影响股利分配制度建立的因素

　　2 影响股利分配制度建立的因素

　　2.1 影响股利分配制度建立外部因素

　　2.1.1 法律因素

　　上市公司在股利分配过程中，上市公司的利益相关者由于不同的地位和收益预期的不同，对股利分配有着不同的预期，从而在股利分配过程中存在激烈的冲突。而这种利益冲突无法通过外部市场机制完全解决，所以必须从法律制度的层面解决这个重要问题：平衡董事与股东在股利分配中的利益冲突，平衡控制股东与中小股东在股利分配中的利益冲突，平衡债权人与股东在股利分配中的利益冲突。

　　作为规范上市公司股利分配制度的最为重要的法律之一，我国《公司法》对股利分配，有着明确的原则性规定：同股同利、股东平等原则。上市公司在一个完整的财会年度中，税后利润在弥补前期亏损和提取法定公积金、法定公益金后，如果还有剩余利润，就可以进行股利分配。在制定股利分配过程中应按同股同利、股东平等。即上市公司在分配股利时,必须平等地对待各股东、分配比率和分配方式上,各股东不得存在任何差异性。

　　首先，《公司法》将股利分配制度规定在上市公司财务会计中，并且作为资本维持原则下，明确规定对债权人的保护。《公司法》第 130 条规定：上市公司股票发行阶段，秉性公平，公开，公正原则，必须同股同利，同股同权。上市公司当期财会年度的税后利润，在填补以前年度亏损后，如果还有剩余利润时，必须从中提取一定比例利润，作为法定公积金（当年税后利润的 10%），计提金额累计达到注册资本的一半以上时，可以不再提取。《公司法》第 177 条规定：股利分配过程中，必须先提取公益金、公积金，然后按所持有的股份比例进行股利分配。

　　中国证券监督管理委员于 1996 年 7 月 24 日发布《关于规范上市公司若干问题的通知》规定：1、上市公司在确定股利分配方案时，必须经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计通过后制定；股利分配方案经股东大会批准后,应当在两个月内完成股利的派发事项。2、在制定分配方案中，遵循公平、公正、公开原则，执行同股同权。3、送红股和公积金转增要明确区分,要分别进行信息披露和决议。国家税务总局国税在1994年第89号《关于征收个人所得税若干问题的通知》明确指出:任何个人所拥有的股权，取得的股息、红利和股票股利都必须征收 20%的个人所得税。

　　欧美等西方国家法律对盈余分配这一基本准则，明确规定了上市公司股利不得分配的两种情况：一是在上市公司进行分配后，将会导致公司无法偿还经营过程中的到期债务，影响上市公司正常经营活动。二是在公司进行分配后导致公司总资产将少于其总负债与（除非公司章程另行规定）公司所需金额之和。根据美国《标准公司法》规定，通常是由公司的董会所决定的，而且在公司股利分配制度确定之后，也就是在股利分配宣布后，公司只能按照决定来履行，董事并不能撤销该决议，这与世界上其他大多数国家的股利分配制度的表决是由股份有限公司的股东大会来进行的所不同。德国采用的是严格法定资本法律，德国《股份公司法》对于上市公司股利分配做了极为严格的规定，以实现维持公司资本的稳定和保护债权人利益的目的。第一，德国《股份公司法》明确规定股份有限公司要提取较高的法定储备金和资本储备金，“应将减去上一年度亏损结转账目后的年度盈余的二十分之一划入该储备金中，直到法定储备金和资本储备金总计达到基本资本的十分之一，或者章程规定的更高数额”；第二，德国《股份公司法》第233 条第 1 款第 3 款明确规定了两种不得进行分红的情形：一是“在法定储备金和资本储备金总计达到基本资本的 10%前不得分红”，二是“从解除资本储备金或盈余储备金和从削减资本中得到的款项也不得作为盈利进行分配”。

　　德国对于股利分配对股利分配前提和不能分配情形的情形做出了具体规定，而且也规定了公司股利分配的顺序，法律强制性并不多，赋予公司更多的自主权，为了股东利益和公司利益等各方利益，使上市公司股利分配更加的透明。

　　2.1.2 宏观经济环境

　　上市公司都有其长远发展战略与规划，所以在股利分配过程中，必然需要考虑当前的宏观经济环境。在国家经济形势良好的情况下，国民收入水平大幅提高，上市公司依托宏观经济环境进行多元发展时，必然会影响上市公司的股利分配政策。其股利分配更多地表现为少派现，多留存利润，寻找更多的投资渠道与企业发展机遇。改革开放 30 多年后，我国的经济环境与资本市场结构发生翻天覆地的变化，行业与行业、企业与企业之间激烈的竞争，上市公司获取高额利润可能性降低，难度与风险都在增大。所以使上市公司在股利分配过程中，偏向不分配、少分配或者只配股送股。同时宏观的市场经济环境周期性变化，也对上市公司股利分配政策与制度产生极大的影响。

　　2.2 影响股利分配制度建立内部因素

　　2.2.1 上市公司自身因素

　　上市公司内部影响因素主要表现为股利分配决策过程中，要受到上市公司的股权结构、未来成长空间、盈利模式与能力、公司规模大小、负债状况、拥有的现金流、资产质量、筹措资金能力和需求等因素的影响，这些都被认为是影响上市公司股利分配政策的最重要的因素。

　　2.2.1.1 股权结构

　　由于上市公司股权的集中，处于自身利益考虑，更加倾向放现金股利。由于经济体制的不同，2005 年股权分置改革以前，我国证券市场上股权集中现象非常明显，形成一股独大的局面。同时国有股和法人股不能上市流通，转让权受法律限制，那么控股股东就会利用控股地位优势，影响上市公司的股利分配政策，通过分配现金股利等方式从上市公司转移资产。

　　2.2.1.2 公司规模

　　公司规模，通常可以用公司的总资产来衡量。一般情况下，上市公司规模越大，其抗风险能力和竞争能力也就越强，由于内部现金流畅通，导致其融资成本较高，对外扩张的欲望并不强烈。而规模较小的公司，其交易成本相对要低，为了吸引资金投入、增强竞争能力，有着很强的扩张欲望。因此，产业规模较小的上市公司由于其抗风险能力较差，股利政策倾向于发放股票股利，而规模较的大的上市公司由于抗风险能力和筹资能力强，股利政策更倾向于发放现金股利。

　　2.2.1.3 盈利能力

　　盈利能力，指上市公司在经营活动中，企业的资金或资本增值能力，表现为一定时期内企业收益水平的高低。主要包括营业利润率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率、净资产收益率和资本收益率六项。通常用每股净资产、每股收益、净资产收益率来衡量公司的盈利能力。在剔除税负条件下，如果上市公司盈利能力强，那么分配的利润就越多，支付股率水平也会越高。

　　2.2.1.4 公司负债水平

　　负债，是公司在经营活动中，所欠款项，通常可以用资产负债率来衡量公司的整体负债情况。较高负债率的上市公司，再公司发展过程中，将抑制正常投资和约束过度投资两个方面。为了降低财务风险，提高上市公司抗风险能力，高负债率的上市公司进行股利分配时，会选择不进行利润分配，而更倾向于留存利润提高上市公司偿债能力，降低上市公司运营风险。

　　2.2.1.5 筹资成本

　　筹资成本，指企业为筹集资金时而发生的费用。包括企业在生产经营期间发生的利息支出、汇兑净损失、外汇调剂手续费，金融机构手续费等。如果上市公司外部筹资的成本低于保留盈余再投资的成本，那么这类上市公司就倾向于发放现金股利；反之，则倾向于保留盈余，进行内部再融资。

　　2.2.2 股东因素

　　股利，是股东的投资收入来源，他们希望上市公司股利分配政策稳定，并能持续稳定的发放股票红利。在投资过程中，投资者厌恶风险，如果他们认为通过保留盈余引起股价上涨，而获得资本利得是有风险的，那么当上市公司留存较多的利润，必然会遭到这部分股东的反对。另外，由于税负较高，控股股东处于避税的考虑，对上市公司发放较多的股利时，必然用“脚”投票。其次控股股东股权的“稀释”，当上市公司采取较高的股利支付率时时，可能导致公司留存盈余减少，影响正常经营活动的现金流，必然会导致大发行新股进行再融资，而进行再融资过程中，必然会稀释公司的控股权，这对于拥有控制权的股东来说，是最大的“威胁”。

　　2.2.2.1 控股股东与股东利益矛盾

　　控股股东与中小股东的主要矛盾来源于各自权利的不对等，信息的不对等。由于控股股东的存在优势地位，直接导致在股利分配的预案和股利分配过程中侵占中小股东的利益。两者之间的矛盾在上市公司的正常经营活动中，表现得尤为突出。

　　首先，《公司法》明确规定，上市公司必须选举董事会和监事会。在选举过程中，由于控股股东的利用其优势地位，导致在选举过程中容易操作选举结果，进而控制整个董事会。一旦控制整个董事会，那么上市的日常经营活动和股利分配都被控股股东把持，而中小股东基本丧失话语权和经营管理权，逐渐会被边缘化，成为一个纯粹的投资者。

　　其次，《公司法》的第一百三十条规定中明确要求股份平等，同股同权。由于上市公司股权中存在控股股东，在制定股利分配政策和股利分配过程中，控股股东利用其董事会控制权，操作分配政策走向和分配时机，而不顾及中小股东的存在。甚至完全不顾上市公司经营状况和长远发展，进行超能力分红和恶意分红，更甚者借债或融资进行股利分红，满足控股股东的“私欲”，牺牲广大中小股东利益和上市公司的整体利益，造成控制股东与中小股东之间的利益冲突。

　　最后，与上市公司正常经营相比来说，在并购和收购过程中控股股东与中小股东矛盾更加突出，利益冲突更加明显。发生并购或者收购，收购人在发起收购时，已经花费大量的人力和财力调查目标公司，掌握大量的重要消息，而被收购公司只能在较短的时间内作出选择；而中小股东在收购过程中，不具备专业的金融、投资、法律等方面专业知识，只能被动接受并购或者收购，在这方面小股东处在绝对的弱者的位置。

　　2.2.2.2 债权人与股东利益矛盾

　　公司以合资的组织形式出现后，当出资人以股东的身份，向公司注入资金后，所投入的资金的所有权即属于公司。按照我国《公司法》规定:有限责任公司与无限责任公司的根本区别是股东以出资额或出资股份为限度对公司债务承担责任。如果股东不是负有限责，那么公司的任何资产都可以作为责任资产，对于债权人来说，上市公司向股东进行任何资产转让时，不损害各方利益。由于进行股利分配时，对债权人无任何实际利益一些。但是，当股东作为有限责任在公司进行筹资和承担风险时，使公司作为独立的偿债主体时，给债权人带来很大的风险。同时股利分配作为资产流出，影响公司的偿债能力，进一步损害债权人的利益。

　　统《公司法》理论认为，上市公司股东和债权人是两种不同的性质、不同的权利义务、不同法律地位的主体。公司股东是公司的所有者，是公司的内部成员，对公司享有所有者的权益，对公司享有资产受益、重大决策和选择管理者的权利，公司应当重点保护股东的利益，公司以为股东创造最大利润；而公司债权人顾名思义仅是公司的债权人，与公司除了具有契约上的债权权利义务关系外，不再对公司享有任何权利。然而，随着公司投资主体的多元化和基于公司融资的需要，债权性资本在公司资本中占的比例越来越大，且现代公司融资理论和实践证明在公司资本中存在一定比例的债权性资本更有利于公司的发展，而且也是上市公司通过社会资金的使用，获得经济收益的途径之一。因此实践中需要公司融资多元化，即公司资本不应仅包括权益性资本还应包括债权性资本与公司法理论上公司资本仅指权益性资本的矛盾也就凸现出来，也就是说公司发展实践中对债权性资本的需要与传统公司法仅注重保护公司股东的利益而忽视债权人利益的现状相矛盾。为实现公司融资的多元化，解决公司融资难的问题，迫切需要改变传统公司法理论，把对公司债权人的保护引入到公司法中来。

　　2.2.2.3 股东因素

　　一般常情况下，股利分配政策是依据上市公司当期与前期的净利润进行分配，其分配形式包括：现金股利、财产股利、负债股利、股票股利、混合股利等。而分配现金股利，都会使股东收益减少；而分配股票股利则不影响股东总权益。

　　在决定是否进行分配股利时，以什么形式分配股利，上市公司要考虑财务问题，绝不能因分配股利而使上市公司经营恶化。在美国、德国、英国、加拿大等成熟的资本市场中，由于股权相对比较分散，上市公司权利向管理者转移，形成内部控制。在这种分散的股权情况下，一般通过较高的支付率以降低代理成本，缓解投资者和管理者之间的利益冲突。日本的上市公司一般采用交叉持股或法人持股，由于相互持股，在股利支付过程，公司之间相互支付股利，只是增加公司负担，得利只是股东，所以日本公司在股利分配过程中，长期实行低股利支付率2.3 其它因素。

　　2.3.1 契约约束

　　契约是一项法律合同，它包括与债券发行有关的一系列特殊条款。这些合同条款规定了一些与债券发行者与持有者相关的规律和限制条件。在合同条款中明确债券发行者所拥有的权利以及所受到的限制。债权人为了防止上市公司因为过多发放股利，导致上市公司偿债能力下降，增加公司债务风险，所以以契约的形式限制了上市公司股利分配形式。它通常包括：1、规定每股股利的最高限额同时规定未来股息只能，等贷款协议签定以后的新增利润进行股利分配，而不能动用契约协议之前的留存利润。2、规定当上市公司的流动比率和利息保障倍数低于法定标准时，不得进行现金股利分配。3、优先股条款，要求保留一定的未分配利润到下年，以保证下年优先股的权益

　　2.3.2 通货膨胀

　　通货膨胀，是在指在货币流通过程中，由于货币供给大于货币实际需求（也即现实购买力大于产出供给）导致购买力下降，货币贬值，导致一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给（供远小于求）。

　　发生通货膨胀后，上市公司的资金购买力下降,要想维持现有的经营规模，需要需不断追加资本投入。在通货膨胀严重时期，根据历史成本会计模式所确定的税后利润是财务资本保全的基础。以此为标准，进行税后利润分配必然使上市公司资本贬值,那么采取相对较低的股利分配利率是非常必要的。

　　2.3.3 股权分置改革

　　股权分置改革前，“一股独大”是我国上市公司特有的股权结构，国有股在上市公司中占据的绝对的控制地位，他连同法人股占据着上市公司总股数的三分之二但是这部分股份禁止上市买卖，所以他们不能从上市公司股票价格的变化中获益，因此他们会利用自己的有利地位来操纵股利分配政策，使公司能够分配更多的现金股利以保证他们获得更多的利益。在这种特殊的股权结构下，上市公司的生产经营决策和股利分配政策，基本上掌握在控股股东的手中，流通股股东没有任何话语权和决策权。

　　中国证券监督管理委员会于 2005 年 4 月 29 日颁布通知，启动上市公司股权分置改革工作。上市公司进行股权分置改革后，所有股份均能上市流通，取消非流通股的限制。改善了大型国有上市公司“一股独大”的股权结构，实现了“同股同权同利”，经营决策上，使流通股股东有了话语权，所以进行股权分置改革后，对股利分配政策产生非常大的影响。