我国证券公司柜台市场发展情况和存在问题

　　第三章我国证券公司柜台市场发展情况和存在问题

　　我国场外交易市场发展已近30年,作为市场基础层次的场外交易市场,在金融市场中扮演了非常重要的角色,发挥了积极作用。但其中的证券公司场外市场于2012年才建立,处于发展初级阶段,目前仍存在法律地位不明确、市场结构和监管体系不健全等诸多问题。

　　第一节我国场外市场发展历程

　　20世纪80年代初期,我国幵始企业股份制改造,随着飞乐音响等第一批股票的出现,柜台交易幵始发展,几十家地方证券交易中心陆续在一些大城市建立。由于信息不流通、监管不到位,管理问题突出,在一定程度上扰乱了社会治安,各地政府开始采取限制措施。为规范发展股票市场,1990年和1991年,上海证券交易所和深圳证券交易所分别开业,符合上市条件的公司幵始规范有序地进行股票交易。与此同时,仍有相当一部分未达到上市条件的企业的流通需求无法得到满足。为解决这一类股票的流动需求,当时影响力最大的全国性场外交易市场:中国证券交易自动报价系统(STAQ)和全国电子交易系统(NET)相继成立。两个市场的交易主体为各类法人,交易的股票为各类法人股,但由于STAQ系统缺乏场外交易的核心制度——做市商制度,尽管主要目的在于法人股转让,但交易并不活跃。因此,在两系统开设不久,投资者准入限制被突破,个人投资者得以进入市场。1995年幵始,场外非法股票交易愈发娼獗,国务院证券委对STAQ和NET两系统的法人股交易市场幵始进行整顿,决定暂不批准新的法人股上市交易,两市场从此一厥不振。1999年9月9 R,中国证监会做出决定,关闭了这两个场外市场。

　　为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份转让、及主板公司退市公司的股份转让问题,中国证券业协会于2001年6月12円发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》,成立代办股份转让市场,即“老三板”。由于“老三板”挂牌的股票品种少,且多数挂牌公司质量差,再次转到主板上市难度也很大,长期交投低迷。为了改变场外市场交易低迷的局面,促进高新成长型企业发展,2006年初,北京中关村科技园区建立新的股份转让系统,被形象称为“新三板”。

　　20世纪80年代,各地方政府还陆续建立了各种产权和股权交易场所,一开始这些交易所只是沪深交易所的延伸,交易和结算业务还只能通过两个交易所开展,在后续的发展过程中,部分交易所已形成了独立的交易结算系统,成为了区域性交易市场。由于这些交易场所缺乏统一的管理,交易混乱,违法违规行为频频发生,90年代后期,国务院开始对这些产权和股权交易场所进行整顿。

　　整顿结束后,发展比较规范、成熟的,专为非上市公司股权提供流通服务的区域性股权交易市场是2008年成立的天津股权交易中心,随后山东、重庆、上海、浙江等地的股权交易市场相继成立,并有在全国扩散的趋势。

　

　　随着我国经济发展和资本品需求多样化,中国多层次的资本市场逐步形成了以场内市场(交易所市场)和场外市场为主体的市场结构,场外市场又包括全国中小企业股份转让系统(新三板市场)、区域性股权交易市场(四板市场)和证券公司柜台市场。

　　全国中小企业股份转让系统,是经国务院批准设立的全国性证券交易场所,由全国中小企业股份转让系统有限责任公司(中国证监会直属机构)负责运营管理。它是非上市公司股份报价转让系统,服务于非上市公司,组织安排非上市股份公司股份的公开转让;为非上市股份公司融资、并购相关业务提供服务;为市场参与者提供信息、技术服务。2006年1月16日,北京中关村科技园区建立新的股份转让系统(俗称为“新三板”),开始实行股份报价转让,并历经2012年、2013年两次扩容,新三板范围己由最初的中关村科技园区扩大到武汉、天津、上海、武汉等国家级高新技术园区,目前已扩大到全国所有的高新技术园区。全国各地的高新技术企业乃至所有优质非上市企业,只要符合一定的标准就可以到新三板挂牌。

　　区域性股权交易市场,俗称“四板”,是地方性的股权交易平台,主要服务对象是广大中小企业,主要功能是为中小企业提供融资、股权转让和上市初期培育。地方政府根据本地企业的需求灵活进行制度安排、给予政策支持,对活跃地方经济、吸引投资关注等方面起到推动作用。目前已经设立的区域性股权交易场所有:天津股权交易中心、北京股权交易中心、上海股权托管交易中心、重庆股权转让中心、深圳前海股权交易中心、海峡股权交易中心,等等。

　　2012年8月31日,证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》,明确证券公司可以参与的区域性股权交易市场及参与流程;2013年2月7日,证券业协会发布了《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》,对证券公司参与区域性股权交易市场的方式、方法做了进一步的明确和细化。

　　证券公司柜台交易市场,按照中国证券业协会发布的《证券公司柜台交易业务规范》定义,指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为,证券公司柜台交易的产品包括经国家有关部门或其授权机构批准、备案或认可的在集中交易场所之外发行或销售的基础金融产品和金融衍生产品。

　　第二节我国证券公司柜台市场

　　一、我国证券公司柜台市场发展历程

　　证券公司柜台市场发展起源于2012年。为落实中央经济工作会议、全国金融工作会议精神,采取措施“中小企业多、融资难,民间资本多、投资难”的“两多两难”局面,提高金融服务实体经济的能力,健全多层次资本市场体系,时任证监会主席郭树清在2012年证券公司创新发展研讨会上发表题为《积极地、审慎地探索和创造》的讲话中指出,“创新必须紧紧围绕实体经济的需要”,“除了直接的金融服务以外,间接服务于实体经济的产品和工具同样重要。要积极探索利率互换、外汇远期、国债期货、商品期权等金融工具…”。郭树清还在2012年证券期货监管工作会议上指出,要以柜台交易为基础,加快建立统一监管的场外交易市场。在证监会出台的《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中,明确提出鼓励证券公司开展资产托管、结算业务、自主决定分公司组织架构及产品在柜台市场流通转让,为券商提高资本运营效率并拓宽各种业务空间,极大地增强了新市场形式下券商的综合竞争力。

　　2012年12月,中国证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》,标志着证券公司柜台交易业务试点正式启动。《证券公司柜台交易业务规范》规定,柜台交易业务是在证券公司柜台市场幵展的,是证券公司发行、转让、交易私募产品的平台,因此,证券公司柜台交易市场定位为私募市场。2012年12月21日,中证协公布首批参与试点7家券商,分别是海通证券、国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券;2013年2月5日,中国证券业协会公布了第二批通过证券公司柜台交易业务实施方案专业评价的8家券商:招商证券、中信证券、银河证券、中金、山西证券、中银国际、长江证券和齐鲁证券,各家证券公司陆续推出了自己的私募产品。

　　相比股指期货4年与创业板10年左右的准备期,证券公司柜台交易业务从2012年2月提出设计方案到2013年2月相关证券公司自身开发的产品上线,仅用了短短的1年时间。

　　二、我国证券公司柜台市场基本情况

　　证券公司柜台交易市场目前还处于发展初期,主要是配合资产管理业务,为证券公司自身或代销的金融产品提供流动性,柜台交易产品定位为私募产品,以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。证券公司柜台市场与交易所市场不同,仅为非上市私募金融产品的报价转让平台,主要有以下方面:

　　(一)市场定位

　　证券公司柜台交易市场定位于私募市场,是证券公司发行、转让、交易私募产品的平台。证券公司是该市场的组织者、管理者,处于主导地位。

　　(二)市场功能

　　市场高度开放、转让方式灵活,可为投资者提供多样化、个性化的服务;转让功能与多样化投融资服务功能是柜台市场的主要功能,是以提供流动性为主要服务内容的平台,而非集多种功能于一体的交易所组织。

　　(三)交易对象

　　主要为证券公司自身的符合特定资格条件的客户(包括机构客户和高净值个人客户)提供交易服务。

　　(四)交易方式

　　不采取会员制度,直接面向投资者提供转让服务,不设置经纪商,不建立会员制度;柜台交易业务以协议交易为主,同时尝试幵展报价交易或做市商交易机制,允许客户之间一对一协议交易,不进行竞价交易。

　　(五)交易产品

　　主要交易产品为私募产品,且多为券商自己创设、开发、管理的金融产品,具有不同程度的非标准化和多样性特征。

　　(六)内部管理

　　各证券公司制定柜台交易投资者适当性管理制度,根据不同产品制定了不同的投资者准入标准,并通过建立客户分类和产品风险评级制度,实现不同风险偏好的客户和不同风险级别的产品之间的匹配。

　　(七)行政监管

　　进入市场转让的产品由中国证监会授权中国证券业协会实施备案管理,柜台市场只从风险上进行控制,凡适合柜台市场合格投资者认购的私募类金融产品均可进行柜台转让。柜台市场以提供转让服务为主,根据要求对转让行为进行监控,并定期向主管部门递交业务报告。

　　三、我国证券公司柜台业务开展情况

　　(一)公司柜台业务决策机构和相关制度设计情况

　　证券公司柜台业务的开展需要证券公司营销、技术、交易、清算和财务部门等前、中、后台等多条线协作,涉及多业务部门的资源调配和整合。决策机制方面,有的公司针对柜台市场建立了 “董事会一业务决策机构一业务执行机构一分支机构”的四级决策和授权体系,董事会作为实施创新发展的最高决策机构,业务决策机构包括投融资管理委员会、风险管理委员会和场外市场业务委员会,业务执行机构涵盖产品研发、产品推广销售、后台支持和风险合规管理等多部门;有的公司则建立了 “董事会一经营层一柜台交易业务管理委员会一柜台市场部”的组织架构,通过独立的柜台市场部负责柜台市场的运营管理,通过与各职能部门、业务部门、分支机构及子公司的密切协作及严格的授权体系保障规范运作;还有的公司将柜台业务牵头部门设在清算部或场外交易部等。

　　制度方面,各参与柜台试点的证券公司均结合自身的实际情况,制定了柜台交易业务的相关制度和业务规则,有的证券公司针对金融衍生品柜台交易,专门制定了金融衍生品交易业务管理办法、业务操作流程、投资者适当性管理、新产品申报审批、登记结算管理、会计管理、风险管理、应急处理、履约保障品管理以及相关协议等;有的公司还制定了信息披露制度、技术系统权限管理办法和技术系统参数管理办法等在内的制度体系。

　　(二)系统建设情况

　　信息系统建设方面,为适应柜台业务产品和功能需求,有的证券公司上线了交易撮合、登记托管、产品管理、做市商子系统及可服务于非三方存管客户的多金融平台,并预留与中证资本市场发展监测中心、中国证券登记结算公司等外部相关系统的接口;有的证券公司的柜台业务系统包括经纪业务子系统、服务子系统、报价撮合子系统、登记存管子系统和外联子系统,形成了涵盖客户、服务、交易、撮合、登记结算和风控等内容的柜台市场信息系统体系,保障柜台市场初期业务发展的需要;还有的证券公司构建了相对独立、支持业务需求的柜台交易平台,主要包括销售管理系统、交易系统、登记结算系统、交易撮合及信息发布系统、资产托管系统、数据交换平台等,并规划建立支持更为复杂的结构化产品及金融衍生产品的交场系统,满足未来柜台市场发展需要。

　　(三)产品情况

　　截至2014年2月1 FI,共有603只柜台产品通过中国证券业协会备案,产品总规模680. 67亿元,参与投资者数量1.5万户气从数量上来看,申银万国备案数量64只,国泰君安46只,中信证券37只,位于前列;从产品种类看,固定收益类产品占比40. 26%,混合类产品占比34.4%,权益类产品占比7.4%;从交易方式看,均为协议转让方式。

　　

　　第三节我国证券公司柜台市场存在问题

　　从目前国内证券公司开展的柜台业务情况来看,证券公司柜台交易业务已经在满足市场需求、开展风险管理、强化投融资功能等方面发挥了积极的作用,但从目前各家试点证券公司业务开展情况看,总体推进速度较慢。我国证券公司柜台市场尚处于起步阶段,而相关法律法规体系尚不完善,市场定位不清,证券公司认识和投入不足,市场结构尚不健全和监管体系存在的制度性问题,也从一定程度上制约了市场发展。

　　一、柜台市场法律地位不明确

　　证券公司柜台市场所依据的相关法律法规和规章主要有《证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》《证券公司监督管理条例》《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司定向资产管理业务实施细则》《证券公司集合资产管理业务实施细则》等等,中国证券业协会、中证资本市场发展监测中心也发布了关于业务规范、产品代码、备案管理、专业评价相关的制度和自律规则。

　　从目前来看,我国的相关法律法规尚未明确证券公司柜台市场乃至场外市场的法律地位,对证券公司柜台市场缺乏顶层设计和统一规划,缺乏法规性的指导条款,证券公司柜台市场的发展面临法律制度供给不足的困境,相关指导性的制度和自律规则法源效力缺乏基础保障,证券公司在实务操作中面临无法可依的馗她局面,也给证券公司带来法律风险。以A证券公司为例,A公司的资本充足率、市场占有率和利润率等指标均处于行业领先地位,合规情况较好,公司管理层也十分看好证券公司柜台市场发展前景,在管理架构、产品设计、业务规则和风险管理方面均研究出了一整套办法,但由于股东方面指出目前证券公司柜台市场的定位和发展方向存疑,认为需待相关法律法规、监管方向和配套旳业务规则明确后再进行推动,以规避法律风险,公司的柜台业务刚起步便一直停滞不前。

　　证券公司柜台交易的重要基础之一是交易场所,但在交易场所方面,现行《证券法》仅对“证券交易所”进行界定,体现在第102条:“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理的法人”。

　　因此,现行《证券法》对市场体系的规定,主要立足于交扬所市场,欠缺对多层次场外市场的整体设计,全国统一场外市场、区域性场外市场和证券公司柜台市场等不同层次市场交易制度法律依据不足,不同层次的场外市场之间以及场内和场外市场的区别和定位也缺乏基本规定。从发达国家、经济体较为完善的场外市场法律法规体系和场外市场发展情况看,我国的柜台市场法律体系急需完善;登记结算机构方面,《证券法》第155条规定,证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务,不以营利为目的的法人;第158条要求证券登记结算机构章程、业务规则应当依法制定,并经国务院证券监督管理机构批准。从国外发展经验看,高盛、花旗等证券公司设立了个性化的交易结算平台,得到市场的认可得以快速发展,产生较好的经济效益,而我国现行法规对于登记结算机构方面的管理较为严格,并不支持证券公司设立登记结算机构,证券公司特有的托管、结算功能尚未得到体现,缺乏与银行业、信托业差异化竞争的能力,更无法提高综合实力以应对国际化的市场竞争。

　　从行政法规层面看,虽《证券法》规定:“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”,但目前尚未出台与《证券法》配套的专门针对证券衍生产品的管理办法,对于衍生产品的定义,以及证券公司幵展衍生品业务的资格条件、风险控制措施、交易管理和违规处理等方面均没有相应依据。

　　二、证券公司业务模式因循守旧

　　证券公司的业务按性质可划分为传统中介业务、资本中介业务和资本交易业务三大类。传统中介业务主要分为股票经纪、投资银行和资产管理业务;资本交易业务主要指直接投资和自营业务;资本中介业务主要是融资融券和做市业务。2012年以前,证券公司的收入主要依赖于三大传统中介业务,在经济环境向好、市场竞争环境未发生变化的前提下,传统中介业务能够带来稳定的收入,规模较大的证券公司能够维持市场主要地位。

　　以中信证券为例,公司2009年至2011年的业务收入结构中,传统中介业务收入占比分别达到81%、72%和80%,相应地,资本中介业务收入占比仅为2%、5%和4%。但是随着国内外经济环境的变化,互联网技术迅猛发展,证券公司佣金率下降,营业网点增多,市场竞争R趋激烈。单纯依靠传统中介业务,产品和服务同质化的业务模式难以为继。从行业看,近几年,我国证券行业收入大幅下滑,总收入从2009年的2000亿左右下降到2012年的1295亿。交易量萎缩、佣金率下滑导致的佣金收入下降是导致收入下降的客观因素,而主观因素则在于证券公司严重依赖于传统中介业务。2012年以来,随着融资融券、做市业务等资本中介业务逐步发展,中信证券抓住行业转型发展契机,推动现有业务转型升级,提升客户服务能力和资本实力,优化收入结构,形成新的收入增长点。2012年,公司传统中介业务收入占比下降到60%,资本中介业务收入提高至15%。

　　从全国范围看,虽然符合条件的证券公司积极申请创新业务试点,但是总体上仍存在重视程度不够、创新动力不足的问题。如Z公司和D公司属较早通过专业评价的试点公司,但由于两家公司管理层认为公司的传统业务份额在市场内较为稳定,传统中介业务依然有发展空间,而柜台业务需投入大量的人力、物力和财力,发展柜台业务势必影响整体利润,因此,在试点资格获批后,相关的产品研发和创设未跟进,仅象征性地发布了几只理财产品。

　　证券公司对传统中介业务过度依赖的情况,究其根源,是证券公司经历了近10年的债务清理整顿和股市大涨大跌,“墨守成规、靠天吃饭”的思维普遍存在,在创新业务领域中,大胆幵拓、创新发展意识薄弱,步伐缓慢,未能及时跟上经济发展和形势的转变,对柜台市场等资本中介业务仍持观望态度。从目前各证券公司的柜台业务幵展情况看,上柜的产品多以理财产品为主,在收益水平、投资者门滥、投资标的等方面与银行理财产品非常相似,且多以标准理财产品在柜台交易平台销售,产品同质化程度较高。证券公司的产品研发、个性化服务等差异化优势未充分体现,与银行业相比,产品的竞争力十分有限。

　　三、柜台市场体系尚不健全

　　从国外市场特别是美国市场看,美国拥有包括交易所电子平台、中央清算所、交易报告数据库、信用评级机构组成的柜台交易体系,市场结构成熟。证券公司能够为投资者提供非常灵活和个性化的服务,例如利用ECN平台,为投资者寻找合适的交易对手方,匹配交易订单,满足不同类型投资者的资金流通需要;能够将产品通过公共平台销售,提高产品的流动性,释放和转移产品风险;建立信用管理体系,成立信用管理机构,通过市场各主体的信用等级限制限制保证金比率以及风险敞口规模,控制市场风险。

　　从我国的情况看,目前,符合条件的证券公司已逐步建立了自身的柜台交易系统,但由于市场体系不够完善,各证券公司的柜台系统形成一个个的“信息孤岛”,缺乏互联互通,市场的投资者和各证券公司间互相割裂,市场效率低下。以S公司为例,S公司认定证券公司柜台市场从长期来看,将是稳定的利润增长点。为抢占行业发展先机,S公司在2012年中期已从管理结构、业务规则、产品研发和信息系统等方面开展了大量工作,特别是在柜台系统建设方面投入约800万元,对现有的系统进行改造、整合、升级,建立了行业内较为先进的柜台系统,研发、上市的产品数量也较多。但由于缺乏互联互通,其上市的产品投资者认可度低,产品推广效果差,产品最终交易情况并不理想。

　　当前,市场缺乏统一的登记平台,投资者仅能购买自己开户的证券公司的产品,可投资品种有限,投资和流通需求难以得到全面满足;其次,未建立公共销售平台,证券公司没有渠道将合适的产品通过公共销售平台转让,证券公司内部各类资产的对冲风险净头寸也无法轧平,产品的流动性和流通价值得不到体现;再者,从清算交收环节看,证券公司在清算交收环节可能面临两类风险:一是对手方风险:对于跨证券公司的交易,清算交收时,证券公司无法识别交易对手方的份额和资金,存在交易风险,二是结算风险:因投资者资金托管在其开户证券公司,因此在清算时,如果未采用国际通行的DVP (DeliveryVersus Payment,"券款对付”)模式,可能产生结算违约风险;最后,场外衍生品交易牵涉大量的保证金交易以及抵押品管理,需要完善的信用体系作为支撑,从国内来看,信用评级体系发展相对落后,客观制约了证券公司柜台市场的创新发展。随着各证券公司柜台系统的不断优化,复杂的私募产品将陆续推出,无论从满足投资者需求、支持证券公司发展、提高市场服务实体经济的能力,促进中国经济转型升级等方面看,现有的结构将无法满足发展需要。

　　四、监管制度体系有待完善

　　从美国证券公司柜台市场监管制度的制定思路看,其遵循市场化、稳健、审慎的设计思路,旨在促进市场健康发展,为实体经济服务。虽然美国在市场发展过程中产生了一些风险,但总体处于可控状态。虽然表面看,目前场外市场交易受到严格的法规限制,但场外市场地位不可或缺,完善的法规规则反而促进市场的规范,为市场健康发展创造有利条件。

　　从我国柜台市场目前的监管制度层面看,存在监管过严、市场化程度不足的问题。主要有以下几点:一是对证券公司杠杆率限制过严,限制了证券公司业务幵展。资本中介业务属资本消耗型业务,需要高杠杆率(总资产与净资产比值)作为支撑。由于我国证券行业实施多年严格的管制,按照证监会《证券公司风险控制指标管理办法》,证券公司杠奸率仅限为5倍。从上市证券公司资产负债表分析,2008年至2012年,我国中信证券、海通证券、兴业证券等上市证券公司平均杠杆率普遍在2倍以内,而2001-2010年间高盛、美林和摩根士丹利杠杆倍数达13至30倍,我国证券业净资本扣减过于严格,资本杠杆很小,资本中介业务发展空间受限。二是产品创设监管机制不够灵活。根据现有规定,证券公司柜台产品的创设需向中国证券业协会申请专业评价,通过专业评价后才能创设,这种机制周期和流程较长,信息扩散面较大,抑制了证券公司产品创新的积极性和灵活性。以S公司为例,S公司产品的专业评价周期从1个月到3个月不等,过长和不确定的审核时间拉长了公司正常的产品运作周期,在一定程度上影响公司的业务幵展。从产品本身看,今后非标准化产品则具有极强的个性化特征,从监管角度也难以进行事先审核,这也成为柜台交易市场推进慢的原因之一。三是证券公司柜台市场缺乏做市商交易制度。证券公司柜台交易市场发展初期,产品创设及交易面临交投清淡、缺乏流动性等问题,而做市交易功能有利于提高场外市场的流动性,促进柜台交易市场金融创新。

　　自律规则层面,《证券公司柜台交易业务规范》作为目前证券公司柜台市场主要框架性文件,条款较为原则、笼统,缺乏对相关业务、产品的具体操作性配套指引,造成证券公司在实际业务运作过程中的细节处理上无法可依,可能导致业务无法实施或实施中产生违规风险,不利于业务推进与规范化运作。如,柜台市场业务范围、产品类型、合格投资者适当性管理、交易方式等问题尚无相关可操作性工作指引;证券公司收益凭证、柜台市场做市、托管结算等产品和业务缺乏相关依据,交易功能薄弱,支付功能受限,融资功能不全,证券公司基础功能无法有效发挥,已经成为业内共识。