中文摘要
2018 年“余额宝”通过开放底层基金接口成为货币基金组合，其加权收益率全年呈下跌趋势，为研究其深层次原因，文章对“余额宝”产品内涵变化进行阐述并在此基础进行影响因素分析，引入多重因素构成时间序列数据，通过多元回归以及因变量方差分解法，发现政策性金融债利率和股票市场的下行是“余额宝”收益率下跌的主要贡献因素，之后对这两者进行回溯，发现其后是社会投资回报率下跌的经济背景，而该背景的形成与“地产经济”的发展始末高度相关。研究结果对于目前决策层实施的财政宽松、货币宽松政策提供了理论解释，同时认为现阶段“余额宝”依然可以通过接入更多的货币基金并控制中间成本提升收益，在宏观的层次上，为解决社会投资回报率低的问题，其关键点在于恢复民营经济及传统行业的活力。
关键词： 余额宝，货币基金，房地产，投资回报率。
Abstract
In 2018, "Yuebao" became the monetary fund portfolio through the multi-interface model, and its weighted return rate showed a downward trend throughout the year. In order to study its deep-seated reasons, this paper expounds theconnotation change of "Yuebao" products and analyzes its yield rate. It introduces multiple factors to form a time series. Through the empirical analysis methods of multiple regression and variance decomposition of dependent variables, the paper draws the basis. In the conclusion of the statistical results, the decline of financial bond interest rate and stock market is the main contributing factor to the decline of Yuebao's yield. After retrospecting the two factors, we find that the decline of the return on social investment is the economic background, and the formation of this background is highly related to the beginning and end of the development of the "real estate economy". The results of the study provide a theoretical explanation for the fiscal and monetary easing policies implemented by policy makers at present, and point out that "Yuebao" can still improve its income by accessing more monetary funds. At a macro level, to solve the problem of low return on social investment, the key point is to restore the vitality of private economy and traditional industries.
Keywords: Yuebao, Monetary Fund, Real Estate, Return on Investment。
第一章 绪论。
1.1 研究背景和研究意义。
1.1.1 研究背景。
1994 年互联网正式进入中国，这个时间相对较晚，但是中国互联网企业的发展速度却在国际上首屈一指。这与美国互联网企业的发展模式不同，以阿里巴巴、腾讯、百度为首的中国互联网本土企业，它们均不满足于只做传统行业的互联网业务，纷纷在短时间内借助大量的市场资源和庞大的用户基础开始拓展其他新兴业务与市场，这其中便包括金融领域。互联网金融诞生于此，它依托高量级的数据计算、数据搜索以及强大的云上网络开展新兴金融服务，主营线上金融投融资与点对点的高速支付结算，风靡至今，给人们的生活带来便利。
“余额宝”作为互联网金融领域“里程碑”式的创新，自其诞生之初便以单一货币基金的形式出现，在因风险监管而进行规模控制之后，“余额宝”接入了原有“天弘余额宝”之外的 13 只货币基金，其产品形式在 2018 年发生改变，成为货币基金组合。与此同时。“余额宝”加权收益率在 2018 年出现较大幅度的下跌，这样的情形自“余额宝”诞生曾出现过两次，而这两次都与中国整体市场背景紧密相关，换句话说，“余额宝”收益率是一个切入口，与基金规模的变化、所投资金融产品收益能力等相互牵连，然而究其根本，其收益下跌的现象是经济变化大环境的一个缩影，根源所在并非局限于金融市场之内。对“余额宝”的产品概念进行重新的界定，寻找其收益率下跌的主要贡献因素，并由此入手，可以追溯 2018 年市场环境的变化，这具有很强的研究必要。
1.1.2 研究意义。
本文主要目的在于更新“余额宝”概念，理清其收益渠道，并探索其收益下跌的原因。这具有理论与实际两方面的意义。
1.1.2.1 理论意义。
互联网金融在我国发展的历史可以追溯 1997 年招商银行推出的网上银行“一网通”，然而真正走向成熟并被大众所接受的大体量互联网金融产品在 2013年之后才逐渐出现，关于此的研究多着眼其定义、风险与监管，关于互联网金融理财产品的收益率量化研究多因循传统货币基金的模式，并未针对性的对互联网理财模式进行时效性的分解。本文立足“余额宝”货币基金组合，采用 2018 年全年的经济数据和产品数据，梳理其投资范围、品种，通过时间序列回归、因变量方差分解对现阶段的“余额宝”收益率模型进行构建，这对于之后互联网货币基金的研究有一定的理论意义。
1.1.2.2 现实意义。
“余额宝”在当前的中国得到了前所未有的市场基础与用户基础，这样一个涉及全社会大部分家庭与消费者的金融产品，势必是经济大环境变化的表现载体之一，其发生的变化可以追溯到中国市场化改革的种种细节。对其收益率影响因素完成研究之后还有追溯这些因素变化的背后原因，这不仅是向普罗大众普及互联网货币基金的运作模式，也是向人们展示当前国家财政及货币政策的理论基础，使其对于经济变化会有更加直观的理解。
1.2 文献综述。
“余额宝”收益率的影响因素是文章的重点也是之后进行所有讨论的切入点，对于此的研究，需要了解互联网货币基金的运作模式、功能特性，以及其收益率可能受到的影响因素。对于前者主要可以从已有的国内外互联网金融研究入手，后者则可从传统货币基金研究和新兴“宝宝类”产品的证券公司报告、时事评论等入手。
1.2.1 互联网金融的相关研究。
国内学者对于互联网金融的相关研究相对宏观，集中其概念、产生及发展的动因、互联网金融与实体经济的关联等。
互联网金融的出现是金融中介发展中重要的一个时代性特征。RamakrishnanR.T.S.和 ThakorA.V（.1984）阐述了金融中介的概念和可能改善整体福利的功能，但是对于市场内金融中介形成的原因无法解释。Mishkin（1995）指出，资金融通的中间成本是企业进入金融市场进行投融资行为的敏感因素，这些中间成本需要企业间联盟成立专门的机构对全体成员进行无差别服务，可以明显避免信息不对称造成的不公平竞争，最重要的是，它们将拥有信息优势和专业事务的处理能力，能够低成本的帮助企业完成本需要更高代价才能完成的工作，这两个成本之间悬殊较大，会有相对丰厚的利润空间。这是米什金在二十多年前提出的关于金融中介功能性的假设，对 Ramakrishnan R.T.S.和 Thakor A.V.（1984）理论进行补足，说明了金融中介的存在必要性及原因。而当今的互联网端口已经可以承担这个责任，显着的降低交易成本，缓解信息不对称性带来的负面影响。ManuchehrShahrokhi（2008）有类似的研究，他认为将互联网工具引入传统基金市场能够节约大量的中间费用。Goldman Sachs（2012）在互联网企业研究报告中认为，手机和掌上电脑将在十年之内完全代替信用卡成为人们的主要“支付手段”，降低普通用户的金融成本，这已经成了现实。谢平、邹传伟（2012）对中国存在的互联网金融进行了第一次较为成熟的概念阐述，认为互联网金融不仅包含线上支付工具，还将出现高效率的居民理财产品。
关于互联网金融的功能性。谢平、邹传伟和刘海二（2015）、王馨（2015）认为互联网金融会降低交易主体间的信息风险，可以更快更高效的提供关键信息交换，从而使得实体金融中介数量减少，极大的提升了场内与场外的交易效率，降低回撤比率和内部损失，尤其有助于解决我国民营企业融资的问题。郑志来（2015）以“淘宝”为例研究了以其为代表的电商零售端对传授零售端的正向反馈效应，发现互联网金融模式同样对传统柜台端的金融销售有理论上的推动作用，传统金融机构应该主动寻求互联网技术的结合，实现向互联网金融模式进行转变。陈麟、谭杨靖（2016）在对互联网金融案例的财务效率与运营效率进行汇总分析，得出与郑志来（2015）类似的研究结果，互联网金融企业能够获得较快的初创期增长速度并拥有良好的市场“亲和性”，目前实体市场对互联网的需求程度也比较高。杨宇程（2017）认为互联网接口的出现，使得基金公司在长尾效应的基础上提高了效率，将目标人群扩大到了所有的网络使用者。
除此之外，互联网金融甚至会影响货币政策的实施。刘澜飚、齐炎龙和张靖佳（2016）在研究货币政策传导效率时发现，互联网金融的介入可以有效的提高货币政策传导效率，这种正向效应藉由银行体系实现，互联网金融的出现加速了银行间利率与银行存贷规模的相互反馈，使得价格型货币政策可以更快的发挥作用。与此同时，他们发现电子货币的结算支付不需要实体货币的流通，广义货币M2 规模得到较大比例的增加。
关于互联网金融在中国能够快速发展的原因。国内学者多基于“长尾理论”进行探讨，Anderson（2004）首次提出长尾概念并随后进行了系统性研究，他认为在一定条件下，信息的处理损耗有显着降低的趋势，届时将成为可忽略的费用成本，则市场主流产品和利基产品可以通过不同的利润结构占据相互接近的市场份额。Anderson（2006）将这个理论的适用性从零售制造业产品延伸到虚拟要求领域，他认为金融创新使得很多新兴的金融工具进入大众视野，虽然初始销售额降低，但是依托信息成本的降低趋势，该产品可以获得大量的潜在用户，从而拥有极大的市场空间。这恰好解释了该理论提出十年之后互联网金融产品爆炸式增长的现象，互联网金融的快速发展模式一定程度上也可以得到解释。李继尊（2015）认为对于中国互联网金融快速崛起原因的探索可以对互联网金融的未来发展方向提供指导，他发现该新型金融模式的高速扩容是需求端的引导造成的，互联网金融大规模的出现之前，金融产品与服务具有较高的门槛，协议程序相对复杂且中间成本较高，互联网金融将线上投融资带入市场之后大大简化了协议流程并降低了门槛，正好满足了已有被压制的需求，并通过营销等方式使得市场产生了更多的新需求。李二亮（2015）以阿里巴巴为案例，阐述了互联网金融的发展历程，发现互联网企业拥有大量活跃互联网用户和金融领域的部分准入资格，是最接近互联网金融潜在用户的主体，所以在此互联网技术与金融的结合相对便利，而目前相对成熟的大体量互联网金融工具也都出现在互联网企业而不是传统的专业金融机构，这同时是传统金融机构的改革方向。
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1.2.2 关于货币基金收益率的研究
1.2.3 关于“余额宝”的针对性研究
1.2.4 文献评述
1.3 本文研究内容和框架
1.3.1 主要内容和研究方法
1.3.2 研究框架
1.4 本文的创新与不足
1.4.1 创新点
1.4.2 不足之处
第二章 “余额宝”互联网货币基金的发展
2.1 货币基金的概念
2.2 互联网货币基金的出现
2.3 “余额宝”的出现
2.4 “余额宝”的新变化
2.4.1 由单一基金转变为基金组合
2.4.2 “余额宝”收益率变动向下
第三章“余额宝”收益率影响因素假设
3.1 “余额宝”收益率的直接影响因素假设
3.1.1 债券投资
3.1.2 买入返售证券
3.1.3 银行存款
3.2 “余额宝”收益率的间接影响因素假设
第四章“余额宝”收益率影响因素分析
4.1 变量的选择
4.2 变量数据说明及假设
4.2.1 “余额宝”综合七日年化收益率
4.2.2 总体基金规模
4.2.3 国债市场变动
4.2.4 金融债市场变动
4.2.5 银行间拆借利率
4.2.6 股票二级市场的变动
4.3 实证研究方法的选择和原因
4.4 实证检验与分析
4.5 “余额宝”收益率变动主要贡献因素分析
4.5.1 流动性增加时优质资产相对稀缺
4.5.2 优质资产相对稀缺的内外部原因
第五章 结论与政策建议
政策性银行金融债券利率的下跌，以及股票市场的下行是“余额宝”收益率在 2018 年下降的主要贡献因素，这是通过数据分析得到的结论，通过这两点进行追溯，从而发现了隐藏其后覆盖面更为广泛经济问题，简言之便是社会投资回报率下跌。
对于“余额宝”而言，其收益率受制的主要因素并不能主观的去改变，政策性金融债的利率和股票市场的行情是基金运营方必须面对的，同时，货币基金的投资范围是由法律界定清晰的，基金的收益能力已经不能通过改变投资品种和投资范围进行有效提高。但是我们已经证实“重型卡车”难题在中国基金市场的有效性，这也意味着，对于新的货币基金产品而言，增加其货币基金规模仍然可以在中期有效提高基金收益率，如果“余额宝”继续开放接口，接入更多的货币基金，大量涌入的用户群会使得“新基金”收益率上升，并吸引着更多投资者涌入，从而“余额宝”整体收益率也会得到提高，但是这是有副作用的，“余额宝”对于基金的接入不仅仅要求成为主代销商，也要求对基金投资安排有管理权，这是出于用户安全和整体收益率平稳的目的去考虑，而这样的操作会额外增加运营方的成本，接入新基金会有更大的收益也会有更大的成本，这两者的相互权衡应是运营方的重要判断因素。
除此之外，需要说明的是文章并没有选择基金的微观影响因素进入回归方程和实证分析，这样的操作是基于假设——基金经理会根据市场变化做出利益最大化的理性反应，剔除这些因素利于确保统计分析的准确性，在 3.3 节已经提及。但是不可忽视的是基金管理过程中的微观因素（投资比例及品种，费率安排等）变动并不是完全理性的，这期间也是具有可操作性并降低成本的。例如说微观因素的变动需要时间和成本，往往规模越大的基金其变动仓位的成本越高，如果“余额宝”可以灵活的跟随市场变动进行迅速调整，并对新增规模进行安排，“重型卡车”问题同时也可以得到缓解，整体收益率便会得到提升。
在文章的第四章，我们对“余额宝”收益率变动的主要贡献因素进行了纵向的深化，和预想的相同，“余额宝”收益的变化是市场经济环境变化的产物，对“余额宝”提出政策建议的同时，从更为宏观的角度对中国经济环境的思考是有必要的。
解决社会投资回报率低这一问题已经不能通过重启“地产经济”来解决，李稻葵（2018）发现房地产推动上下游行业的发展需要以不断上升的房价预期为基础，而这与现行的国家政策以及中国居民债务收入比相冲突。为解决这一问题，在宏观层面上应注重社会投资回报率的主体，即民营企业的发展。
在国际上，日本和美国都经历过地产经济的低潮时期，虽然这些国家与中国在市场背景上有很大的差别，但是对于政府的“危机”解决方案，有可借鉴的地方。其中有三条宏观措施，是中国目前正在着手实施并已经经历了历史检验的。
第一，降低民营企业税负，允许财政赤字扩大。民营企业在地产热潮冷却之后面临的是薄弱的资金链（低资本信用）和较高的融资门槛，这很容易形成恶性循环加速民营经济萎缩，国家可以将“基建拉动”式的宽松政策向以“减税”为核心的宽松政策倾斜，并扩大财政赤字，由中央政府承担减税的成本。
2006 年 7 月 1 日，青藏铁路格尔木至拉萨段建成，自此之后中国开始实行以超级工程等基建投资的形式来拉动经济的宽松政策，基建投资边际产出效率一度高涨。而判断基建拉动政策是否有效的标准就是基建投资边际产出效率与非基建投资边际产出效率孰高孰低，2015 年之后，基建投资边际产出效率加速下滑，按照 2017 年 5 月中金所的测算数据，中国所有的基建项目（不含“一带一路”计划）所获得的经营现金流（运营收入减运营成本）仅够支付一半的融资利息成本，这个成本目前由地方政府承担，也就是说，现阶段基建拉动政策相对效果不佳，并加重了地方政府的负债水平，从而给地方区域带来更大的税收压力。而在此时实施“减税”是一个很好的切入点，这对于降低企业运营成本、扩大投融资起到很好的促进作用，同时减税的成本由中央政府承担，财政赤字在现水平扩大3 个百分点便可以释放超过 2.8 万亿的减税规模给到民营企业，大大缓解其资金压力。
这是短期内的临时性措施，进一步的，长期上还需要继续深化分税改革，构建“减税，市场亲和”的公共服务体系。
第二，选择性的降息，主动货币贬值。中国利用出口拉动经济创造大量的贸易顺差在现阶段其功能性有所降低，但是，促进出口仍然非常重要。中国与主要贸易体的进出口往来更为看重的是能够依靠全球供应链、产业链，为中国引入更多的先进技术及管理经验，提高本土产业竞争力，这对于提高市场投资回报率具有战略性的长远意义。尤其是中美“贸易战”的背景下，选择性的降息并促进人民币贬值，使中国出口商的国际营商环境得以改善。而金融部门面临的负面冲击可以通过资本控制、银行体系支持等进行抵御。
第三，前两点在一定程度上属于宽松的财政政策和货币政策，但是这些仍然属于短期的市场“干扰”，长期的经济增长必须经历市场化的深层次改革，让市场（包括民营企业和国有企业）能够自发的不断提升投资效率。这需要对国有企业进一步改革，参与市场化的自由竞争，提高资产报酬率，也需要进一步放开对民营企业的管制，选择性的下放特殊行业权限给民营企业。归根到底，政府需要适时的退一步，以可执行的方案构建与市场的信任契约。
参考文献
