律为主、监管为辅”的监管理念,坚持市场化改革方向,推动解决证券公司意识形态和业务模式转型问题,支持柜台市场沿着投资者需求和实体经济发展需求的方向发展。

　　现阶段,应采取以下措施强化行业自律组织的作用:一是不断完善自律规则体系,加大引导力度,鼓励证券公司在柜台市场积极创新;二是充分发挥自我管理职能,在总结柜台市场发展经验的基础上,建立行业风险防控机制,提高证券公司柜台市场个体风险、区域性风险和系统风险的预判、分析和处置能力;三是加强证券公司法律法规培训,组织会员交流,吸纳会员意见,强化协会的服务和管理角色定位。在强化行业自律组织作用的基础上,对证券公司实施分类引导,强化证券公司对行业发展转型、应对市场竞争、迎接境外发达金融集团挑战的认识,为证券公司创新活动创造有利的环境和条件。实践中,可采取由交易所对证券公司柜台业务幵展较好的公司予以适当奖励、对系统升级改造费用予以一定补贴的形式,支持证券公司开展创新业务。

　　在自律管理具体规则的制定方面,需完善产品的分类备案制度,出台投资者适当性管理办法,补充完善业务规则,提升市场效率。一是改进产品备案程序。目前的柜台产品需经中国证券业协会专业评价备案后方可发行,其中隐含了审批程序。由于柜台市场产品的个性化和非标准化,审批管理将带来两个弊端:首先,事前审批将人为拉长金融产品推出时间,难以快速有效满足市场投融资需求;其次,事前审批难以保护金融创新成果,将打击证券公司创新积极性,可能破坏当前创新发展的成果,引导证券公司走回同质化竞争的老路,因此,应改进产品备案程序,缩短备案时间,简化产品备案程序(如规定同一类型的标准化产品无需重复备案),提高产品上市效率。二是出台《证券公司柜台市场投资者适当性管理指引》。证券公司柜台市场定义为私募、小众市场,随着产品种类的增加,产品结构的复杂性也提高,对投资者的风险认知能力和承受能力提出较高要求,对客户的资质评估和管理需要加强。应指导证券公司根据不同类别产品的风险收益特征和交易特征制定恰当的投资者分类标准和准入门槛,做到控制风险和活跃市场之间的平衡。三是配合相关法律法规,出台柜台市场业务范围、产品类型等方面的操作指引,以及证券公司收益凭证、柜台市场做市、托管结算等产品和业务规则,让证券公司在开展相关业务时有明确的依据。

　　三、建立“两平台,三层次”的柜台市场架构

　　当前,我国证券公司柜台市场虽已起步,但仍处于摸索发展阶段。在金融市场深度不断加强、复杂度日益提高的背景下,构建和发展柜台市场,既要符合市场发展规律、满足实体经济发展需求,也要实现风险可控、监管有效。通过前文对境外发达经济体柜台市场发展的经验分析,基于我国柜台市场的现状、问题和风险应对措施,提出分阶段建设“两平台,三层次”证券公司柜台市场的构想。

　　

　　在这个结构中,“三层次”是根据市场组织主体不同,划分为集中清算平台、机构间市场和各证券公司柜台系统,在这三个层次平台上交易的产品标准化程度依次由高到低;“两平台”指统一登记平台和征信平台。在现阶段市场发展初期,应首先建设征信平台,搜集和建立市场信用信息,同时完善各证券公司柜台交易系统,满足初步的交易业务需要,提高交易系统的稳定性,筑牢底层建筑。第二阶段,待制度体系完善、产品种类丰富、运作稳健成熟后,适时搭建统一登记平台、机构间市场和集中清算平台,将证券公司互联互通,市场实现跨证券公司交易,并适时依据一定的标准将交易数量多、标准化、交易频率高的产品纳入集中清算平台进行清算。

　　(一)各证券公司柜台系统

　　信息系统是支撑业务正常开展、保障业务秩序的重要基础。柜台业务涉及证券公司营销、技术、交易、清算和财务部门等前、中、后台等多条业务线的分工协作,证券公司需以“高效性、开放性、可靠性、可扩展性"为原则,根据市场发展情况做好信息系统规划,整合完善目前证券公司集中交易、柜台账户、结算各业务系统,建立涵盖投资者管理、客户服务、交易、做市、登记存管、结算和风控等内容的柜台市场信息系统支持体系,为创新产品,实现公司内、外部有效衔接预留升级空间,为将来与机构间市场互联互通打下基础。同时,增加信息系统软硬件资金和人力资源投入,完善交易、网络监控手段,信息系统备份能力建设和应急处置管理,确保柜台业务信息系统可靠安全,稳定运行。

　　(二)机构间市场

　　从世界范围看,成熟市场的机构间市场,特别是美国为代表的机构间市场是信息技术、柜台市场和监管规则协作发展的产物,由于其具备成交快速、交易成本低廉、打破地域限制等优点,受到市场投资者广泛欢迎,并得以蓬勃发展,也成为我国发展机构间市场的经验来源,可以预见,机构间市场将是我国证券公司柜台市场的重要组成部分。由于证券公司柜台产品的灵活度高、参与人数少、交易机制复杂,为满足证券公司的流动性需求和投资者的投融资需求,考虑我国机构间市场的运行模式为:将各证券公司柜台系统通过网络联结,形成独特的场外电子化交易平台,各证券公司充分发挥产品研发创设能力和业务资源优势,为符合合格投资者条件的机构投资者、中小企业和高净值个人投资者等群体提供丰富、个性化的金融产品和风险管理工具。机构间市场平台是非盈利的组织形式,可考虑由证券行业协会建立。

　　建立机构间市场至少有以下益处:从证券公司层面看,建立机构间市场一方面有利于实现各证券公司互联互通,使得质押、回购等标准化产品的跨证券公司交易成为可能,有利于提高产品的流通价值,增强对投资者的吸引力,促进证券公司提高创新能力,形成新的利润增长点;另一方面,支持符合条件的中小证券公司积极参与柜台市场交易,在一定程度上节约中小证券公司的系统开发和运行成本。从市场层面看,机构间市场的建立,有利于提高证券公司客户资源的共享率,满足投资者多样化的投资需求,并且能够形成交易对手聚集效应,提高柜台市场地位,促进多层次资本市场发展。从投资者层面看,机构间市场通过展示各证券公司产品,有助于投资者了解产品基础信息、产品风险和交易对手方信用情况,同时,通过记录投资者的交易信息,有助于市场信用数据库的数据采集。

　　(三)集中清算平台

　　基于境外衍生品清算模式的发展经验,伴随柜台衍生产品的丰富和交易规模的扩大,推进场外合约的标准化和场内化成为今后的发展趋势,清算业务也逐步由双边模式向中央对手方模式转变。同时,为规避不同的证券公司作为对手方交易时的交易风险和投资者跨证券公司交易的结算风险,有必要建立集中清算平台。

　　因此,在交易设施上,应推动建立集中清算平台为证券公司提供清算服务,具体模式是考虑依托交易所的资金、技术、信用和风险控制优势,在现有交易所的基础上建立公允的集中清算平台,补充完善证券公司柜台市场组织机构体系。集中清算机构作为柜台市场交易主体的共同对手方,提供多样化的清算交收模式,因此,集中清算平台也是机构间市场实现证券公司互联交易的基础。

　　集中清算平台是连接场内市场和场外市场的桥梁,将适于在场内清算的场外衍生品提交清算平台进行清算,同时,场外合约也通过在清算平台上挂出而转换为场内合约,即同一个业务在三个场所完成了整个流程:交易在场外衍生品市场发生,清算在集中清算平台发生,而产品也随着清算的发生从场外衍生品市场转移到场内市场。

　　集中清算平台一方面能够为标准化合约提供清算服务,为交易双方提供履约担保,解除交易者面临的对手方风险和结算风险,从而为资信条件相对偏弱的中小企业参与中长期、较大规模的产品交易创造条件;另一方面有利于加快业务创新,提高市场效率和流动性,同时有助于完善市场监管,防范系统性风险,保障投资者权益,维护市场稳定。

　　(四)统一登记平台

　　建立统一登记平台,目的是通过技术手段,为证券公司柜台市场投资者提供交易和结算账户的开立、配号、变更和注销等登记服务,使得在不同证券公司幵立账户的投资者和其他符合条件的投资者能够方便的参与交易,查询登记结算信息。建立统一登记平台有助于加强证券公司柜台市场管理,保护投资者合法权益。

　　(五)征信平台

　　从境外看,美国已拥有交易对手管理机构、交易数据和信息系统、市场信用评级等专业的服务机构,市场体系成熟,场外衍生品交易得以快速发展。支撑柜台市场发展的重要因素之一就是信用体系的建立和运用,通过各信用主体的信用等级限制其保证金比率以及风险敞口规模,通过产品公允评价促进产品信息透明,提高产品质量,从而更好地控制市场风险,保护投资者利益。现阶段,可由中国证券业协会牵头建立信用平台,将柜台产品、证券公司和市场参与主体纳入信用管理范围,支持和推动市场评级机构形成有序竞争发展格局,逐步构建和形成信用与市场准入、产品发行、交易管理相挂钩的信用管理体系。

　　征信平台将作为中国资本市场信用体系的一部分,为资本市场信用建设提供重要的数据资源。