收益法评估参数的选定和比较分析

　　3收益法评估参数的选定和比较分析

　　运用收益法来进行企业价值的评估，无论是选用股利折现模型还是现金流量折现模型，无论是基本模型还是其衍生的模型，其经济评价参数是一致的，都涉及到收益额、折现率、收益期三个指标。可以看到这三个指标都是需要进行预测的，故而运用收益法评估企业价值的合理性和正确性主要是取决于这三个指标的预测值是否准确，是否更接近于企业的实际，当然，这也是收益法估值的最困难的部分。

　　3.1收益额

　　3.1.1 收益额的选取

　　收益法应用中，关于收益额的选择，究竟是选择净利润还是现金流量，首先应分析净利润与现金流量的特征及其关系。

　　企业净利润是企业一定时期实现的用货币表现的最终财务成果，它表明企业生产经营业绩和获利能力。它是以权责发生制为基础分期确认，依据于费用同收入的配比和因果关系而形成的。而现金流量反映的是企业现金的实际进出。净利润与现金流量的差异不仅体现在数量上，而且在对企业财务状况评价时所具有的作用也不相同。

　　净利润与现金流量在数量上的差异及原因在于：在企业的整个存续期间内，其净利润与现金流量在数额上是相同的，但在某一会计期间，金额上则会有差别。

　　这两者之间之所以会有差别，是因为采用不同会计概念和时间推移而造成的。具体表现在以下几个方面。

　　1、净资本性支出。资本性支出在付款时是一种现金流出，但以后以折旧形式在其估计的使用年限内作为利润的冲销。因此，在任何一个会计时期，如果资本支出超过折旧，超过数额就是现金流量低于净利润的数额；反之则相反。

　　2、存货的周转。存货的增加，在购入付款时是一种现金流出，只有以后在售出而取得净利润时才能冲销。因此，在一个会计时期，如果库存增加，现金流量就低于净利润，其所低的金额就是这一增加额；当然，如果库存或在制品减少，则正好相反。

　　3、应收、应付款的存在。应收账款反映的除销收入和应付账款相对应的踪购支出在开出发票阶段就以利润计算，只有在以后用现金结算时才是现金流量的增减。因此，如果在一个会计时期应收款增加，现金流量就会低于净利润，而如果应付款增加，现金流量就高于净利润；反之，情况就相反。

　　4、其他额外资金的流动。有额外资金进入企业，或企业偿还借款，这些都是现金流量，但只对资产负债表有某些影响，对净利润并无影响。

　　正是以上四个方面的相互制约，才形成了净利润和现金流量之间的差异。企业生产经营活动中的一个不幸事实是：当企业在扩展时，资本性支出将超过折旧，各种存货周转量也会增加，同时应收款和应付款也将增加，因此，有利可图的扩展必然伴之以过高的负现金流量。这种现象被称之为“超过营运资金的经营”,即扩展时没有适当地控制负现金流量和随之投入所需增加的资本。这是造成企业破产的常见原因，也是企业经营亏损而经营活动的现金流量为正数，或经营获利而经营活动的现金流量却为负数的原因。

　　净利润与现金流量既有差异，也存在密切联系，主要体现在以下方面：

　　1、净利润是预计未来现金流量的基础。未来现金流量的估计是通过现金预算的编制进行的，现金预算是保证现金收支管理的重要工具。其中净损益调整法是现金预算编制的重要方法之一，它是以预计损益表中按权责发生制原则确定的净利润作为现金编制的出发点，通过逐笔调整处理各项影响损益和现金余额的会计事项，把本期净利润调整为净现金流量的方法。

　　2、现金流量与净利润的差异，可揭示净利润品质的好坏。所谓利润品质，是指对企业净利润与现金流量之间的差异程度予以反映的一个概念。一般而言，净利润与现金流量之间的伴随关系越强，表明企业的净利润品质越好；即净利润与现金流量之间的差异（数量上、时间分布）越小，说明净利润的收现能力越强。利润品质越好，企业的资产流动性和财务适应性就越强。

　　从理论层面来说，相比于净利润，净现金流量是一种能够更好的体现企业未来收益的指标。但是，在我国的目前经济实务中，由于现金流量表在我国是从1998年才开始要求普遍编制的，适用的历史还较短，很多企业对于现金流量的编制还没有成熟的掌握，故而，目前在资产评估行业主要仍是采用净利润而不是净现金流量作为收益额来进行价值评估的。但是净现金流量与净利润相比是有明显优势的，故而从长远角度来看，用净现金流量来取代净利润作为收益额的预测指标是必然趋势。

　　净现金流量的优势主要体现在两个方面：第一是对资产的预期收益预测更合理和准确，净现金流量和净利润的主要差异在于适用的会计原则不同，净现金流量体现的是收付实现制，而净利润体现的是权责发生制。站在资产的角度来说，固定资产的折旧会体现在净利润中，降低净利润的值。而事实上，折旧可以认为是资产价值的时间折损，并不是真实发生的支出，所以在衡量资产预期收益的时候，把折旧因素考虑在内的净现金流量显然是合理的，而折旧政策对净利润的影响也会大大改变资产收益的预测，显然用净利润来预测是不合理的；第二，净现金流量更好的反映资金时间价值，因为这个指标是一种动态的指标，与净利润的简单金额描述不同，它与时间紧密结合，体现了企业生产经营过程中投资的不断投入和收回的动态过程，反映了现金的流入和流出之间的时间差异，故而是一种更为合理的方式。

　　3.1.2 收益额的预测方法

　　之所以说是对收益额的预测方法，是因为运用在收益法中的收益额既不是指企业过去的收益，也不是指企业目前的盈利，事实上，收益额指的是对企业未来收益的估发计，所以预测必不可少。而预测就需要采用一种比较科学的预测方法来实行，目前比较常用的收益额预测方法主要有以下两种。

　　现金流量表法指的是依托于企业披露的现金流量表，通过分别计算企业的三项活动现金流入量和流出量，从而算得企业未来的净现金流量的方法。

　　资产未来收益预测法又可以进一步分为回归分析法和时间序列预测法。回归分析法是一种模型研究方法，通过大量的数据收集和数据分析来建立合适的数学模型，通过模型来研究解释变量和被解释变量间的变化趋势。而相对简单一点的做法是时间序列预测法，这种方法通过分析企业收益的历史数据在一定时间段的变化趋势，来预测估计出企业未来收益的水平程度，时间序列预测法根据统计方法的不同具体又可以分为指数平滑法和移动平均法。

　　显然，时间序列预测法的优势在于其操作方法的简单易用性，而缺点在于它没有考虑到除了时间以外的其他因素对企业未来收益的可能影响。而回归分析法的优势在于克服了时间序列预测法的劣势，考虑了尽可能多的影响因素，而缺点主要在于需要专业的统计人才和大量的数据处理工作。

　　无论是现金流量表法还是资产未来收益预测法，其收据的取得主要是企业披露的财务报告，包括企业的年报、月报、季报以及各种公告声明。目前我国的信息披露环境已经比较透明了，在上海证券交易所、深圳证券交易所等相关网站都可以及时顺利查到相关文件和数据，数据取得方面并不存在问题。但是这些数据是否真实可信，是否可以直接运用到模型中，是需要分析师和评估师来进行职业判断的。

　　另外，没有一个评估模型是适用于所有企业的，进行分析预测是还必须考虑到宏观经济环境的发展以及企业特殊的经营情况。比如说对于正常经营的企业和对于正在并购的企业的资产评估就不应该简单的套用同一个公式，并购企业的过程中常常会发生资产重组，这种重组是会对企业资产的结构、数量等带来巨大变化的，故而对其未来收益的影响也是显而易见的。

　　除了评估师需要主观预测，监管部门的政策规定也在收益额的确认中起到至关重要的作用。中国证监会在2004年就规定了用收益法对企业的价值进行评估的，要对其结果进行一种保证，如果企业评估后的未来利润的实现程度没有达到预期，具体说是低于预期的百分之十到二十，公司和它请的评估企业的评估师就需要进行解释和道歉，如果这个比例比百分之二十还要大，就不仅要解释道歉，证监会还可能重新进行事后的审查工作。如果确实发现是虚假的，就要釆取行政手段了。

　　这一规定在政策角度给评估师的收益预测确定了一个允许的误差范围，这一方面可以看出监管部门对于收益法的高度重视和监管决心，可以较为有效的防止评估师和企业所有者合谋谋取私利；但从另一方面来讲，这一规定从一定程度上限制了评估师的职业判断，反而有可能使其为了防止出现收益的过度波动而做出错误的评判。本文认为，政策监管应更多的监督预测程序和预测流程，而不应该限定一个具体的标准。

　　总而言之，对收益额这一指标的预测，目前我国市场上是多方博弈的结果，其中最重要的是评估师能否在充分了解和分析被评估企业的经济基础、外部环境、历史收益和发展前景的基础上进行合理的预测，而不是仅仅简单的套用模型。

　　3.2折现率

　　3.2.1 折现率的本质

　　折现率本质上是投资者对目标投资项目要求的投资回报率，是投资者根据资本在资本市场上的机会成本确定的一个回报率。所谓机会成本就是指，投资者在无套利的资本市场中，在同等的投资条件下可以获得的最大期望收益率。由于公司本身是开放性的组织，资本是由市场投资者提供的，市场认可的投资回报率意味着资本的供给是有保障的，因此，用资本的市场机会成本作为折现率，实际上就是用市场投资者要求的投资收益率作为现实合理的折现率。

　　折现率由两个要素构成，第一个要素是资本的时间价值，它是在无风险条件下，由于时间的流逝带来的收益，体现的是资本随着时间而增值的原则。另一个要素是资本的风险溢酬，它是资本在承担风险时要求的投资回报，体现的是风险原则。因此有：折现率=时间价值+风险溢酬从经济学的角度看，资本的时间价值，或者资本要求的无风险收益率，是对投资者放弃当前消费进行投资，将消费延迟至未来时刻的一种经济补偿。当无风险收益等于零，投资者延迟消费的行为在经济上得不到补偿时，他们就不会进行投资，而会将现有的收入全部用于消费。而对于资本承担的风险给与风险溢酬，是由理性经济人的效用函数决定的，或者说是由理性投资者厌恶风险的特性决定的。

　　折现率的确定通常应当以该资产的市场利率为依据。无法从市场获得的，可以使用替代利率估计折现率。替代利率可以根据加权平均资金成本、增量借款利率或者其他相关市场借款利率作适当调整后确定。调整时，应当考虑与资产预计未来现金流量有关的特定风险以及其他有关货币风险和价格风险等。

　　估计资产未来现金流量现值时，通常应当使用单一的折现率；资产未来现金流量的现值对未来不同期间的风险差异或者利率的期限结构反应敏感的，应当使用不同的折现率。企业价值评估中的折现率，对于企业来说，债权人和股东把资金投向某一特定企业也希望其投资机会成本得到补偿，也就是要求作为投资项目的企业提供的内含报酬率。由于企业由债权资本和股权资本组成，所以，二者的加权就是企业这一特殊投资项目提供的报酬。不同形式的资本会给投资者带来不同的风险，给筹资的企业带来不同的成本。除了不同资本的特定风险，企业的风险还和不同资本在公司总资本中比例有关，这种关系体现在公司的加权平均中
 

　　在资产评估行业，折现率有时也被称为是资本化率或者还原利率，但无论是什么叫法，其本质都是一致的，折现率的本质就是预期的投资报酬率。而投资报酬率从结构上又可以进一步区分为无风险报酬率和风险报酬率，即折现率等于无风险报酬率和风险报酬率相加之和。

　　无风险报酬率也就是企业的正常报酬率，它取决于资金价值，也就是说在预期本金不会有违约风险且收入能够得到保障时的资金的基本价值，无风险报酬率不应该低于资金的成本。在西方发达国家，一般以政府发行的长期国债利率作为无风险报酬率的参考，例如美国采用的是其发行的30年国债利率作为无风险报酬率。而由于我国国债市场的特殊性，我国选用国债利率作为无风险报酬率并不合适。原因在于我国并不发行长期国债，较长发行的是中短期国债。而中短期国债的利率影响因素比较复杂，不是完全由市场供需关系决定的，选用这样的国债利率并不合适。而我国的银行利率能够较好的反应市场情况和投资需求，故而在资产评估行业一般选用银行利率作为无风险报酬率。

　　风险报酬率体现的是风险与收益之间的关系，风险报酬率的大小主要取决于投资风险的大小，二者之间是一种正相关的关系。也就是说风险的代价就是相应的风险补偿或者叫风险报_.

　　另外，目前无论是国内市场还是国际市场对通货膨胀因素的关注都越来越多，考虑了通货膨胀因素后，折现率等于无风险报酬率、风险报酬率和通货膨胀率相加之和。这时的折现率可以反映通货膨胀的]e值效应。

　　3.2.2 折现率的预测方法和注意事项

　　3.2.2.1折现率的确定方法

　　折现率作为与运用收益法评估企业价值的重要参数之一，它的一点点变化都会造成评估结果的极大变化，故而折现率的确定方法非常重要。在收益法中确定折现率主要有三种方式，分别是风险累加法、市场比较法和社会平均收益率法。

　　风险累加法是确定折现率的方法中最常用的一个。其基本计算公式就是上文确定折现率的本质时使用的公式：

　　折现率=无风险利润率+风险利润率+通货膨胀率其中：风险报酬率=行业风险+经营风险+财务风险采用风险累加法的关键是要准确获得风险报酬率中的各个项目值。行业风险是站在宏观角度上看企业所处经营环境和大行业背景所带来的风险；经营、财务风险都是站在企业内部的角度，考察企业日常经营管理、运营方式和财务管理中的风险。一般来说，资产评估中行业风险报酬率取值在3%到5%之间。

　　这种方法运用起来的最大难关在于量化风险。这就对评估师的专业素养和职业判断提出了更高的要求。市场比较法是类似一种案例分析法。它指的是通过选取一定的与评估企业类型相同或者相近，行业相同，规模也相近的企业案例，分别求出这些案例各自的折现率，经过系统分析和归纳调整，在消除异常因素的影响的基础上依照确定好的不同比例的权数做出修正，最后综合计算出被评估企业折现率的方法。参照企业的选取一般是从上市公司中考虑，相关的财务会计指标（如资产收益率、市盈率等）是从公开市场的信息中提取的。

　　这种方法最大的好处在于其结果的可获得性，但问题也在于参照组的选取不当会导致结果出现重大偏差。

　　社会平均收益率法指的是通过分析全社会的平均资产收益率的变动情况来确定折现率。社会平均收益率法应用在资产评估中折现率的确定上，可以表示为如下公式：折现率=无风险报酬率+（社会平均资产收益率-无风险报酬率）*风险系数这个公式就是实证中经常用到的资本资产定价模型，这种方法的在国外应用是比较广泛的，我国的资产价值评估理论主要从西方发达国家引进，对该方法也有较多的介绍和讨论。这种方法的缺点是显而易见的，就是其风险系数的取值一般不太容易获得。

　　在成熟的资本市场中，风险系数取值的确定主要来自于证券市场的数据分析，历史数据、市场数据和企业基础数据以及三者的有机结合应用于各种成熟的模型中从而得到合理的风险系数。然而我国证券市场起步比较晚，可以用来用过风险系数取值确定是数据资料一般时间序列都不是很长，这种不完善的市场和资料都会影响风险系数取值的正确性。另一方面，我国证券市场目前还处在改革期，监管政策的多变性、上市公司财务数据的失真性和市场投资者的投机性都会影响到社会平均收益率法的准确性，可见社会平均收益率法目前在我国的应用条件还不成熟。

　　除了以上三种方法，另外加权平均资本成本模型（WACC）在实务中的应用也比较广泛。

　　WACC模型中包含了资本的加权平均报酬率，这个报酬率是用不同资产成本的加权平均值来度量的。这种模型主要适用于评估企业价值整体或者评估投资性资产价值。

　　3.2.2.2确定折现率的注意事项

　　1.折现率必须大于无风险利率

　　在市场经济条件下，投资者有众多的投资选择机会，投资者既可以把钱存入银行，又可以购买国债和公司债券，既可以投资股票也可以投资基金。在选择投资方式时，投资者通常会综合考虑这一投资的预期收益和风险水平，一般的市场投资者会选择预期收益较高而风险水平又在可承受范围内的一个或多个投资组合。

　　所谓无风险报酬率也被叫做是安全利率，指的是投资者在不需要承担风险的条件下就可以长期、稳定地获得的投资收益率。也就是说，投资者在选择投资方案时，只有投资的期望收益率高于安全利率时他才会执行其计划，而投资的期望收益率事实上就是模型中的折现率，所以说投资者会选择某一个投资方案的基本前提是这个方案的折现率大于无风险报酬率。

　　2.折现率的参数应充分计算

　　能够准确预估折现率的计算参数不应该是某一年的数据，当时也不是某几年数据的简单算术平均。在选在折现率参数时，必须充分考虑不同年度、不同行业、不同企业背景的差异，充分了解其报酬率的波动并进行修正。一般来说，参数的取值年限不应该小于预测期的年限，一般应该大于等于三年。

　　3.折现率的确定应考虑不同产权交易目的

　　根据产权交易目的的不同，折现率也应该有所不同。比如当同外企进行合资时的资产评估，其目的主要是进行公平的股价，此时的折现率最好应选用国际资本市场平均收益率；当国企内部因为政策性亏损而进行产权交易时，比较适用的折现率是行业平均资产收益率；当对发行股票的企业评估其未来收益时，银行存款利率或长期国债利率比较适用。

　　3.3收益期

　　收益期是这三个指标中相对比较容易确定的一个。收益期指的是企业未来可以获得收益的年限。收益期的确定需要综合考虑企业资产的使用年限、外部竞争环境的变化、宏观政策的出台、主营产品和企业所处的生命周期以及管理者的能力等方面。一般来说，收益期可以区分为有限收益期和无限收益期。对应的收益期确定方法有约定年限法、整体资产经营期限法、核心资产经营寿命法和永续法。

　　其中，前三种方法适用于有限收益期，永续法适用于无限收益期。约定年限法指的是对于有些以合同形式约定了企业的存续年限的企业，应该以其合同雪顶年限为收益期。这种方法主要用在一些中外合资企业的资产评估上。整体资产经营期限法是指以企业持有的整体资产不再能获得收益的时点为截至点。这种方法主要适用于没有规定经营期限，正常情况下会一直经营下去的企业。

　　与整体资产经营寿命法相似的是核心资产经营寿命法，这种方法是强调以企业的核心资产的盈利期限作为企业的收益期限，因为核心资产能更好地反映企业的经营实质，与企业的生命周期会比较同步。最后是永续法，永续法适用于预期企业的收益可以持续稳定增长，且没有哪一项或几项有期限的资产可以足够影响企业的持续经营的情况。

　　3.4收益法价值评估参数预测问题分析及对策
　　
　　从上文的分析中我们知道，我国企业价值评估理论、模型和基本方法大都是从西方发达国家成熟的理论方法中学习借鉴来的，而这些模型也好、方法也好在我国的适用性方面确实是存在问题的，即存在“中国化”问题，只有正视这些“中国化”问题，认真探索和分析问题，努力找到问题的解决方案或者做好防范工作才能让资产评估结果得到更多信赖。收益法应用中的三个评估参数的预测中的问题在结合本文的理论分析和实例比较后，可以归纳为以下几个方面。

　　3.4.1 预测收益额的问题及对策

　　由于目前在我国资产评估市场中，收益额主要还是用净利润来预测，那么影响净利润的因素：营业收入、营业成本、期间费用、营业税金及附加等等就是问题的主要来源。

　　在预测营业收入时，有些评估师仅仅利用企业提供的评估之前n年的实际销售收入来预测未来，而缺少对市场的调查和对数据真实性的核查，也没有考虑商品种类、数量、生产能力的可能变化，这样得到的销售收入预测结果是不实的。

　　要应对这个问题，仁和医药的评估报告给了我们一个很好的启示，在这份报告中，评估师将营业收入又进一步细分为销量和销售单价指标，分别考虑销售数量的变化可能和销售单价的变化趋势。在销售数量方面，通过对历史数据的统计分析，并结合真实市场的变动方向和企业的发展战略，确定主要评估产品；在销售单价方面，结合了企业的销售策略和产品生命周期，确定企业最可能的售价。

　　也就说为了减少参数误差的幅度，评估师需要在核实气体提供资料的真实性的基础上，注重考虑企业产品的生产能力，企业自身的生产技术水平和职工素质，再结合宏观环境和监管政策做出最为合理的预测。

　　对于营业成本预测最可能的问题在于忽略其新产品开发的可能性和市场容纳性，在这方面，本文建议评估师对成本项目尽量做到细分到位，对重点成本项目进行实际测算，对新产品情况进行合理预估，并要注重考察企业利用成本费用操纵会计盈佘的可能性。

　　期间费用指的是财务费用、管理费用和销售费用。在这几项费用方面，可能存在的最大问题就是利润操纵行为，也就是说企业之前的历史数据中可能存在利用这几项费用的调整变化对应计盈余进行操纵的行为，如何识别出企业的这种行为，如何对企业提供数据核实其真实性是评估师需要考虑的关键问题。本文建议，评估师可以从财务报表的勾稽关系角度多做比较和分析，比如关注销售费用和销售收入的变化趋势是否符合行业特征，关注财务费用中的利息费用和应付账款的比例是否合理，关注折旧费用的部门间分配是否合理等等。

　　对净利润的分析预测如何可能的话，还要结合现金流量表进行分析预测，通过对企业现金流的变化趋势分析其各项利润指标的变化可能。

　　3.4.2 预测收益期旳问题及对策

　　一般来说，由于企业收益期与收益额的预测是息息相关的，做好收益额的预测工作，在收益期预测这方面出现问题的可能性就会比较小，但是仍然有一个可能问题的存在，就是单纯依据企业类型做出收益期的预测。根据统计资料显示，通常上，评估师对合资合营企业进行资产评估时，会以其合同或章程中规定的经营期限为收益期，而对于其他类型的公司，无论是国有企业还是民营企业，无论是上市公司还是非上市公司都一概采用无限期作为收益期。这种评估方式忽略了企业生产经营能否持续进行的判断，也忽略了企业周期性经营的可能。比如一个周期性经营的生产企业，其生产的周期性肯定会对企业的营利性产生重大影响，而自此预测期的选定就应该是与企业的周期性比较一致的，如果企业的平均周期是10年，那么预测期选择一般选择的5年就显然不合理了。

　　3.4.3 预测折现率的问题及对策

　　折现率参数是在三个参数中最容易掺入评估师主观判断因素，也是最容易出现问题的，原因在于目前市场中计算折现率主要利用的是资本资产加权平均成本模型（WACC），这种模型中需要对无风险报酬率、市场风险溢价等多个指标进行预测，每个指标的预测都存在风险，都有多种可以参照的标的，稍有失误就会对折现率的预测产生重大影响，进而导致收益法资产评估的不实。

　　要降低折现率参数出现误差的可能性，本文认为首先评估师应参照企业提供的预期取值进行真实性核实，企业风险的确定可以结合资产负债率、利息保障倍数等会计指标，行业风险的确定要多进行行业内比较分析，同时要注重企业的经营风险，考察资金链是否容易断裂，生产设备是否与时倶进，创新能力是否足够在市场中立足，也要关注政府的宏观调控政策，市场的通货膨胀压力，产品价格的波动性水平甚至国际大局势的动荡变换。确定折现率需要多方考虑这些因素，在与收益额预测结合保持口径一致的基础上，注重折现率中不同指标的内在关联，尽量降低偏差的程度。