境外证券公司柜台市场建设情况和发展经验

　　第二章境外证券公司柜台市场建设情况和发展经验

　　境外证券公司柜台市场,特别是美国的柜台交易市场是发展最为成熟、市场体系最为健全的市场,本章介绍境外证券公司柜台市场基本情况和发展特点,重点介绍美国证券公司柜台市场的基本情况和具有特色的黑池和高盛的柜台市场,同时分析美国柜台市场的监管模式和监管经验,以及境外柜台市场的监管趋势,这些对于我国发展证券公司柜台市场具有重要的借鉴意义。

　　第一节境外证券公司柜台市场概述场外市场的历史可以追溯到17、18世纪。最初的证券交易并没有一定的交易场地,不需要中间人来撮合成交,证券交易的品种和数量都很少,交易的区域范围也很小。每一个交易商都可以建立交易柜台,这些交易柜台共同形成了场外市场。由于通讯条件不发达,场外市场在地域上呈现分散化的特点。场外金融衍生品市场诞生于20世纪70年代初。最初,西方各国为了应对放松外汇管制、汇率自由浮动所导致的外汇风险,在银行间产生了远期外汇交易。由于参与者主要为大型国际性银行,因此这个市场被称为银行间市场,产品类型为单一的远期外汇产品。境外成熟证券公司柜台市场是在交易所以外的场所进行非标准化合约交易的市场,发展历史大约为30年。随着对冲基金的兴起,市场规模以及产品种类在近几年呈现爆发式增长。证券公司柜台市场的交易双方不通过交易所,直接进行交易,可以按照客户的不同的避险或投资、投机需求选择时间、金额、杠杆比例、风险偏好等参数设计衍生品合约。证券公司柜台市场上所交易的产品具有高杠杆性、投资主体集中、信息透明度低、非标准化等特征。证券公司柜台市场以大型金融机构,如摩根、高盛、巴克莱、法国兴业、德意志等为核心。目前证券公司柜台市场产品主要有5大类:利率类衍生品、信用类衍生品、商品类衍生品、股权类衍生品以及外汇类衍生品。除此外,还有包括如天气、寿命长度以及灾难类的其它衍生品。

　　一、市场总体情况

　　根据国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)的估计数据,1990年,证券公司柜台衍生品市场的名义规模为2万亿美元,在2007年6月底已达508万亿美元,2013年6月底进一步上升到约693万亿美元(见表1 )。

　　相比来看,2008年,场内金融衍生品的名义规模为80万亿美元,金融危机后,在2011年回落到58万亿美元,2013年6月底的规模为63万亿美元。柜台市场衍生品份额是场内市场的11倍,柜台市场交易依然占据市场的主流。

　　

　　总体来看,按名义金额计算,利率类衍生品占据81%的市场份额,外汇类衍生品位居其次,占据10. 55%的份额。

　　二、市场特点

　　境外证券公司柜台市场与交易所市场相比,呈现出交易对手方数量少、没有零售客户直接参与、交易频次小、产品数量多、合约名义金额大的特点(见表2)。境外交易所市场由于有大量的零售投资者参与,交易主体数量大,产品数量少,单一的衍生品名义金额相对较小;柜台市场旳交易主体数量少,交易频次也远低于交易所,如利率类衍生品来说,全球20个货币类别发生的R平均交易次数约为5500次,大额定期存单(CDs)类则大约为7000次,但产品数量和名义金额却很大。如果某投资者希望在交易所进行大额交易,就必须将头寸拆细,并承担流动性风险和价格风险。因此,投资者参与柜台市场的一个重要原因就是柜台交易市场能够为其找到大额头寸的交易对手方。交易所市场和证券公司柜台市场也不是完全割裂的,如果某个金融衍生品有大量的买家和卖家,且该产品可以进行标准化交易,那么该产品将有可能被纳入交扬所交易。

　　

　　三、市场参与者

　　根据BIS的分类,境外证券公司柜台市场按照交易对手划分,可分为报告交易商(BIS将部分最重要的大型机构定为“报告交易商”)、其他金融机构和非金融机构三类,主要包括证券公司、银行、对冲基金、互惠基金、主权基金、养老基金、退休基金等在内的大型金融机构、基金公司和保险公司为主的其他金融机构,上市公司、非上市企业等非金融机构;从交易额分布看,几乎所有的交易都由大型机构囊括,全球有十几家大型投行交易商以及20多家大型银行构成了市场的主体结构,高盛、摩根大通、美国银行、花旗银行、汇丰银行等五家银行垄断了全球证券公司柜台市场90%以上的市场份额。

　　四、交易形式

　　证券公司柜台市场的交易形式有零售和批发两种形式。零售形式是指衍生品交易发生在一个交易商与其客户之间,通常称为场外零售市场,主要功能是进一步增强远期报价功能,以做市商为主导整合客户个性化的产品头寸,如高盛、摩根、巴克莱等这些大型金融机构对产业客户、其他金融机构,针对某些大宗商品、利率、汇率、权益等产品,定制个性化衍生产品,承担做市商职责进行交易;批发形式是指交易商计算和对冲内部的风险净头寸,寻找交易对手乳平。因交易发生在两个交易商之间,通常称为场外批发市场,用于远期价格发现,满足市场各主体的个性化风险管理需求。

　　五、风险控制

　　与其他金融交易一样,证券公司柜台市场的风险类型主要有信用风险、法律风险、技术风险和托管风险。

　　(一)信用风险

　　信用风险是指交场对手方违约所造成的风险,主要分为两种类型:一是提前结算风险,指交易对手方在结算前违约造成的风险;另一类是结算风险,指外汇、商品期货等需要交换支付的金融衍生品种在结算时产生的本金风险。信用风险在一定的条件下,可能演变成为系统性风险。为了减少信用风险,衍生品交易主协议的制度为多数OTC衍生品合约签订所釆用。衍生品交易主协议采取了包括净头寸结算,多边结算等来减少单个主体的总体头寸暴露。

　　(二)法律风险

　　法律风险是指由于法律法规的制定、变更,或者由于合约本身就没有法律效力而导致损失的风险。在某些特定的司法管辖区,场外金融衍生品可能因为违反赌博法或者因为必须在交易所进行场内交易而无法执行。

　　(三)技术风险

　　技术风险是指由于信息系统的低效、无效或者内部管理失控导致损失的风险。因此,维护信息系统安全稳定,提高信息系统管理能力是保障证券公司柜台市场发展的基础条件。

　　(四)托管风险托管风险是指由于托管人管理不当导致损失的风险。在证券公司柜台市场中,由于抵押协议的存在而需要第三方来管理履约保障品,使得托管风险非常曰回0第二节美国证券公司柜台市场。

　　一、美国证券公司柜台交易市场介绍

　　(一)美国柜台市场发展情况

　　目前,美国有14个交易所、90多家另类交易系统(Alternative TradingSystem, ATS)和200多家经纪自营商(Broker—Dealer)内部撮合平台。按照交易场所的性质划分,美国证券市场可分为第一市场,即交易所市场,包括纽约证券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)和全国证券交易商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated QuotationsSystem, NASDAQ);第二市场即场外市场,包括美国场外柜台交易系统(Over-the-Counter Bulletin Board, OTCBB)和粉单市场(Pink Sheets);第三市场,指非交易所会员在场外为机构投资者进行的已上市股票的大宗交易市场,交易时间不受纽约证券交易所限制,如黑池(Dark Pool);第四市场,指机构投资者绕幵证券交易商,相互间直接进行上市股票和其他证券交易而形成的市场。第三市场和第四市场都具有交易费用低廉、交易灵活和对证券行情影响小的特点。场外市场按照股票是否在交易所挂牌,可以分为上市公司股票场外交易市场和非上市公司股票交易市场。前者包括ATS和经纪自营商内部撮合平台组成;后者包括OTC市场以及非标权益市场(Portal)和私募市场(SecondMarket)(见图 2)。

　

　　在境外场外金融衍生品市场中,美国场外金融衍生品市场占据重要地位。

　　美国场外金融衍生品市场的发展经过了从场外市场逐步演化分离出各类场内市场和场外市场的历程。20世纪70年代,随着布雷顿森林体系的崩淸,西方各银行开始寻求利用汇率、利率远期交易工具规避风险,金融衍生品市场随之发展起来。20世纪70、80年代,美国证券市场中金融创新活动FI趋活跃,其中大部分为各类金融衍生品,包括在交易所上市的金融期货、期权以及场外金融工具。

　　20世纪90年代起,场外金融衍生品市场迅猛发展,场内市场和场外市场出现明显分化。由于没有监管束缚,场外金融衍zk品市场在产品品种、未平仓合约量和交易量等方面的增长速度明显快于场内市场。特别是在1998年第三季度之后,由于东南亚金融危机引发投资者对金融衍生品流动性的恐慌,场外金融衍生品市场的交场量创历史新高,场内市场的交易规模己无法望其项背。到了 20世纪90年代后期,美国场外金融衍生品市场的规范程度逐渐提升。1993年12月幵始,美国丨正监会(Securities and Exchange Commission, SEC)要求所有美国国内的场外柜台交易股票在成交后90秒内必须通过[^动交品服务系统确认。

　　1997年4月,OTCBB市场幵始山SHC和NASD并同监管。

　　根据BIS的统计数据,以银行为主的交易商和其他金融机构是场外金融衍生工具的主要使用者,占所有名义交易额的85%,而非金融交易者只占15%,这表明利用场外金融衍生品进行风险管理已经成为金融部门主要或是最重要的业务。相比场内市场,场外金融衍生品市场虽然不具有很高的流动性且标准化程度较低,但场外金融衍生品市场具有高度的灵活性,为管理特殊风险带来很大便捷,这使其更具竞争优势,黑池交易系统即为其中典型的场外金融衍生品交易平台。

　　(二)黑池交易平台的特点和发展情况

　　美国的黑池交易平台是由证券公司主导的柜台市场。黑池属于另类交易平台(ATS),因其匿名性,在委托成交前不会披露交易信息,交易就像发生在浑池的水中,因此得黑池之名。黑池是为机构投资者提供大宗交易服务的匿名批发市场,能够在流动性不足的市场中提供新的流动性来源。近年来,美国主要黑池交易平台的成交量市场占有率持续上升,是典型的金融衍生品交易平台。

　　黑池交易具有以下特点:

　　1、交易私密性强。黑池交易信息非透明,投资者的大额交易及持股情况等信息不易被其他投资者获知,具有较好的私密性。

　　2、专注于大额交易。大额交易容易对交易所市场价格产生影响,且对于投资者来说,可能面临巨额交易的成交时间无法保证,产生价格风险的情形。而通过黑池交易,就可以避免市场冲击,并且帮助投资者找到合适的对手方。

　　3、交易方式灵活。黑池交易能够为投资者提供较为灵活的委托方式,满足投资者个性化的交易需求。

　　世界上第一个黑池平台是由美国Instinet公司建立的After Hours Cross系统,于1986年投入运营,转为投资者提供匿名下单服务。1987年,ITG(Investment Technology Group)的 POSIT (Profile for Open SystemsInternetworking Technologies )也幵始投入运营。After Hours Cross 和 POSIT的定位均是为大额交易提供不透明的电子化交易环境,方便大额交易寻找交易对手。两个平台的运作成功,吸引了 Nyfix、Pipeline、Liquidnet等竞争者也陆续设立大额交易的黑池交易平台,以灵活的交易模式吸引投资人。2004年,美国的黑池交易量已占美国市场的2%左右,并逐步朝国际化的方向发展。2007年以甜,欧盟投资服务规则(Investment Service Directive)要求证券交易应在证券交易所或受监管的交易市场等场内市场进行,黑池交易收到限制。2007年11月欧盟金融工具市场法规放宽了交品场所的限制,才使得黑池交易开始在欧洲市场蓬勃发展。而在亚太地E,山于监管环境较为严格,黑池交易的发展受到限制,hi前仅有n本、新加坡和香港等国家和地区有少量的黑池交易。

　　2010年,黑池平台己发展到32家,其中许多黑池平台是由证券公司建立的,如高盛的Sigma X、花旗集团的ACE平台,证券公司在推动黑池交易平台中发挥了重要的作用。在这32家中,约50%是由证券公司建立运营的,而由交扬所建立运营的占12.5%,独立运营的占31. 25%,联合运营的占6.25% (见图3)。证券交易所迫于证券公司黑池系统蓬勃发展压力,也积极发展建立自己的黑池系统。

　

　　从市场占有率看,芙国黑池的成交量在2004年时仅占整个机构投资者股权交品量的2%。随着市场发展,黑池平台越来越受投资者欢迎,使得市场占有率大幅成长。根据张见地的统计,2010年,纽约证券交易所及纳斯达克交易所市场占有率约占50%,另类交易场所的市场占有率已达28. 24%,若将另类交易场所起家的BATS及Direct Edge列入计算,则高达47. 15%。特许金融分析师协会(CFA Institute)调查还显示,2009年至2012年,黑池的美国股票交易量增加了 48%,占股票市场总交易量的约31%。黑池交易平台是监管较松的场外交易.

　　场所,随着越来越多的交易活动从传统交易所转向这一平台,监管部门和一些投资者也开始对这一市场表示担忧。2013年6月,美国金融业监管局(FinancialIndustry Regulatory Authority, FINRA)向黑池交易平台运营商提出审查要求,寻求黑池交易平台如何运作、向客户披露何种信息等监管措施。目前,大多数的黑池平台都会将已成交的交易在收市后向交易所申报,以节省处理结算工序的成本及当中涉及的风险(三)高盛的柜台交易市场。

　　高盛集团成立于1869年,是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一。

　　高盛的Sigma X、摩根士丹利的MSPool和瑞银的PIN自动交易系统均为美国最大的黑池交易平台。

　　1、Sigma X 概况

　　SigmaX由高盛电子交易(GSET)运作,是美国目前最大的黑池交易平台之一。交易流程方面,Sigma X的客户通过RediPlus和FIX这些前端交易平台接A Sigma X,它包含一个客户到客户的交叉网络(ATS)和与外部流动性提供商相连的主机。SigmaX平台的客户能够同时受益于黑池本身和高盛自营部门的流动性;交易功能方面,SigmaX中包含了复杂的流动性算法,智能交易订单路由和聚合工具(Aggregation tools),可以在不改变现有的工作流程的情况下实现访问来自明盘和黑池等多个流动性来源的功能;交易特点方面,同其它所有黑池交易平台一样,SigmaX的最大特点是交易信息的保密性,未成交订单的详细信息不会对投资者公布,交易双方信息互相屏蔽,只有当交易完成后,黑池才会将交易结果报告给投资者。根据《另类交易系统准则》(Regulation ATS)的规定,当一个ATS某一只股票月均交易量在过去的6个月内有4个月超过全国月均交扬量的5%时,才需要公布其内部相应股票的最优报价订单的详细信息。不过,黑池庞大的交易量也引来了 R趋严格的监管。2013年7月,FINRA已经批准了要求私营的交易场所(如黑池)也公开其交易细节的立法计划。

　　2、高盛的收入结构

　　高盛2011财年年报显示,当期高盛净收入(含利息收入)288. 11亿美元,其中投资银行收入43. 61亿美元,投资管理收入46. 91亿美元,佣金和手续费收入37. 73亿美元,做市收入92. 87亿美元,其他本金交场15. 07亿美元,利息净收入51. 92亿美元。可见做市和本金交易收入是高盛最大的收入来源;高盛2012财年年报显示,当期高盛净收入(含利息收入)341. 63亿美元,其中投资银行收入49. 41亿美元,投资管理收入49. 68亿美元,佣金和手续费收入31. 61亿美元,做市收入113. 48亿美元,其他本金交易58. 65亿美元,利息净收入38. 80亿美元。最大的收入来源依然是做市和本金交易。

　　

　　关于Sigma X对于高盛营收贡献,只能从一些公幵数据作粗略估计。在2007年高盛营运的Sigma X撮合的交易量为每天4000力'股,整个高盛电子交易部门的成交量为4亿5千万股。近几年来,Sigma X的交易量呈上升趋势,研究机构Rosenblatt指出,Sigma X的交易量已经从2007年的4000万股/交易R上升到2013年的9030万股/交易F1,在黑池中交易股票的平均股价约为7美金。

　　参考Sigma X MTF手续费费率0. 3bps,假设买卖双边收费,每年的交易円约为260天,则Sigma X产生的手续费年收入近9900万美元。但从高盛历年的财报看,手续费并不是Sigma X等对高盛营收贡献的最大部分。高盛声称Sigma X等场外交易能把市场冲击成本(Market Impact Cost)从10bps降低到6. 7bps,即降低3. 3 bps,这样Sigma X每年将能够节约10. 8亿美金的交易成本,带来更多的做市利润。由于利润丰厚,高盛还在欧洲、R本、加拿大和香港等不同国家和地区推广Sigma X。

　　二、美国证券公司柜台市场监管体系

　　在美国,柜台衍生产品交易的监管职责按照交易主体的行业划分。证券期货行业相关的柜台金融衍生工具交易,由SEC或商品期货交易委员会(CommodityFutures Trading Commission, CFTC)监管;对商业银行(包括附属与商业银行的衍生产品公司等)从事的场外衍生交易活动,则由联邦储备委员会(FederalReserve Board, FRB)、财政部下属的货币监理局(Office of the Comptrollerof the Currency, OCC)、储备银行管理局(Office of Thrift Supervision, OTS)等机构负责监管;对于从事金融衍生工具交易的保险公司,由各州的保险委员作为证券行业最高监管机构的美国证监会(Securities and ExchangeCommission, SEC)具有准立法权、准司法权和独立执法权,负责证券监管法规的制定,并监督一系列法规的执行,以维护证券发行者、投资者和交易者的正当权益。SEC注重的是对业务信息披露完整性的审核,以及对市场风险的监控和事后处罚,防止证券活动中的过度冒险、投机和欺诈活动,即注重事后监管,而非事前监管。自律组织作为美国证券业监管的第二层级,主要负责制定行业自律规则,监测在其各自市场上的交易并监督其成员的活动。交易所作为自律组织之一,主要职责是建立会员制度、负责会员的注册登记及资格审批,建立证券注册制度,收集、统计及发布相关上市证券的各类信息,制定规章制度并监督所有会员执行。FINRA作为另一自律组织,其宗旨是保护所有在美国投资的个人,从注册和教育相关从业者和参与人员,制定相应的法规政策,执行相关的法律和约束,到普及投资者教育、提供交易报告等。在创新中,由于部分金融产品的复杂性和独特性往往很难被投资者所理解,FINRA也会从风控、流程等角度为从业者提供指导意见。根据《全美证券交易商协会(NASD)关于审核创新产品的最佳实践指引》,公司在新产品上市前应有一个正式的书面审核程序,这些审核程序包括新产品的界定构成要素以及在产品上市推广前应该明确并予以解答的问题,主要包括以下四点:

　　1、定乂新产品

　　要求证券公司建立书面的新产品审核政策和流程,明确“新产品”的判断标准。公司关于产品的书面审核程序应明确具体、可操作性的原则,以确定新产品的构成要素是什么,同时,也要明确现有产品发生变更的审核程序。NASD认为当公司无法确定某一产品是否需要启动新产品审核时,最好的做法是慎之又慎,对现有产品的任何实质性或重大变动(无论公司是否销售过该产品),都应与新产品进行同样标准的审核。

　　2、明确解答问题

　　NASD认为,新产品审核的过程至少应包括:产品的销售对象、投资的目的,投资回报的有关假设条件、投资风险,产品在结构、功能、描述方面的复杂性是否会导致法律、市场、信用风险和操作风险,销售渠道、信息披露方式、产品对于目标客户的适当性,等等。这些问题不仅对于决定该产品是否应该推出至关重要,而且也有助于提醒营销人员关注产品特性,以利于公司制定相关培训和监督计划。

　　3、初审和正式审核程序

　　经过公司各相关部门进行全面审核和会签的初步审核程序后,多数公司要求产品在推出前还需经过包括管理层代表在内的委员会的正式批准,该委员会可根据详细的书面建议书或口头陈述来做出决定,这将使公司更好地贯彻一致性标准,确保问责到位。某些公司批准特殊产品或复杂产品,通常需要基于特定的限制或条件,包括产品的销售对象、培训需求或产品推出所需的市场环境等。

　　4、审核通过后的再评审机制

　　对于在偶发、特定条件或严格市场假设情形下批准的复杂产品,在产品正式推向市场后,证券公司应每隔一段时间(通常为六个月或一年)进行再评审,考察该产品是否满足了设定的条件,运作中是否产生未曾预见的问题,市场环境是否发生巨大变化,并对该产品的适当性进行重新审核,查看是否发生客户投诉及解决情况等。在及时纠正相关问题的基础上,确保新产品符合设计目标和风险偏好并服务于证券公司的总体效益。

　　在对产品和机构的监管方面,美国主要采取以下措施:产品方面,限制银行从事高风险衍生品交易。要求银行将一些互换交易移至单独结算的、非银行的下属公司名下(Swap Push-out, “互换外移”)。其中,用于对冲自有头寸风险的互换,如利率互换、外汇互换、投资等级信用互换,以及某些商品(如金、银等)互换不需要进行互换外移操作,而其他商品互换、股权相关互换以及非投资级别信用互换则必须进行互换外移操作。这些要求旨在抑制金融机构过多地参与高风险衍生品交易,降低金融机构之间的关联度,遏制金融机构的过度投机。机构方面,主要是提高对市场重要金融机构的监管要求。根据要求,对所有证券公司柜台市场互换交易商(Swap Dealer)及所有主要互换参与者(Major Swap Participant)实行稳健和审慎的监管,具体包括强制性的注册要求、保守的资本金要求、业务操守准则、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的保守初始保证金要求。此外,提高对于所有银行和银行控股公司开展的非中央清算场外衍生品交易资本金要求;对于不能通过中央清算系统清算的非标准化合约,其对手方风险应当通过建立覆盖所有交易商的稳健机制解决。

　　2010年7月15日,由奥巴马签署的《多德弗兰克法案》重塑了场外金融衍生品的监管框架。根据该法案,美国在原有监管架构基础上设立金融稳定监管委员会(Financial Stability Oversight Council, FSOC),负责监测、识别和应对整个金融体系的系统性风险,建议和制定相关宏观审慎标准;设立消费者金融保护局,将分散于各个部门的消费者保护职能统一归入该部门,由其制定旨在保护消费者且适用于所有金融机构的政策。同时,进一步明确了商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission, CFTC)和 SEC 的职责。CFTC负责监督与管理非股权相关的互换交易,如利率、外汇、大宗商品、指数等;SEC负责监督与管理股权相关以及与信用衍生品相关的互换交易;美国财政部有权决定是否免除外汇互换以及外汇远期受到法案中某些规定的限制。

　　通过此方案,美国首次将此前缺乏监管的场外金融衍生品市场纳入协防式监管范围,并采取一系列措施增加场外金融衍生品市场的透明度,保护投资者利益,防止系统性风险。除了 SEC对场外金融衍生品市场的监管之外,原NASD承担了组织和监管场外金融衍生品市场的主要职责,特别是对做市商做市行为的监管,该职责后来转移给FINRA和美国全国期货协会(National Futures Association,NFA)o具体来说,FINRA负责监管证券以及衍生品;NFA负责监管外汇、利率、大宗商品以及其衍生品。FINRA可以对会员进行现场检查,然后将检查结果报告给SEC; SEC也可以在FINRA检查后再次进行检查以确认检查结果。

　　三、美国衍生品市场的集中清算模式

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　　清算是指证券买卖双方在证券交易所进行的证券买卖成交之后,通过证券交易所将证券商之间证券买卖的数量和金额分别予以抵消,计算应收、应付证券和应付股金的差额的一种程序。美国衍生品市场清算模式经历了非标准化双边清算、标准化双边清算和中央对手方清算(或称集中清算)模式三个发展阶段。

　　次贷危机以前,据美国《商品交易法》,农产品之外的场外衍生品作为豁免商品而排除在商品期货交易委员会(CFTC)的监管之外。双边清算是场外衍生品业务的主要清算方式。在证券公司柜台市场的发展初期,双边清算釆用非标准化双边清算模式,即仅在合约的履约双方之间清算,交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保,而不进行保证金交付。因此,在这种无抵押的双边清算模式下,双方都面临巨大的信用风险。当交易者进行多笔交易时,则需承担多个对手的信用风险。

　　20世纪90年代,随着证券公司柜台市场高速发展,非标准化双边清算模式的缺陷逐渐暴露出来,以新英格兰银行为代表的多家金融企业相继破产和倒闭,并伴随信用风险的集中爆发,整个证券公司柜台市场都受到了波及。危机后,国际掉期业务及衍生投资工具协会(ISDA)提出的主协议制度幵始普及。主协议的本质是将互换等场外衍生合约的部分内容按照市场的交易习惯进行标准化处理,从而为场外市场提供权威而统一的合约,以减少交易双方的风险不对称性。主协议制度有利于合约的标准化,不但提高了市场效率,还降低了场外市场的信用风险,从而为标准化双边清算模式的发展提供了条件。

　　标准化双边清算模式是指由做市商为合约双方提供清算的履约担保。这些做市商一般是大型投行或商业银行,他们通过自身强大的资本实力以及良好的信用度,为市场提供匿名交易服务。在做市商制度下,大部分的交易者只需与做市商进行交易,做市商在完成交易后再在市场上寻找相反方向的交易对冲敞口风险。这样一来,交易者无需再担心其交易对手的信用问题,只需通过经纪商寻找提供合适报价的做市商即可,即交易者得以将场外衍生品交易的信用风险转移给做市商,整个市场的效率和安全性大大提高。但是,标准化双边清算模式本身并没有使交易者之间的信用风险消失,而是将信用风险转嫁到做市商身上。如果做市商出现了违约,可能会引发整个市场的连环违约。所以,与非标准化双边清算模式相比而言,标准化双边清算模式虽然降低了个体交易者的信用风险,但是却为整个市场的系统性风险埋下了隐患。

　　金融危机全面爆发之后,双边清算模式的缺陷暴露无遗,没有一家监管机构知道金融市场的具体规模,也无法估算对美国金融系统的冲击程度。美国金融监管机构实质上几乎失去了对金融衍生产品创新深度和规模的控制。与之相反,中央对手方清算模式则充分展现了其应对突发性风险的有效性。中央对手方(Central Counter Party, CCP),是指充当合约原买方的卖方和原卖方的买方,并保证交易执行的实体。其核心内容是担保交收和合约的更替。担保交收,是指CCP在任何情况下必须保证合约的正常进行,即便买卖中的一方不能履约,CCP也必须首先对守约方履行交收义务,然后再向违约方追究违约责任。合约更替是指买卖双方的原始合约被买方与CCP之间的合约以及卖方与CCP之间的合约这两张合约所替代,原始合约随之撤销。完成合约交替后,原始合约的买卖双方对彼此的履约职责就消失了,取而代之的是买卖双方各自对中央对手方的履约职责,也就是替代合约正式发挥法律效应。中央对手方处于买卖双方之间,因此不承担任何市场风险。市场变化引起合约价值波动的风险依然存在于交易双方。市场参与者无需考虑交易对手风险,由中央对手方按照集中清算风险管理的标准和处理程序,集中管理对手方风险,但信誉风险由中央对手方负担。以雷曼兄弟的破产为例,由于其参与了大量的场外合约交易,理论上来说,雷曼兄弟的破产会引发整个市场的连锁违约行为,最终导致市场爆发系统性风险。然而由于雷曼兄弟参与的场外交易中,大部分是以中央对手方清算模式实现的,清算所的逐日计价制度和保证金制度确保了合约违约对市场带来的损失仅限于两次计算市值的时点间的价格波动。因此,雷曼兄弟的破产实际上并未对CCP模式下的市场造成毁灭性的打击。

　　四、美国投资银行在证券公司柜台市场中的作用与效益

　　作为场外金融衍生品市场的特殊参与者,大型投资银行对场外市场业务的发展发挥了特殊作用,而场外市场业务的发展也为投资银行带来了巨大收益。

　　(一)投资银行在证券公司柜台业务中发挥的作用

　　美国投资银行在证券公司柜台市场中发挥着重要作用。一是从市场需求方面看,满足投资者的投融资和风险管理需求,在服务客户的方式、策略上不断改进,推进客户服务的全方位化和个性化;二是作为交易主体,投资银行起了穿针引线、联系不同主体、构建证券公司柜台市场的重要主导作用,有效促进了柜台市场定价机制的发挥,提高了市场信息的效用,促进市场资金和市场资源的有效配置;三是产品创新方面,从近几年美国金融衍生品工具发展情况看,投资银行在证券公司柜台市场中的创新步伐很快,金融创新给整个金融业务带来了极大的生机与活力,有力地推进资本市场的发展。

　　(二)投资银行在证券公司柜台市场业务上的收益

　　投资银行柜台市场业务的收益来源主要来自两方面:一方面是经纪商佣金收入,即通过撮合客户交易赚取佣金;另一方面是自营业务收益,即在交易过程中,使用自有资金来获取风险收益。由于投资银行在帮助客户完成买卖的过程中时常涉及自营,因此这两方面的收益在实际交易中往往密不可分。

　　自1975年佣金自由化后,美国市场上的佣金率逐年下降,投资银行被迫进行转型,幵始发展资本中介业务,资本中介业务在总体业务中的比重逐年上涨。

　　以高盛公司为例,2008年金融危机爆发前,高盛销售部门的净收入在公司净收入中的占比达到65%,而2012年年报显示,高盛在做市、交扬业务上的收入占公司净收入比例高达50. 38%。除了赚取高额收益外,由于需要动用自有资金,投资银行在参与场外市场业务过程中增强了自身风险管理能力。以高盛公司为例,在大部分交易中仅充当客户的交易对手方,在不同需求的客户之间进行匹配和撮合,然后采取多重措施对冲剩下的风险,通过最优配置交易费用、资本增值和风险敞口实现利润最大化。

　　五、美国证券公司柜台市场小结

　　总结前述美国证券公司柜台市场发展情况,主要有以下方面:一是监管体系构建,为应对市场风险,美国实施以自律监管为主、行政监管为辅,分工明确的协防监管模式,SEC注重业务活动的信息披露、风险监控和违规处罚,自律组织主要负责建立会员制度,制定行业自律规则,监测交易成员活动,收集发布交易信息,监督市场交易和制度执行,同时还承担投资者教育工作;二是法规层面,根据市场变化发展情况,推动修订《商品交易法》《1933年证券法》

　　《1934年证券交易法》等法律法规内容,推动标准化交易通过交易所及场外市场规范、透明的电子交易系统进行交易,建立场外清算合约报告机制;三是市场结构方面,美国市场交易所电子平台、中央清算所、交易报告数据库、信用评级机构组成的体系,市场结构成熟,能满足资本市场服务实体经济和监管功能;四是证券公司层面,做市和交易业务成为大型证券公司业务收入的主要来源,这是成熟市场证券公司的重要特征。

　　第三节全球柜台市场发展趋势

　　从全球场外金融衍生品市场的发展趋势来看,各国都意识到加强对市场监管的重要性,并越来越注重监管合作、分享经验、统一监管标准,从而减少全球性金融危机爆发的可能性,促进全球经济稳定健康发展。

　　一、加强场外市场的监管

　　2008年全球金融危机爆发以来,各国监管机构普遍表示要重塑金融监管体制,完善场外金融衍生品监管,建立适合于所有交易商和各类金融衍生品的全面、审慎监管制度,同时规范发展利率互换、货币互换、外汇互换、商品互换、股权互换、CDS以及其他未来可能创新的场外金融衍生品。2009年9月的G20匹兹堡峰会上,各国已就提高金融机构资本标准、薪酬改革、场外金融衍生品市场监管等方面达成共识。根据G20要求,最迟至2012年底,所有合适的标准化场外衍生品合同应在交易所或电子平台上交易,并通过CCPs清算,场外金融衍生品合同需向交易信息库报告,非集中清算的合同应满足更高的资本要求,金融稳定理事会(Financial Stability Board, FSB)和相关成员定期对承诺落实情况进行评估。根据G20要求,FSB于2010年4月底成立场外衍生品工作组具体负责此项事宜,在推行标准化、推进集中清算、推进交易所电子平台交易、向交易信息库报告、评估与合作等方面提出具体建议,并定期评估各国进展情况。

　　二、推进合约标准化与中央清算机制

　　(一)推行合约标准化

　　场外衍生品工作组建议监管机构应与市场参与者共同推进场外金融衍生品合约标准化,增加使用标准操作程序和直通式交易程序(Straight-Through-Processing)的场外金融衍生品市场份额,并制定激励措施和适当管理制度来促进标准产品和标准程序的使用。监管机构将定期检查市场活动,如监控市场参与者在多大程度上仅因规避集中清算和交易要求而使用非标准合同。

　　(二)推进集中清算

　　场外衍生品工作组建议,在决定某场外金融衍生品是否“标准”及是否适合集中清算时,监管机构应考虑该产品合同条款和操作程序的标准化程度、所处市场的深度和流动性、是否具有公平、可靠和普遍接受的定价来源,产品的风险特征是否能被CCPs测量、金融建模和有效控制。但,不应要求某CCPs清算其无法有效控制风险的产品,不应在与G20目标相悼的情况下进行强制集中清算。为使市场参与者满足强制清算要求,CCPs的投资者准入(直接准入,或通过对手方客户与直接参与者间进行安排的间接准入)应基于客观和无歧视的标准。监管机构应对所有CCPs实施稳健、持续、审慎监管,以反映非经集中清算场外金融衍生品带来的系统性风险,促使中央清算扩大和覆盖多种金融衍生品、批发市场以及零售的双边市场。

　　美国《多德弗兰克法案》要求修订《商品交易法》及证券市场相关法律,所有标准化的场外金融衍生品都应通过受监管的中央对手方(Central CounterParties, CCPs)进行统一清算。如果某一特定场外金融衍生品已在一家或多家中央交易所接受清算,即默认该产品为标准化的场外合约,应纳入统一清算范。对未集中清算的CDS以及基于证券和商品交易的衍生品设定头寸限制。为保证中央清算的有效性,CCPs必须在CFTC或SEC注册,监管者应该规定CCPs实施稳健的准备金要求以及其他必要的风控手段,同时避免投资者为逃避CCPs的清算而进行非标准化交易。《多德弗兰克法案》还要求所有金融机构对互换交易进行中央集中清算。非金融机构进行互换交易需要由CFTC以及SEC决定是否进行中央清算。其中,出于商业用途的互换终端客户不需要进行中央清算,而使用互换进行非商业风险对冲的非金融机构需要进行中央清算。监管部门可以设置非清算的场外互换交易最低保证金要求。此外,《多德弗兰克法案》并未豁免外汇互换进行中央清算,除非美国财政部另有规定。基于场外外汇交易的特性及在市场的强烈要求,2011年4月底,美国财政部正式批准此项豁免。而其他所有的清算所将被衍生品清算组织监管,监管条例已在2013年正式实施。

　　事实上,次贷危机爆发后,英国、日本等国也纷纷出台法规,推动了清算业务由双边模式向中央对手方模式的全面转变。英国于2009年12月出台了《关于证券公司柜台市场的改革方案》;日本在2010年1月公布了《金融与资本市场机构框架发展》;2010年5月,CPSS和IOSCO发布了《实施2004年CPSS-IOSCO场外衍生品中央交易对手(CCP)建议的指引》。这一系列法案都以推行中央清算制度为重中之重。