民营公司海外并购财务风险理论基础

　　第二章 民营企业海外并购财务风险理论基础

　　2.1 核心概念界定。

　　2.1.1 民营企业。

　　民营企业产生于我国的经济体制改革进程之中，极具强烈的中国特色。就关于民营企业的定义，还未形成统一的意见。从广义上看，民营企业是一个相对性的概念，仅相对于国营企业而言的，只要不涉及国有资本，都可归属于民营企业。而从狭义上看，民营企业只是"私营企业"为摆脱歧视色彩，选用的中性词汇。

　　本文更倾向于广义的说法，即与国有独资和控股企业相对的，不涉及国有资本的企业皆可称之为民营企业。

　　2.1.2 海外并购。

　　众所周知，跨国公司对外扩张有两种途径：一种是绿地投资，也叫作新建投资；另一种则是通过海外并购来实现。随着贸易投资的自由化和区域经济一体化的进程加速，在经济全球化的大环境下，各国政府也日益放宽外来公司投资监管。海外并购凭借其无可比拟的优势已经取代了绿地投资，成为跨国企业进行海外投资的首选方式[38].

　　海外并购的参与者分属至少两个国家的企业，是指其中一公司运用一定融资途径，通过现金、发行债券等方式购买另一国家企业的资产或一定比例的股份，实现对该公司的经营控制的一种企业并购活动。它是开展全球投资业的重要途径。海外并购包含有海外兼并和海外收购两层意义。海外兼并指的是企业的合并，被兼并的一方失去法人地位，不再存在，其全部的资产和债务由兼并方接手。然而海外收购主要是指公司控制权的转移，收购方通过收购海外另一企业的资产，从而对公司实施控制。

　　2.1.3 风险与海外并购财务风险。

　　风险，确切的说是指某件事在一定时间内，在一定环境下发生时存在的不确定因素。风险的特征可以归纳为不确定性[35]

　　.财务风险指的是企业在参与财务活动的过程中，受到一些不确定因素的影响，使得其财务状况发生转变，影响其预期的财务收入，甚至有财务发生严重亏损的可能性。

　　并购的财务风险特指由于并购这种特殊活动引发的财务状况的不确定性。具体的影响因素包含企业并购的定价、融资以及支付等方式的选择。并购的财务风险可以说是一种价值风险，直接影响企业的经营业绩。相比较于一般并购的财务风险，海外并购有其特殊性，并购环境的跨度使得企业会面对不同的财务环境。海外并购环境的复杂性也加剧了过程中的财务风险，造成企业海外并购业务的失败。值得一提的是，因牵涉海外，企业还会不可避免的遇到汇率风险。

　　2.2 海外并购的类型。

　　海外并购形式纷繁复杂，为了应对国际环境的变迁，并购的形式也不断地推陈出新。

　　但总体来说，海外并购类型如图 2.1 所示，大致分为以下几类。

　　直接并购过程中不存在第三方，都是双方企业根据自身情况来决定是否收购。当主并公司发现有适合自己未来发展要求的企业时，会向对方直接提出并购之意。同样如果一家公司发展并不好，希望可以在海外找到并购公司，带领企业脱离困境，那么双方企业会就此事共同商讨，达成协议，此过程没有第三方参与。

　　相对于直接并购而言，间接并购导致并购失败的可能性很高，毕竟双方未经过交流、沟通，被并购公司对主并公司并不了解，接受度不高，在这样的情况下，贸然通过第三方来进行并购，会遭到被并购公司的抵触。

　　横向海外并购的参与双方，其应该属于相同的行业，有着相同的行业背景。企业生产的产品特性由于具有极高的相似性，所以在并购整合时会容易很多。横向并购有利于扩大市场份额，将产品集中管理生产，可以减少很多原先不必要的成本和生产的周期。企业的规模壮大，也有利于其实现垄断优势，提高产品的竞争力。

　　而纵向并购的不同之处在于，并购的双方虽然都是在生产相同的产品，但是各自很可能处在产品生产的不同阶段。简单而言，就是这样一种情况：企业双方生产的是为了最后产品呈现的前期零件，只有这些零件的产出供应，才能生产出最后需要的产品。所以说纵向并购比较适合供应商和需求商，可以稳定产品的供应。也可以通过并购，企业形成一套完整的经营流程，避免了时间成本，也可以减少进货成本。在并购后的整合中同样具有优势，企业可以在此基础上进行新产品的研发，扩大自身竞争力，获得更高的市场占有率。

　　混合并购主要是企业为了扩大其产品多样性，涉足其他不同行业，实现公司的多样化经营而选择的并购方式。并购双方在产品和生产方面都存在很大的差异，企业实施此类并购有利于克服自身产品市场的局限性，减少风险，提高企业的总体竞争实力。

　　需要指出的是，海外混合并购既跨越不同的国家，也分属不同的行业，在之后的整合过程中会有很大的阻力。

　　善意并购和敌意并购的区别在于双方是否达成协议，是否有违背并购方意愿。善意收购是建立在双方条件谈妥，协议敲定的基础之上的。而敌意收购可以说是一种强行收购，不顾对方意愿，并购方不惜代价，甚至以超高的价格收购目标公司股票，从而完成并购。

　　2.3 海外并购的动因。

　　海外并购对于企业而言，是促进其在国外发展壮大的有效形式。企业在进行海外并购之前，必须弄明白自己是因为什么原因才采取了此种方式。只有确定并购的原因，才能更好地明晰并购的方向和战略。由于并购环境的复杂性，企业决定实施跨国投资的驱动因素也并不是单一的，而是多种原因共同驱使的。对海外并购的动因，本文简单的归纳为以下几点：

　　2.3.1 垄断优势。

　　该理论的首次提出是在 1960 年，西方学者史蒂芬·海默率先对传统的完全市场竞争假设提出质疑。他在博士论文中阐述了不完全竞争市场的四种情况，认为市场存在着诸多缺陷，因而企业在市场竞争中并非是平等的，它们也并不享受同样的待遇，不同的企业在市场竞争中会分出伯仲。在不完全竞争下，当企业拥有着某一方面的足够优势时，都会想好好发挥这些优势，使企业更有竞争力。垄断优势理论充分体现了企业进行海外并购的动机，在跨国并购中，利用优势资源，获取市场和利润的双重利得。

　　2.3.2 规模经济。

　　规模经济理论指的是当企业的生产规模不断扩大时，企业的单位成本也会逐渐下降。企业为了提高自身的效益，获得更多的利润，就会在最适合公司的发展规模下，通过并购的方式，扩大其生产能力。这样有利于企业进行生产活动的扩充和调整，减少企业的经营成本。

　　为了提高规模效益，企业通过海外并购可以从两个方面得到提升，一方面就是生产过程中成本的降低。如果并购双方的产品相同，生产流程相似的话，完全可以将二者生产流程合并，将生产能力的效力发挥到最大化，既可以减少很多中间环节，也能减少运输费用或其他操作费用，从而减少生产成本，这是内在的规模经济。另一方面，企业在并购后统一管理所有的下属公司，其领导管理的能力肯定会有所增强，这体现企业的外在规模经济。

　　2.3.3 价值低估。

　　价值低估理论是不可忽视的海外并购的重要驱动因素，其指出当目标公司的市场价值并不能体现实际价值，被市场所低估时，就会引发并购活动的产生。如果企业的自身管理能力不足，潜在的价值没有充分表现出来，其实际价值很有可能被低估。当然也有可能和整个金融市场的大环境有关，当经济不景气、通货膨胀严重时，企业的市值低于重置成本，价值就会被低估，往往会成为并购的首选，主并公司在并购后也会有潜在的收益。

　　2.3.4 财务协同效应。

　　成功的海外并购可以为企业带来财务协同效应，这也是促使企业参与海外活动的重要因素。并购的公司在财务的各方面都会有所提升，为企业带来收益。首先是并购后企业的现金流会增加，在规模扩大的同时，企业有足够的现金投资新的项目，获得更多样化的投资机会，项目的收益也会带动企业的资金优化，使企业内部资金使用更合理化。其次是合并后的公司的财务资源会得到重新配置，当并购的一方在资源的利用上存在明显的缺陷时，并购的另一方可以优势互补，优化两者资源的使用，努力减少差异。与此同时，并购过程中的财务运作会降低企业的成本和费用，使企业的财务效应处在最佳的状态。

　　

　　2.4 海外并购的财务风险。

　　2.4.1 海外并购财务风险的内容。

　　企业海外并购包括三个阶段：准备阶段、实施阶段和整合阶段，每一个阶段的任何一个决策都可能会产生财务风险。具体的海外并购财务风险如图 2.3 所示：

　　

　　（1）海外并购准备阶段的财务风险。

　　①战略决策风险。

　　海外并购对于企业而言，是事关公司发展的重大决策。并购双方由于空间距离会产生信息的不对称，导致主并企业对被并企业并不熟悉，极易产生风险。公司的领导层需要对公司本身有个全面的了解，同时要洞悉企业所在的行业大环境。战略决策的制定需要建立在企业现有的资源和优势上。如果不能总体把握，其所制定的战略会有偏差，有潜在的风险。具体而言，在实施纵向并购时，双方企业的风险会存在联系。

　　由于处于同一个行业，一旦有行业风险，对企业而言，是致命的打击。横向并购虽然有分散地区风险的作用，但是容易出现机构冗余，依然存在风险。

　　总的来说，如果企业没有将自身的战略规划和现有的财务状况考虑在内，同时忽略并购后续的潜在风险，就盲目制定海外并购战略，其最后的并购情况会与预期存在很大差异。因此企业在海外并购中首先会遇到是战略决策风险。

　　②目标企业价值评估风险。

　　在对被并购公司进行并购时，必然会涉及到估值问题。并购的双方位于不同的国家，受不对称信息的干扰，往往会出现高估目标公司价值的情况。价值的高估就意味着主并企业将会承受更高的并购成本，甚至有可能会对其财务状况造成不可预估的影响。民营企业在信息匮乏的情况下，对被并公司的盈利或者负债情况的掌握会出现偏差。除此之外，也容易忽视两国会计准则和政策的差异，让目标公司有机可乘，试图粉饰其经营状况。这些情况极易导致价值评估风险。

　　（2）海外并购实施阶段的财务风险。

　　①融资风险。

　　海外并购对资金有很大的需求量，在自身资金无法支撑时，企业必须依靠融资筹集资金，而且有一定的时间限制。企业的筹资能力取决于其自身的情况，譬如企业本身的信誉等级很低，各项盈利指标均不高，在这种情况下，银行能够提供的贷款很有限，也会增加企业的融资压力。当企业的并购规模过于庞大，企业在融资方式的选择上也会有风险。何种方式才是最适合企业的，如果是多元化的融资，如何保证融资的结构是最合理的，一旦错选或错估比例，融资风险必然增加，对企业未来的发展也会造成损害。

　　②外汇风险。

　　外汇风险是最能体现海外并购的特点的风险，它凸显了跨国跨地区这一特点。不同的国家之间的企业进行交易，其货币的转换是最直接的问题，汇率差距也是重点关注的对象之一。外汇体现在以下几个方面，首先是企业在海外市场进行融资后，汇率的变动也会影响其之后的还款。同时在支付相关的并购资金时，汇率起伏不定，企业必须防范由此产生的价格差，会带给企业资金压力。汇率的风险也会出现在并购之后的报表整合中。财务人员将外币折算成人民币时，会产生汇兑损益，影响企业的净利润。公司在与被并购方完成合同的签订之后，会在很长的一段时间之后完成支付，在这段时间，如果约定的支付货币在升值，那么对于主并企业而言，将会承担比原先更多支付成本，外汇损失由此产生，风险增加。

　　③支付风险。

　　支付风险主要源于企业在海外并购过程中不同的支付方式的选择，每一个方法都有其适用范围，但都有缺陷，由此会引发一些风险。当企业选用现金支付时，前提条件是企业有着非常多的现金流，即便如次，也会产生现金流压力，增加企业的偿债风险。如果是发展并不突出的企业，对资金的流动性影响更大。股权支付和杠杆支付也并非一劳永逸，企业将面对控制权被分散，失去主导地位的风险。如果杠杆支付结构安排的并不合理，那么公司还是会存在偿还债务的风险。

　　（3）海外并购整合阶段的风险。

　　①财务整合风险。

　　并购前期以及实施过程中有任何一个环节存在高的并购风险，那么势必会延续至整合阶段。在跨国并购完成之后，就会对并购双方进行整合，财务的整合首当其冲。

　　企业在海外并购时，出于资金压力，往往会偏向于经营情况较差的企业，其中就会涉及债务重组问题，不良资产处理不当也会带来财务压力。同时整合需要耗费较长的时间，这中间会产生市场和财务风险，导致财务整合失败。

　　②运营风险。

　　运营风险是之前所提到的各种风险的后续呈现方式。支付过程中如果自留资金使用过多，在整合时，就避不开运营资金流动性减弱的情况；在使用贷款的情况下，利息支付也会加重企业的负担，甚至需要出售资产才能应对此种状况。除了企业自身在并购活动中产生的风险，宏观大环境的变化使得企业的协同效应不能有效发挥，不利于降低运营风险。

　　2.4.2 海外并购财务风险的特征。

　　海外并购的财务风险除了存在不确定外，它还具有两个特征：

　　（1）可控性。

　　海外并购的整个业务过程，每一个时点都潜在着风险。风险的存在不代表其是不可以防范的，企业可以在并购前就设立风险预警体系，将前期可能发生的财务风险扼杀在摇篮之中。并购的过程中也不能忽视其财务状况，及时发现及时处理。在并购完成后，也应该时候确认风险事项，争取通过各阶段的防控，将财务风险限制在一定范围之内，不影响企业发展。

　　（2）关联性。

　　财务风险是相互联系，相互影响的，尤其是对海外并购而言，各阶段紧密联系，环环相扣。同时也和并购双方的财务状况有联系，财务风险的控制是建立在对这些资料的全面了解基础上的。正是因为这种关联性，财务风险也会一直伴随着财务活动的开展，直到并购活动的圆满完成。