股利分配制度概述

　　1 股利分配制度概述

　　股利分配直接影响投资者的利益，是剩余利润分配的焦点之一。股利分配制度上市公司管理层根据实际的经营情况、宏观环境因素、财务状况、以及公司发展前景等重要因素而确定，并提交股东大会审议通过后实施。股利分配可以按每季发放一次，或每月、每半年、一年发放一次。合理的股利分配制度不仅能够为公司长远发展提供保障，而且能够增加投资者的信心、吸引更多的潜在价值投资者。这将提供一个相对丰富的融资渠道，为上市公司将来的经营和发展提供保障，实现公司价值即股东财富最大化。

　　1.1 相关概念界定

　　1.1.1 股利、股利分配、股利分配制度

　　股利，是指上市公司按各股东所占总股本比例，进行利润分配。股利它包括：股息和红利，它是投资者投资上市公司最基本目的，也是最基本的经济权利。股票上市公司通常在年终结算后，将一部分利润作为股息分配给股东。股息，即股票利息，是除去公积金和公益金后的税后利润，以固定利率向股东分配；红利，是上市公司在派息后，按股东所占比例进行剩余利润分配，红利多少是不确定，它随上市公司经营情况上下浮动。股利分配是指上市公司向股东分派的税后净利润，是经营利润分配的一部分。股利分配过程中设计方方面面，如支付过程中，各日期的确定、支付形式的确定、支付比率的确定、所需资金的筹集方式的确定等等。其中，支付比率是最主要的，他确定了税后利润的多少转为内部留用，多少利润进行普通股利发放。

　　股利分配政策是上市公司筹资与投资活动的基础，是上市公司理财的必然结果，合理的股利政策，使公司稳定发展，也符合各方利益集团的需要。上市公司在制定股利分配政策时，董事会当局必须遵守国家财经法规，按税法规定确定应纳税额、分配先后、分配比例、分配项目等。制定分配政策时，先提取公积金后再分配，按积累优先的原则进行，财务年度无利润或未能弥补亏损，不得分配利润。制定分配政策时，考虑股东近期利益诉求，也要考虑到企业发展需要。同时，必须考虑到市场对股利分配政策的反应，是否正常。不合理的股利分配政策会严重影响上市公司未来的经营活动，甚至导致上市公司财务危机和破产。上市公司通过运用各种生产要素，向市场提供产品服务，其主要的目的就是获得剩余利润，而上市公司的股东却期望获得定期的投资回报——股利；而上市公司的董事与控股股东，利用手中绝对的控制权、制定政策时倾向自身利益最大化或者留存利润。

　　因此股利分配制度必须解决的问题是——限制董事或控股股东的权利，平衡董事、股东、中小股东等投资人的利益。 股利分配制度，是把股利分配行为形成一种体系的规范，即为股利分配制度。

　　首先根据董事会提议按财会年度核算利润，由公司股东大会审议表决通过。在具体实施时，由董事会根据宏观经济条件和公司经营情况提交股利分配预案，并通过股东大会表决通过后实施，实施过程中股利可依据公司实际情况作局部调整。

　　1.1.2 股利分配制度文献综述

　　对股利分配进行制度研究，必须要对股利分配理论的历史发展进行了解。二十世纪六、七十年代，Miller 和 Modiglinani 开创性研究股利是否对上市公司产生影响，并于 1961 年共同发表了《股利政策、增长和股票价值》论文，开创了股利研究的新纪元，也引起西方学者对股利分配问题的激烈争论。并在家米勒和弗兰克 莫迪格利安尼研究的基础上逐渐形成三个主要学派。中间派，认为股利与市场无关；右派认为，高股利增加市场价值；左派，认为低股利有利于企业价值。这个三个主要学派通称为古典学派。从国内外研究来看，虽然理论和实证研究比较多，但是至今没有统一结论。

　　M.Gordon 是“一鸟在手”理论奠基人，其最具有代表性的着作是 1959 年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》，他认为企业的留存收益再投资时会有很大的不确定性，并且投资风险随着时间的推移将不断扩大，因此投资者倾向于获得当期的而非预期的收入，即当期的现金股利。投资者为风险厌恶型，更倾向于短期较少的股利收入，而对风险较大的远期股利产生厌恶情绪。在这种情况下，提高股利支付率时，就会降低不确定性，由于较低的必要报酬率，投资者更愿意持有或投资公司的股票，导致公司股票价格上升；相反如果股利支付率较低或延期支付时，导致投资者的投资风险大大增加，那么投资者在承担高风险的同时必然要求较高报酬率，公司的股票价格也会下降。

　　股利政策的理论先驱米勒——迪格利安尼，于 1961 年联合发表《股利政策，增长和公司价值》论文，其论文中首次提出了着名的“MM 理论“。该理论假设在一个无税收的完美市场上，股利分配政策的好坏与上市公司股价的波动不存在任何联系；股利政策不存无所谓好坏，其好坏与上市公司价值无关。股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。理性的投资者不会因为分配的比例的调整，而改变对公司评价，因此公司的股价不会受到股利政策的影响。

　　1967 年，Farrar 和  Selwyn 在 1967 年提出所得税率差异理论，该理论认为由于资本利得税率低于普通所得税税率，此时获取投资收益不利于投资者，所以上市公司应当留存剩余利润，而少发放股利或者不发放股利，这样才有利于投资者获得更多的利益。在欧美国家，因为资本利得税率远低于股利收入税率，所以该理论提出 2 大假设：(1)股利支付率高低直接导致上市公司股票价格的波动，支付率越高，上市公司股价下跌幅度越大；(2)股利支付率高低直接导致权益资本成本的高低，具有一致性。同时该理论还提出：为了使公司利益或者价值最大化，上市公司高层管理者在制定股利政策时，一定会选取倾向于有利公司的分配决策——低股利支付率。当然在实际资本市场中，税差理论也存在自身的很多问题。

　　首先，该理论建立于一种假设条件——资本利得所得税率必须远低于股利所得税率；其次，该理论还假设所有的投资者都是理性的投资者，为了合理避免缴纳资本利得税，采取长线价值投资者，逐步延迟实现资本利。但是，在完全的市场经济中，根本不可能存在这种情况。

　　现代股利理论是从 1980 年代逐步兴起，对于股利分配制度相关理论的研究的是股利分配与股价存在相关性，重点研究两者为什么有关，股利分配如何影响股价，并对传统理论假设条件的逐一放宽，提出新的理论：信号传递理论、代理理论和追随者效应理论。

　　Jensen 和 Meckling 于 1976 年提出的代理理论。“在存在代理问题的前提下，适当股利分配制度对保证公司管理者按照股东的利益行事是有利的，将公司的利润更多地支付给股东，能够满足股东的利益需求，真正保障股东利益的实现，否则，公司的内部管理者往往会滥用这些利润，代理理论所要解决的核心问题就是如何平衡股东和管理者之间的利益冲突，股东偏好多分红、少留利，而管理者可能更希望留存更多盈余，此种情形下公司股利如何分配至关重要。代理理论认为，分配股利可以降低代理成本，在股利支付率上，如果公司外部股东选择相对稳定的股利支付率时，就可以避免公司过多的累积权益资本，这样既可以使得股东继续投资，也有利于公司将来的经营发展。追随者效应理论即顾客效应理论，该理论由 Miller 和 Modigliani 最先提出来。

　　现实经济活动中，由于存在税差问题。当税负差异较大，使投资者对股利偏好存在不同。当边际成本较高时，投资者倾向低股利政策或者不支付股利；当边际成本低时，投资者选择高股利，到达合理避税的目的。因此，上市公司在制度股利政策，以满足投资者的愿望。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应”。

　　我国学者对于股利分配制度的研究，主要是将欧美国家成熟的股利分配理论与中国证券市场股利分配的实际情况相结合，运用理论与实际相结合的方式进行研究。1998 年陈晓、陈小悦等人从 1995 年以前上市的 300 多家 A 股上市公司中选择 86 家作为研究样本并进行实证研究，其中这 86 家公司中有 40 家上市公司采取支付现金股利的公司，另外 30 家上市公司采取支付混合股利的，剩余 16家上市公司采取支付股票股利。研究结果表明：采取三种支付股利的公司均能产生正的超额收益，但显着性水平不统一。同时在研究过程中发现，以上三类股利分配政策均能产生超额收益，能够传递信号。虽然现金股利能为股东带来的超额收益，保持在 10％的水平，但是在扣除佣金和税金等相关交易费用后，则不存在任何实际意义，而混合股利和股票股利的显着性水平及超额收益高于现金股利效应。

　　1998 年魏刚建立了信号传递模型，并利用选取 644 家公司的年度数据作为实验样本，并对 1992—1997 年 5 年内的上市公司进行数据模型研究时，研究结果表明盈利水平变化对上市公司的股利政策存在一定的影响，并且投资者收到的持久盈利的信息也是股利政策作为信号传递的，魏刚还对选取的年度分红的上市公司和年度不分红的上市公司作为样本进行研究，在此研究过程中采用了累计超常收益法和统计方法。研究结果表明，沪深两市的股票价格波动受到股利分配政策的影响，相比现金股利来说送红股更受市场欢迎。

　　陈浪南、姚正春等人选取了 1998 年沪市 403 家上市公司的数据作为样本，采取事件研究法进行研究，样本公司中不分配股利的上市公司有 221 家、发放现金股利的上市公司有 107 家、采用送股或公积金转增股本方式分配股利的公司有92 家，剩余的 51 家上市公司是以配股作为股利分配方式的。其研究的结果证明了股票股利具有较强的的信号传递作用而现金股利则不能发挥信号传递的作用。

　　赵春光和张雪丽运用五大股东持股比例，进行样本研究，其研究结果表明，国家对上市公司具有绝对的控制权因为他是上市公司最大的股东。由于国有股不能流通，所以他经常通过现金股利的方式获取收益。