农副企业融资相关概念与基础理论

　　第二章 相关概念与基础理论

　　2.1 相关概念

　　2.1.1 农副食品加工业

　　农副食品加工业是直接以农、林、牧、渔业产品为原料进行的谷物磨制、饲料加工、植物油和制糖加工、屠宰及肉类加工、水产品加工，以及蔬菜、水果和坚果等食品的加工活动[31]。作为食品工业的基本内涵之一，农副食品加工业已不再停留于传统意义上对农副食品进行初级加工的狭义概念范畴，而是在对使用资源进行技术加工的基础上，实现“保值、增值”，进一步创造出适应当前居民和企业多样性需求的农副食品和相关工业产品的“精加工”过程。

　　与大多数西方发达国家不同，我国的农副食品加工业主体具有“小型化、私营化、家族化”等特点，这在一定程度上决定着当前的农副食品加工业具有“产业规模化发展式微”、“产业技术更新滞后”、“资金周转效率总体偏低”等特征。图 2-1 是我国农副食品加工业的主要行业分布情况：

　　2.1.2 融资效率

　　对“融资效率”进行清晰的概念界定正是本文研究的逻辑始点。关于融资效率的定义，曾康霖[32](1993)是国内较早使用“融资效率”这个词的，但遗憾的是，他并没有对融资效率的概念做出明确的解释。后期不同学者对于融资效率这个概念都有自己独特的理解和诠释，初立苹和粟芳[33]（2013）认为融资效率的含义即资金使用效率，指公司在顺利实现内部融资、债务融资或者权益融资的资金获取后,充分使用融入资金并创造经济效益和社会价值的效率。周春喜和鲍若水[34]（2013）从融资成本和投资收益两方面分析,认为运用内部收益率法和现金流矩阵计算得到的利率结构和利率水平可以反映企业的融资效率水平。此外，以李芳和王超[35]（2014）为代表的最新研究对融资效率的理解，普遍倾向于将其作为企业融资活动对生产经营绩效的贡献率，主要体现在对融资成本的节约和融入资产的配置两个方面。

　　对现有的代表性研究做综合性概括，本文从企业规模、融资结构、融资成本及企业盈利成长性等多角度对融资效率尽可能做出清晰的定义，即：融资效率就是经营主体做出的能在有效节约融资成本的同时使融入资金的配置达到真正的帕雷托最优状态，进而降低融资风险以谋得最大利润的融资性活动安排。需要特别说明的是，评价行业和企业的融资效率，应从不同生命周期的动态对比视角出发来测度，这也是本文对农副食品加工业内企业融资活动展开效率分析的基本立足点。

　　2.2 基础理论

　　2.2.1 生命周期理论

　　世界范围内学者们对企业生命周期的研究从凤毛麟角到逐步深入的转折时点是1959 年，如 1959 年 Mason Haire 首次提出将生物学中的“生命周期演变规律”运用到企业管理中，认为可以用生物学中普遍适用的的生命周期来解释组织行为和组织发展轨迹的变化规律，指出一个组织的动态变化应当符合生物学中的某种成长曲线[36]。

　　在 Mason Haire 的引领下，对企业生命周期理论的研究在二十世纪七八十年代实现快速发展，到 90 年代末达到了高潮。生命周期理论是经济学和管理学的基本假设，反映了企业与生命现象和生命体的出发点具有相同的变化轨迹，是一个从出生到成长，从成长到成熟，再到衰退的完整的生命过程，称之为企业生命周期。综合国内外的各项研究内容及其成果，一般认为可将企业生命周期划分为四个阶段，分别为初创期、成长期、成熟期和衰退期。在假设战争祸乱、政治动荡、自然灾害等外部不确定因素不存在，且企业没有重大政策失误及其他特殊因素的前提下，企业就会跟随种子的生命轨迹，形成从成长到成熟，直至破产或兼并收购的生命周期发展道路。

　　2.2.2 效率理论

　　诺贝尔经济学家 J.E.米德在其着作中《自由、公平与效率》提到：效率是人类经济活动改造社会必须面临的永恒性主题，是经济学的中心课题，是用经济的手段通往大同时代的关键问题[37]。因此，效率长期以来都是国内外专家和学者们展开研究的重点和期许实现的经济目标，国外对效率的理论研究要早于国内，法国学者魁奈在 18 世纪 70 年代首次提出近似于效率的“生产率”概念[38]，近年来国内对效率理论的观点也逐渐趋同，即社会利用现有资源来进行生产所产生的效用的满意程度，在一定程度上类似于资源利用率的含义[39]。目前对于效率理论的研究，主要包括对“效率理论”的范式研究和实证研究两个方面。

　　效率理论的范式研究是从效用角度进行分析的，经济学中最重要的两个效率标准是帕累托效率标准和卡尔多—希克斯效率标准。帕累托最优是由意大利社会学家 VilfredoPareto（维尔弗雷多?帕累托）在 20 世纪初首次提出的，也是最早的效率标准。简言之，帕累托最优认为一方福利不被削弱的前提条件下实现另一方福利增长是不现实的，后来，人们在此基础上提出了帕累托改进，即在不减少一方福利的情况下，可以通过现有资源配置的改变，增加另外一方的福利[40]。而卡尔多-希克斯效率标准则是突出“变革”对整体福利的作用，认为如果能使整个社会福利提高，那么通过“虚拟的补偿原则”进行变革就是有必要的，只要变革后的结果利大于弊就行[41]。

　　效率理论的实证研究，弥补了范式标准的“有效”或“无效”的评判单一性，进一步强化了标准的具体性和科学性，颇为典型的实证分析可以参照索洛（1956）[42]提出的全要素生产率 TFP 的概念及其模型进行分析。假定市场的供给和需求函数如下：

　　卡尔多-希克斯效率模型借助于“余值”的方式首次将难衡量的全要素生产率 TFP计算出来，大大提高了效率测度值的具体性和科学性。如图 2-2 所示，在劳动力数量既定的条件下，随着资本存量 K 的增加（由 k0至 k1），资本 K 由于边际收益递减规律而确保经济增长速率能够长期稳定于某一个特定值上，并由此得出结论：全要素生产率TFP 的增长同经济增长一样，都是长期稳定的。

　　2.2.3 现代融资结构理论

　　古往今来对于融资结构的理论研究，大致可以拆分为三大体系：一是以美国经济学家戴维·杜兰特为奠基人的早期融资结构理论。二是以委托—代理理论为典型代表的融资结构理论，研究视角侧重于企业、个人所得税以及资本利得税等税种间的税收差与不同经营实体融资结构间的相互关系，此外，第二大体系的研究还注重分析企业的破产成本与企业融资结构间的传导机制问题。三是以 1970 年为时间节点所形成的现代融资结构理论学派。该学派是基于信息非对称理论研究的发展而产生的，理论体系主要由权衡理论、优序融资理论、信号传递理论构成。以 20 世纪 70 年代为分界岭，本文主要对现代融资结构理论展开详述。

　　（1）权衡理论

　　权衡理论作为当代融资结构理论框架中的核心理论之一，它主要分析企业如何有效平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本，进而形成最佳资本结构以实现企业价值的最大化。换言之，权衡理论就是研究企业主体“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行权衡”的问题[43]。权衡理论的代表人物为数颇多，其中贡献较大的主要有 Robichek（1967）、Kraus（1973）、Rubinmstein（1973）和 Mayers（1984）等。

　　权衡理论认为，企业一方面充分利用“税收屏蔽”作用，以增加债务来提升其价值；但另一方面，债务的快速攀升也易使企业陷入财务困境，甚至会因不堪重负而致破产。

　　即便不致破产，财务困境也会在一定程度上增加企业运营的额外成本，从而制约企业债务规模和经营规模的进一步扩张这也就决定了权衡负债避税效应和企业破产成本的必要性。通过对权衡理论的探讨，专家和学者们得到了这么一个重要结论：　V(a)=Vu+TD(a)-C(a)，即负债企业价值相当于无负债企业价值与税赋节约之和再减去代理成本现值和财务危机成本的现值，而最佳资本结构应当处在税赋成本的节约与代理成本和财务危机成本的相互平衡点上。

　　权衡理论富有创造性的将财务困境成本和代理成本两者纳入企业的融资结构中，在实践层面上能更好地反映复杂的企业环境，以更贴近实际的思维角度为企业构建最佳资本结构提供思路和依据。此外，权衡理论也存在着如困境成本难度量、影响因素不全面等局限性。

　　（2）信号传递理论

　　自 1970 年信号理论之父乔治·阿克尔洛夫（GeorgeA.Akerlof）首次提出“信息市场”的概念后[44]，信息不对称理论得以创立并广为继承和创新，信号传递理论就是在信息不对称理论基础上衍变而来的。由于企业经营主体比投资者更了解企业内部经营活动、投资风险及收益，因此经营者和投资者无可避免的面临着不对称信息环境。国内外多位财务学家经研究一致认为，由于信息不对称问题的存在，企业向外界环境传递自身内部信息，伴随着三类常见的信号：首先是利润宣告，其次是股利宣告，再次即融资宣告，而股利宣告相比会计处理的可操作性而言是可信性较高的信号模式。

　　在信息不对称的环境下，投资者作为失利一方，只能被动的借助于经营方提供的企业信息间接地评析企业价值和风险，此时负债比例或资本结构的“信号价值”得以彰显，例如企业的负债比例上升，则表明经营主体对今后盈利具有高预期，企业市场价值也会随之提升。虽然信号传递理论已经成为企业股利分配政策的核心理论并被广泛采纳，但该理论也不可避免地存在一些问题，一方面，信号理论不能有效解释不同国家或行业内的股利差异；另一方面，企业在不对称信息的环境下，通过证券融资尤其是股票融资易被市场误解，造成股票价值被低估，部分企业陷入财务危机。

　　（3）优序融资理论

　　Myers 和 Majluf[45]（1984）根据信号传递原理，在着名刊物《金融经济学》发表的《企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策》中，第一次提出优序融资理论假说。据优序融资理论，该理论成果主要有三：首先，企业面临融资决策选择时会更偏好于内部融资；其次，由于股息的“粘滞性”，企业出于避免股息波动性的考虑，往往不会选择减少股息的方式来融资；再次，在外部融资的“迫切需求”下，证券因其安全性自然成为首选，换言之，外部融资优选债务，然后才权益。随着企业外部融资的需求不断增加，融资工具的选择顺序大体表现出从安全到风险的递减特性，而股权融资应是最后选择。此外，优序融资理论还发现，企业的债务率不同程度地反映了自身的外部融资需求。