文化传媒企业并购过程中的价值评估论文引言

　　1 引言

　　1.1 选题的研究意义和研究目标

　　1.1.1 选题的研究意义

　　当前，参与并购重组活动的企业的数量与规模，以及涉及到并购重组的行业范围，都随着中国经济的不断发展、企业制度的规范与完善以及资本市场的高速扩张而逐渐地扩大。国内科技、农业、物流、建材、煤炭、钢铁、体育、新闻出版、交通运输以及文化传媒等多个行业，根据“十二五”的各行业规划，均突显了对行业内的并购重组的鼓励与支持，并将通过更加活跃的并购活动提高集中度。从 2012 年发布的《全球并购市场成熟指数报告》中可以看出，中国（不包含港澳台地区）的并购市场成熟度在全球范围内的 148 个主要经济体国家中排名第九位，稳居发展中国家并购市场成熟度第一位。

　　文化传媒企业的并购交易活动也愈发增加。中共中央办公厅、国务院在 2012 年2 月 15 日发布的《国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要》中提到，扩大文化企业对外投资和跨国经营，鼓励具有竞争优势和经营管理能力的文化企业对外投资。

　　我国文化传媒企业将随着政策的扶持而加快并购重组的脚步，而其市场份额的提升以及产业链的完善也将随着竞争优势的增加而迅速展现，从而使企业本身在该行业中拔得头筹，同时我国文化传媒行业的高速并购重组时期也随之而来：2012 年 4 月 6 日，浙报传媒发布公告称，拟分别以 31.8 亿元和 3.1 亿元收购盛大网络旗下的棋牌游戏竞技平台杭州边锋和电子竞技平台上海浩方；2012 年 5 月 8 日，万达院线宣布以 26 亿美元收购全球排名位居第二的美国 AMC 影院公司；2012 年 9 月 25 日，小马奔腾宣布联合印度媒体巨头信实媒体，以 3020 万美元收购美国特效制作公司 Digital Domain100%股权；2012 年 10 月 25 日，博瑞传播宣布购买网络游戏公司漫游谷 70%股权；2013 年 4 月 12 日，蓝色光标以 16.02 亿元收购西藏山南东方博杰广告有限公司 89%股权，加上此前已经收购的 11%的股权，整个交易总计 18 亿；此外，在 2012 年 8月 20 日，优酷网与土豆网宣布以 100%换股的方式合并之后，2013 年 5 月 7 日，百度宣布以 3.7 亿美元收购 PPS 视频业务，并将使其与旗下爱奇艺合并。

　　伴随着并购活动的急剧增加，人们却已开始疑惑其巨大并购数量以及高并购金额背后的成功率如何。事实或数据证明并购结果为失败的案例的也占有不小的比例。调查报告显示，世界上发生的大大小小的并购交易有一半以上是以失败告终的。分析其成功率较低的原因，其中主要的一点就是在企业并购过程中对并购目标企业的评估有较大偏差或不合理，例如，企业难以在投入高于并购目标企业的实际价值的投资后而收回成本，而低于目标企业价值的估值结果将使投资公司于目标公司难以达成意见上的一致性，导致并购失败，并使企业的战略目标受到影响，同时失去潜在的发展机会。

　　企业在并购行为中需要进行资产评估工作，用以确定并购目标企业的并购价值，在评估过程中有几个关键点，第一即在企业并购评估过程中采用经分析确认为合理可行的评估方法，第二要严格把握评估过程使其严谨而规范，第三要在并购评估过程中采用准确的价值类型，第四是评估法律法规的健全性，这四点对评估结果有着直接而明显的影响。

　　目前，文化传媒企业的并购活动日益增加，但是在我国的并购价值评估中尚存在一些亟待解决的问题，例如评估方法和理论的完善，以及评估环境的优化等。此外，资产评估行为及结果是企业并购活动中的关键问题，对并购活动的结果有着一定的影响，因此又对企业的发展、业务的拓展以及战略目标的实现产生一定的作用。因此，文化传媒企业并购价值评估研究的作用与意义便突显出来。

　　1.1.2 选题的研究目标

　　本文主要针对我国特有的国情，结合我国企业并购活动所属的大环境中所存在的主要问题，对文化传媒企业并购价值评估进行研究，期望本文研究的内容能够应用于文化传媒企业并购价值评估的实务之中，解决实际存在的问题。

　　本文在对文化传媒企业并购价值评估的研究中，主要以创业板为例，针对文化传媒企业并购价值评估收益法的应用进行研究，预期达到以下目标：

　　1.明确文化传媒行业特点，与其他行业区别之处，从而结合该行业特点进行并购价值评估方法的研究。

　　2.通过创业板中文化传媒企业并购价值评估的相关研究，总结出整个行业内企业并购价值评估存在的问题。

　　3.对传统收益法模型进行修正，使得评估结果更符合文化传媒行业特点，更符合真正的企业价值。

　　4.采用传统收益法模型和收益法修正模型对案例进行对比分析，得出相应结论，希望对其他文化传媒企业的并购能够有借鉴作用。

　　希望本文所进行的对文化传媒行业中企业并购价值评估收益法的应用研究能够对我国文化传媒行业的发展起到一定的推动作用，促使我国文化传媒企业步入规范化及市场化的并购之路，并使我国文化传媒企业能够通过并购活动提升自己的综合实力。

　　1.2 国内外研究现状

　　1.2.1 国外研究现状

　　目前难以在并购价值评估的相关文献中查找到对文化传媒企业并购价值评估的系统性研究，但是在国外学术界中，已有很多对企业并购活动中的价值评估的研究，对并购价值评估方法的研究也在持续不断地进行。

　　经过对大量文献及书籍的梳理发现，并购活动较早在国外即已出现，最早的企业价值评估理论出现于美国经济学家艾尔温·费舍的资本价值论中，并且在其 1906 年出版的着作《资本与收入的性质》中，艾尔温·费舍对收益和资本及价值的根本性问题进行了较为完整的论述，其观点主要为当前资本价值等于未来收入折现值，以此作为现代评估理论的基础。

　　美国默顿·霍华德·米勒与莫迪格兰尼在 1958 年共同发表了《资本成本、企业融资与投资理论》，将其核心理论简称为 MM 理论，该理论的主要内容为探讨各种因素对企业价值的影响大小，他们认为鼓励分配行为的影响性相对较低，相比于鼓励分配以及其他行为，运营与投资决策的作用相对较大并可称其为决定性因素。此外，默顿·霍华德·米勒和莫迪格兰尼为了明确资本结构和企业价值之间的关系，建立数学模型，并由此而为现代资本结构理论的发展和演化夯实了基础以及将企业价值评估方法在实际并购中运用开辟了道路。

　　1965 年，威廉·夏普发展了资产组合理论，并提出了资本资产定价模型（CAPM），阐明了金融风险与收益的关系，强调了资产和资本市场的风险关联性，并可用以衡量资产收益能力。默顿·霍华德·米勒和莫迪格兰尼的 MM 理论和威廉·夏普的资本资产定价模型二者的建立将资本价值评估理论和企业的实际生产完美地结合了起来。

　　1973 年，美国布莱克和舒尔茨所提出的期权定价模型为评估企业的潜在获利机会价值提供了一定程度上的技术保证。期权定价理论是在新经济时代的市场特征和高新技术企业的发展推动下而形成的，即公司的价值除了体现在现有经营业务的未来现金流量折现值总和上，此外还应该把企业能够获得的潜在利益所体现出来的价值包括进来。

　　在此之后，梅耶斯根据已有的理论并结合他在实践中所拥有的经验提出了实物期权股值思想，这一思想理论的提出促使金融期权的实物期权定价公式得到了发展和延伸。而当期权定价理论划分为欧式期权以及美式期权后国外的企业价值评估领域便开始广泛使用期权定价模型。而能够灵活量化内在价值、能在一定程度上减除不确定因素的作用，作为实物期权思想的优势体现在对并购目标企业的价值评估中。

　　1990 年，汤姆·柯普兰、迪穆·科勒和杰克·穆林合着出版了可以说是企业价值评估领域里程碑的着作《价值评估》，其中的主要观点即企业价值的根源为企业生产的现金流量和基于该现金流量所产生的投资回报并且企业未来绩效是其市场价值的根源，也就是说以一个合理的折现率进行折现的预期现金流量的现值即为企业的价值，这些观点为折现现金流量模型（DCF）理论的基础。

　　2002 年，美国罗杰·穆林和谢理·杰瑞尔在《公司价值》中详细介绍了现金流量折现法、相对价值评估法和实物期权评估法三种价值评估方法，并阐述了价值管理所带来的多种优势以及价值评估的必要性。

　　2005 年，阿沃斯·达摩达在《深入价值评估》中说明了采用实物期权评估法、相对价值评估法和现金流量折现法等方法如何对技术公司进行评估，并且针对几种方法的推导过程和常见使用问题进行了分析讨论。并且对使用现金流量贴现法进行技术公司价值评估问题和以高科技公司为代表的非传统行业评估问题进行了研究和论述。

　　2010 年，大卫·弗林克曼就折现现金流应用问题在《公司价值评估》一书中进行了详尽的论述，在对科技型企业以及高成长企业进行评估时适合使用折现现金流量模型，而且在不同的评估目标企业发展阶段进行现金流计算方法和参数的调整和修改。

　　2011 年，恩里克·R·阿扎克在《兼并、收购和公司重组》中系统地研究了并购价值评估方法，包括理论方面和实务方面。主要说明了独立公司和经营部门的评估、发达国家和新兴市场的评估、资本结构变化企业的评估以及陷入困境企业的评估等等。

　　1.2.2 国内研究现状

　　在我国这样一个新兴且充满活力的并购市场中，对企业并购行为中价值评估理论及方法的理论研究尚处于探索与借鉴阶段，当前国内主要以国外较为深入的价值评估理论为基础，就我国实际环境与情况对其进行适当的整合和创新以形成可有针对性地用于我国企业的并购价值评估的理论与实践体系。

　　2002 年，干春晖、刘祥生1等采用收益分析法，即以预测的可保持净收益法、价格-收益比率法（P/E 比率）和资本资产定价模型（CAPM）等方法分析已经上市的公司对其所能代表的价值进行分析和确定；以现金流量折现法、股利法、商誉法、收益法和资产价值基础法（包括市场价值、账面价值、公平价值、清算价值和持续价值等）分析非上市公司。

　　2003 年，齐安甜、张维2认为企业在并购中所能体现出的价值包括自身价值和附加价值两个方面，其中，企业的自身价值可以通过企业价值评估方法进行获取，而企业在并购中所能体现出的附加价值可通过实物期权评估理论方法评估得出。齐安甜和张维等人经过总结得出了实物期权理论并且在此基础上提出了根据实物期权理论进行企业并购活动中目标企业价值评估的方法。

　　2003 年，杨屹、殷仲民、杨莎3等人将他们对并购特征因素的考虑加入到了对期权理论的讨论之中并基于其讨论和分析结果而建立了并购行为中目标企业的价值估算模型。杨屹等人认为并购行为中目标企业的价值不仅包括在并购行为发生前目标企业已经拥有的期权价值和未来现金流量的折现价值以及由并购活动的协同效应所导致的并购溢价等部分价值，还包括并购行为发生后企业的期权价值即企业同意支付给并购活动中的目标企业的部分。

　　李延喜、张启銮、李宁4于 2003 年，朱南军5于 2004 年均有所侧重地对现金流量折现模型应用方法进行了理论研究，且认为确定折现率、评估判断、预测现金流量等重要因素会对价值评估结果产生影响，除此之外还提出了根据动态现金流量的实际情况确定企业价值的方法。

　　2007 年，肖留华6认为目标公司在并购活动中的价值可以归纳为协同溢价、资产溢价和净资产价值这三者的总和。其中的资产溢价是由其无形资产所引起的并且可用创新能力、管理能力和成长能力来衡量的潜在价值，净资产价值即公司的实际账面价值。

　　2009 年，柴洪、李桂丽7运用内在价值法中的现金流量折现法对并购中的溢价问题进行了分析，并根据其分析结果将企业价值评估方法分为相对价值法和内在价值法两种。

　　2010 年，潘骞8对自由现金流量贴现法（DCF）、调整现值法（APV）以及经济利润法这三个贴现模型进行了比较分析，并进行了实证检验，同时探讨了三个贴现模型的适用性。

　　2010 年，李英、王威、李青9对成本法中的重置成本法、清算价值法，市场法中的市盈率法、市净率法、市销率法，以及收益法中的现金流折现模型、超额收益法进行了比较分析，现金流折现模型中又包括固定增长率模型、两阶段自由现金流折现模型、三阶段自由现金流折现模型，超额收益法中又包括 EVA 模型、剩余收益模型。

　　2011 年，王竞达、刘辰10针对 2009 年深圳上市公司所发生的并购案例以及其中所使用的企业价值评估方法进行了统计及归纳，并且分析了不同评估方法的适用性，对不同评估方法以及所针对的多样化评估目标价值类型的综合应用进行了说明。

　　2012 年，王竞达、瞿卫菁11针对 2010、2011 年创业板公司所发生的并购案例进行统计和分析，提出评估方法及其他问题，并给出合理建议，如综合运用评估方法、加大监管力度等等。

　　1.2.3 文献述评

　　就目前国内外已有的关于企业并购价值评估的研究文献来看，国外学术界对并购活动中价值评估行为理论进行了较为深入的研究，形成了一套比较完善的理论结构体系，这与其成熟的市场经济环境、健全的法律法规、规范的企业规章制度和较多的实践案例是密不可分的。而在我国，由于各种理论研究与西方发达国家相比起步均比较晚，再加上自改革开放后社会主义市场经济的建设一直处于探索发展阶段，相关理论的研究都是在借鉴国外已有的研究成果上进行的，因此，现有的理论研究比较肤浅、理论结构体系不系统，有待进一步提高。另外，国内外皆缺少或未涉及关于文化传媒企业并购价值评估的研究，本文即是针对文化传媒行业和企业的特点，对文化传媒企业并购价值评估进行研究，结合我国的实际情况，立足于文化传媒企业并购价值评估的实践活动，提高适用性，方有可能更好地用理论研究成果指导实际的评估活动。

　　1.3 研究内容与方法

　　1.3.1 研究内容

　　本文研究的主要内容共分五章：

　　第一章，引言。首先说明选题的研究意义和研究目标，进而分析国内外相关的研究现状，按照时间的先后顺序对此进行归纳整理，最后说明研究内容和方法。

　　第二章，文化传媒行业特点和企业并购现状分析。首先明确文化传媒行业特点，与其他行业区别之处，然后通过查阅相关数据，总结国内外文化传媒企业并购现状。

　　第三章，收益法在文化传媒企业并购价值评估中的应用现状分析——以创业板为例。通过查阅创业板中文化传媒企业并购价值评估的交易事件和评估报告或其他相关报告，对创业板文化传媒企业评估方法的选择以及收益法基本参数的确定方法进行归纳总结，从而分析出文化传媒企业并购价值评估方法存在的问题，并提出完善的建议。

　　第四章，文化传媒企业并购价值评估收益法的优化研究。首先明确传统收益法模型，然后提出对传统收益法模型的修正。

　　第五章，收益法在文化传媒企业并购价值评估应用的案例研究。采用传统收益法模型和收益法修正模型对案例进行对比分析，得出相应结论。

　　1.3.2 研究方法

　　本文分析整理了国内外大量有关企业并购价值评估研究结果，并将我国宏观经济环境与企业并购活动的实际情况相结合，将企业与文化传媒行业的特点相结合，综合运用多种方法，如实证分析、规范分析、对比分析以及案例分析等，有针对性地对文化传媒企业并购价值评估收益法进行应用研究。

　　1.实证分析。通过查阅相关资料和数据，总结国内外文化传媒企业并购现状；又通过查阅创业板文化传媒企业并购价值评估的交易事件和评估报告或其他相关报告，总结创业板文化传媒企业并购价值评估方法的选择以及收益法基本参数的确定方法。

　　2.规范分析。针对文化传媒企业评估方法存在的问题，提出完善的建议；又针对传统收益法模型，提出对其修正的建议。

　　3.对比分析。通过查阅创业板文化传媒企业并购价值评估的交易事件和评估报告或其他相关报告，对不同交易事件运用的不同评估方法以及最终评估结果选择的评估方法，还有运用收益法进行评估的基本参数的不同确定方法进行对比分析；采用传统收益法模型和收益法修正模型对案例进行对比分析。

　　4.案例分析。采用传统收益法模型和收益法修正模型分别对同一案例进行评估，从而明确收益法修正模型的意义。