支付宝事件中违约风险案例分析

　　引言

　　协议控制模式或称VIE模式(二者具有概念上区别,下文将阐述),是指离岸公司通过在境内设立外商独资企业(Wholly Foreign Owned Enterprise,以下简称“WFOE”),使其与境内运营实体签订一系列协议以成为境内运营实体的实际控制人和业务的实际收益人,来满足境外资本市场在合并财务报表上的要求。这种模式不同于股权与资产上的直接控制,目的是为了规避我国外商投资产业指导目录、关联并购、外汇、境外上市监管政策,获得境外上市融资的机会。

　　协议控制模式在中国企业赴境外上市中广泛使用,不乏新浪、搜狐、土豆网、奇虎360、人人网等知名企业。根据不完全统计发现,截至2012 *年12月31日,赴美上市的中国公司总共有234家,其中101家采取了协议控制模式;此外,香港上市的中国公司有8家采用了协议控制模式。纳斯达克上市公司中协议控制模式占比甚至超过一半(54.1%)。

　　下图是在美上市公司VIE结构统计表:【1】

　　
　　然而自2010年以来,一度备受国际投资者热捧的中国概念股陷入了诚信危机。随着民间调查机构、媒体、做空机构的指责和质疑以及监管机构的频繁调查,加上支付宝事件、双威教育事件等敏感事件的滨染,中国概念股在境外股市上的表现一落千丈,如新东方在遭到SEC①调查以及浑水做空之后,两日内市值暴跌60%。究其原因,除了中国概念股普遍存在的良奏不齐、财务造假、商业模式不被看好外,协议控制模式潜在的违约风险是最重要的原因。境内创始股东可以凭借不稳定的控制关系轻易地将境外投资者的股票变的一文不值,这引起境外投资者的极度恐慌,不信任协议控制模式的情绪蔓延致使涉及此结构的中国概念股一度哀鸿遍野。

　　随着协议控制事件的不断增多,美国SEC以及香港联交所等都加强了对协议控制模式的审查,信息披露要求增多。②2010年有高达41家中国公司登陆美国上市,然而在2011年和2012年则只有11家和3家,中国企业赴境外上市被迫放慢脚步,所以我们还是应该清醒的看到协议控制模式结构所具有的风险,尤其是饱受话病的违约风险。

　　一、国内外研究现状

　　关于如何应对协议控制模式的违约风险,目前国内研究尚无公开着作或论文,大多都是作为风险之一而一笔带过或简要列出建议,乏善可陈。

　　作者在“中国知网”输入“协议控制”或“Vffi”可以搜索出9篇法学类硕士学位论文,论文立场几乎都是站在监管角度:在分析协议控制模式法律风险后提出政府监管建议。少有的研究分散在期刊、时事评论以及微博中,且多为介绍性文章,深入研究较少。本文对有限的资料进行整理,对比较具有参考价值的文献进行综述。

　　有研究认为,协议控制所涉及的合同主要为三类:利润安排合同、担保实施合同和经营管控合同。法律风险包括合同无效、境内运营实体债权人行使撤销权、借款协议被否定以及股权质押无法实现等四种风险。③有研究认为,虽然红筹上市对我国企业存在诸多便利,但由于资产置换和返程投资属于假外资、真内资,滥用国家的外商投资优惠政策,还会造成国家税收流失,同时政府对这种资本的管理将处于真空,严重的还会影响我国的国际收支统计质量,因此,红筹上市需要政府监管。④有研究认为,从经济学角度,目前协议控制监管存在欠缺之处,但仅仅只依靠法律法规不够,还要健全资本市场和中小企业的融资配套服务,比如通过完善国内主板、中小板、创业板相关指标与制度以降低上市门槛、以及发展人民币风险或创业投资基金等方式来满足高成长性互联网企业的融资需要。

　　有金杜所律师研究认为,站在境外投资者利益保护的立场上,减少协议控制模式的违约风险可以从分散化持股结构、精心挑选董事以及法定代表人、平衡离岸公司和境内运营实体利益等方式来减少风险,实现对境内运营实体长久有效的控制。②协议控制模式已经发展成为中国众多高科技行业赴美上市的途径,通过此种方式上市所筹集的资金可以用于互联网行业前期“烧钱”的投入,并创造出了一大批的优秀企业,促进中国经济与科技的进步,其所涉及的资本以及国际影响力(牵一发而动全身)已经使得我国政府不能轻易釆取“一刀切”的方法进行监管。目前权宜之计便是在尊重当前监管政策的前提下,去完善协议控制模式,降低投资人担忧的违约风险,维护中国企业在国际资本市场上的地位与声誉。

　　二、研究对象、框架及方法

　　本文研究对象为协议控制模式下的违约风险,这种违约风险是与生俱来的,因为协议控制模式缺乏股权控制或资产控制模式所具有的那种直接有效的控制效果。但在现有政策下,利益最大化的协议控制模式需要的是如何完善自身违约风险,吸引更多投资者,获得资本市场和监管机构信赖。

　　本文研究框架为通过对支付宝事件进行案例分析,对协议控制模式进行法律界定及分析其存在原因,再分析协议控制模式基本结构及控制协议的性质和效力,最后对协议控制违约风险进行分析并在公司治理和协议安排层面提出完善建议。【2】

　　
　　本文研究方法为实证研究。由于此种方式搭建的中国企业赴境外上市研究比较偏向实务操作,作者也是在听实务律师讲座后萌发的兴趣,所以这方面的研究常见于律所的内部研究或证券公司的业务研究等,而学术界公开可搜集的资料很少。因为站在保护境外投资者的角度,国内更乏此类资料。作者主要通过实证分析的手段,并通过部分外文资料以及与实务律师邮件往来沟通等方式完成本文。

　　三、创新与不足之处

　　创新之处在于:本文试图站在投资者角度(VC/PE等Pre-IPO投资者)提出降低协议控制模式违约风险的法律建议,以期使先天不足的协议控制模式通过后天努力获得更好发展,作者认为具有较大研究与创新价值。

　　不足之处在于:首先,资料的获取受到限制,因对于协议控制模式下的违约风险研究鲜有公开资料可以参考且无第一手的实务经验,作者只能通过查询国外资料以及向实务界律师请教来搜集信息。其次,研究协议控制模式的学术文章较少,大多数是新闻报道,报道的真实性和权威性不够。

　　最后,由于财务专业知识的限制,可能有些基于财务的分析缺少逻辑性,合理性。同时本文以个案为基础进行分析和讨论,难免出现案例研究的固有局限,可能也会有以偏概全之嫌。不足之处,希望能起到抛砖引玉作用,有待进一步研究。
　　
　　第一章 支付宝事件中违约风险案例分析

　　第一节 支付宝事件案情介绍

　　谈及协议控制模式的违约风险,就不得不提到马云支付宝事件,正是因为2011年的这场风波,致使协议控制模式开始为更多人知晓,也导致采用协议控制模式赴境外上市的其他中国企业更多地遭到投资者和SEC的质疑。首先回顾支付宝事件始末,直观了解其违约风险。

　　如下图所示,支付宝在股权转让之前是阿里巴巴集团(CAYMAN)旗下的一个全资子公司,而阿里巴巴集团(CAYMAN)的股权结构是:雅虎拥有39%股权,软银公司拥有29.3%的股权,马云以及管理层拥有剩下的31.7%的股权。因此支付宝实际上是一家地道的外资控股企业。【3】

　　
　　2010年6月,央行2号令《非金融机构支付服务的管理办法》出台,其中包含针对第三方支付企业“外资设限”的规定气马云称,阿里巴巴集团董事会曾于2009年7月就授权管理层为获得第三方支付牌照去做支付宝的股权转移,有会议纪要为证,阿里的外资股东软银的孙正义和雅虎的杨志远均表示,只要协议控制就可以。而孙、杨二人所谓的协议控制方案的目的是成立纯内资的境内运营实体获取运营牌照,而后用WFOE通过相关协议实际控制该境内运营实体。阿里巴巴集团于2009年6月和2010年8月分两次将支付宝的全部股权转移至马云控股的纯内资公司一浙江阿里巴巴电子商务有限公司(以下简称“浙江阿里巴巴”)。【4-5】

　　
　　从图4可以看出阿里巴巴(中国)与浙江阿里巴巴之间存在着协议控制关系。这其中包括六项具体的协议:贷款协议、认购权协议、代理人协议、股权抵押协议、中国交易市场业务合作协议、独家技术服务协议。

　　然而2011年第一季度,央行又发函,要求牌照单位书面专门声明其是否存在境外资本通过持股、协议或其他安排实际控制的情况。马云为使支付宝顺利获得牌照,便于递交申请前一夜在未经雅虎和软银董事代表的许可的情况下,单方终止浙江阿里巴巴与阿里巴巴(中国)的控制协议,以100%内资申请牌照,并于第二天将此事通知了雅虎和软银等股东,并提出谈判解决赔偿问题。雅虎和软银至此失去支付宝这样一块价值巨大的资产。雅虎随后股价大跌,在美国遭股东集体诉讼。最终三方正式签署协议,支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团合理的经济回报,回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准),回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

　　一时间舆论哗然。财经媒体人胡舒立公开批评马云违背了契约精神和商业道德。③这也让在中国潜伏公众视野下10多年的协议控制模式遭遇前所未有的挑战。马云随后发布的“违法说”更是即刻遭来一片反对声。

　　第二节 支付宝事件案例分析
　　
　　支付宝事件充分暴露了境外投资者在投资中国公司时,应有的股东权益无法得到保证,通过协议控制模式搭建起来的架构相当脆弱。境外投资者只能控制到境内的WFOE,而最为关键的利润安排和控制协议是WFOE与境内运营实体之间的约束协议却无法得到有效控制。支付宝事件是近年来协议控制模式下集中体现违约风险的一个代表性案例。相信在越来越多中国企业采取这种模式赴境外上市的背景下,协议控制模式的安全性和稳定性会遭到当地监管机构和投资者的更加严格的拷问。
　　
　　一、基于协议的控制权稳定性不足

　　首先,何为基于协议的控制权对于采用协议控制模式的企业,如何控制境内权益是最为关键的一环。只有对境内运营实体存在可实现的、安全可靠的的控制才能够吸引投资者。这种控制区别于所有权,是一个比所有权更为广泛的概念。①据《国际会计准则第27号一合并财务报表和对附属公司投资的会计》第6条规定:控制是指具有支配一个企业的财务和经营政策,以便从其经营活动中获取利益的能力。②因此控制权包括了经营权、收益权或者决策权等一系列内容,并不局限于法律上基于股权的控制。

　　其次,基于协议的控制权弱于基于股权的控制权,协议和违约天生共存。根据《公司法》规定,公司最高的权力机关为股东会,股东会依法就其职权范围内的事项做出决议,形成公司意思。协议控制则是通过一系列的契约将境内运营实体的股东权利通过协议的方式转移给WFOE,使其达到控制境内运营实体的目的。我国2014年3月1日起实施的新《公司法》

　　第33条规定:公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记,登记事项发生变更的,应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的,不得对抗第三人。可见,即便是已经通过协议转移股权,但由于没有在工商部门做变更登记,不能够对抗善意第三人。由于协议控制几乎不为第三人知晓的隐蔽性,如果确有不知情的善意第三人从股东受让了股权并办理了变更登记,在程序上可以实现转移股权的效果,而WFOE又不能够用控制协议来对抗善意第三人,投资人将蒙受巨大的损失。

　　二、中国法定代表人制度存在缺陷

　　法定代表人是指依法代表法人行使民事权利,履行民事义务的主要负责人,法定代表人是代表法人行使职权的主要负责人。⑤公司董事与创始股东往往出任公司的法定代表人。有学者认为:“虽然《公司法》规定董事由股东会选举产生,董事会选举产生董事长,董事长行使代表权,也体现了当事人意思自治原则,但是依法定代表人制,只有董事长才享有法定的代表权,其他董事则无此权力,除非董事长同意委托他人或变更董事长,公司无法根据客观情况的变化适时地对代表权作出最为合适的安排,如发生董事长的道德风险,公司则不得不承受法律关于代表权硬性安排的不利后果。” 虽然2006年和2014年修改的《公司法》对法定代表人制度做了一些修正:规定公司法定代表人可以由董事长、执行董事或者经理担任。②该规定扩大了公司代表人的选择范围,是对原有的董事长单一代表制的改革,具有一定的进步意义,但并未能根治这一问题。

　　反观浙江阿里巴巴的法定代表人正是马云,而其又享有80%的控股权,持有重要证照(如营业执照、税务登记证、组织机构代码证、基本账户幵户许可证)、印章(如公章、财务专用章、法定代表人章)等国内政府、银行手续等必须具备的实物,所以境外投资者唯一的筹码便是寄希望于马云的道德素质。

　　三、目前关于协议控制司法救济不明朗

　　从支付宝案例中可以看出,尽管雅虎在国内陷入了股东集体诉讼的泥潭,但雅虎、软银等投资者并没有针对浙江阿里巴巴提起诉讼,寻求公力救济,反而与马云坐上谈判桌。姑且不论谈判桌上可能获得的利益是否大于通过诉讼可能获得的利益,倘若选择公力救济能否行的通呢首先,在我国目前监管政策态度不明。监管部门对协议控制隔靴播痒的监管政策也许有自己的考量,比如既可以引进外资为我国急需资金的企业提供血液,又通过关联并购审查和产业政策使得境外投资者无法直接控股,凭借较弱的控制权减少外资成分对企业决策层面的干扰。

　　其次,协议控制模式可能涉及“以合法形式掩盖非法目的”(本文不持这样观点)。马云在其为自己辩护的过程中也指出协议控制模式存在违法嫌疑:“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制,别人肯定有协议控制的,我不管,别人犯法,我们不能犯法,我们不能这样做。”虽然中国政府与法院在这个问题上从未表过态,是否承认规避中国产业政策的协议控制模式是否合法仍是未知数。理论界也有不同的声音:比如目前国内关于协议控制结构的合法性存在两种不同观点:叶存金从法学理论和具体法部门的角度进行论证,认为Vffi结构产生有其历史原因,是合法的;梅新育认为VIE结构创建之初就违反中国法律,属于无效的民事行为,具体原因是“以合法形式掩盖非法目的”。而我国的法院也尚无此类判例,诉讼前景不可预测的情况下,选择私力救济能够减少投资人损失。